裕同科技各项业务布局进展如何？

公司战略性切入大消费包装有效提升了抗周期风险的能力。

1.酒包：白酒消费高端化品质化，精品包装有望受益

当前下游白酒库存去化接近尾声。从下游景气度来看，我国白酒产量自2017年以来逐年下降，进入去库周期，2023 年国内白酒产量449.2 万千升，同比-33.1%，2024H1 同比+2.4%至 214.7 万千升，库存消化取得成效；与此同时，规模以上白酒企业销售收入正逐年攀升，2023 年同比+9.7%至7563 亿元，预计背后反应的是白酒行业消费高端化、品质化的趋势，配套的酒包装在传统的识别和保护功能之外，还承载着输出酒类产品文化与品牌形象的作用。

行业配套生产的模式逐渐打破，公司于 2013 年进军酒包，当前收入规模领先。格局角度，白酒包材行业集中度同样较低，头部包装商年收入约10 亿左右，其中大部分为酒企绝对或相对控股的自主配套产业与区域性酒包企业等，近年也不乏有通过收购或设合资公司而跨界切入酒包的大型综合包装商。2013 年公司通过收购泸州包装进入泸州老窖供应体系、与陕西西凤酒厂合资设立陕西裕凤切入西凤酒、新设亳州裕同配套古井贡酒，2018 年与江苏金之彩合资设立江苏裕同，后续成功开拓了五粮液、茅台、洋河与水井坊等头部酒企，酒包收入从2019年的6.6亿快速增长至 2022年的 12.2 亿。

根据统计局，2023 年国内白酒产量 449 万千升的水平，假设每瓶500ml，则全国白酒每年的包装盒需求数量级预计在 90 亿瓶水平。我们假设：1）参考头部酒企年产量，假设中高端白酒占比 15%，同时参考柏星龙的创意酒包单价，假设高端酒包装相关的成本约为 7.5 元/个；2）大众白酒占比85%，参考头部酒企招标情况，预计包装成本约为 2.5 元/个。我们测算，当前国内白酒包装预计产值约为304 亿元，则裕同在白酒包装的市场份额预计在 4%左右。进一步对远期规模做出假设：考虑到近两年白酒行业去库压力较大，若2030年全国白酒年产量恢复至 600 万千升稳态水平，且假设高端白酒产量占比提升至20%，国内白酒包装市场产值预计将达 413 亿元。随着下游集中度提升，若公司市占率能提升至 8%，则对应远期酒包收入 33 亿，较当前有翻倍以上空间。

2.烟包：烟标改制与招投标政策调整，为后来者提供机遇

公司 2017 年收购武汉艾特纸塑开拓烟包业务。卷烟属于有成瘾性、弱替代性且相对刚需的消费品，自 2016 年以来我国卷烟产量稳定在2.3-2.4 万亿支左右，年增速在 0-1%波动，由此形成规模稳定且庞大的烟标市场。2017 年公司收购武汉艾特纸塑加码烟标业务，近年持续加大投入，打造了河南许昌手工烟包基地、湖南岳阳自动化烟包基地并建立了烟包设计中心等，持续稳定地中标江苏中烟、安徽中烟、湖南中烟等省中烟公司项目，2022 年公司烟包收入达8.5 亿。

烟标对防伪技术、浮凸印刷技术等工艺要求与环保要求较高，供应商认证周期也较长，一般 2-3 年，进入门槛较高。随着烟草业主辅分离，烟草三产公司逐步被民营包装印刷龙头收购，烟标行业集中度走向提升，2018-2019 年劲嘉股份、东峰集团的烟标收入规模接近 30 亿。 烟标改版、招投标政策变化等带来行业格局的深度调整，为后来者参与烟标竞争提供机遇与可能。近年由于招投标政策调整如全国公开招标与对标的推行、烟标改版如加印二维码、以及烟草系统反腐等影响，格局再次出现松动，龙头烟标的收入规模下降至 10-15 亿左右。虽然地方性的烟标公司、原烟草三产公司等依然较为强势，但预计随着招投标流程的市场化，后进入者仍有较大机遇。

同样地，参考烟草总公司统计的国内卷烟总产量和主流企业招标单价，2023年国内卷烟总产量约为 2.4 万亿支，而烟包主要包含烟盒（约0.18 元/个）和烟条盒（约 0.8 元/个），以 20 支/盒和 10 包/条计，预计国内烟包的市场规模约为310亿元。以裕同 2022 年 8.5 亿的烟包收入计算，预计裕同市占率在2.7%左右，若参考烟标龙头劲嘉、东峰历史上 8-10%的市占率水平，预计公司远期规模空间有望超 25 亿。

3.环保包装：以纸代塑趋势明确，纸浆模塑成为增长新引擎

我们聚焦到环保包装，其本质是传统塑料包装和纸包装的替代升级和附加值提升。可降解材料主要采用纤维、淀粉及其衍生物等作为原材料，由于其更易被微生物分解的特性使得其环保性更优于传统塑料包装或纸包装。受益于全球限塑、禁塑与双碳等政策，纸浆模塑市场快速扩张。纸浆模塑产品根据生产工艺、产品性能与应用领域不同，可分为餐饮包装与工业包装两大类。根据 Grand View Research，2022 年全球纸浆模塑包装市场价值达51.1 亿美元，从下游具体应用来看，食品包装、餐饮具、电子产品、医疗健康与工业包装占比分别为 44.6%/24.2%/13.1%/10.6%/5.5%。预计未来随着限塑禁塑等政策逐步落实，纸浆模塑包装将迎来快速发展，航空公司、连锁零售、外卖平台等餐饮外卖终端市场的环保纸塑潜力巨大。

考虑到目前环保包装主要集中在食品与餐饮外卖领域，是全球去塑政策首要针对领域之一且市场规模庞大，因此我们主要讨论食品与餐饮外卖的纸浆模塑市场规模，我们预计海外食品餐饮领域（海外的商超、外卖为主）的环保包装产值有望达 91 亿美元，国内餐饮外卖的环保包装市场规模同样有望达100 亿元。1）海外商超：以沃尔玛为例，根据其 2023 年食品杂货销售额约2473 亿美元、美国收入占比约 82%、美国共 5317 家门店，可得美国单门店的食品杂货类销额约为3792 万美元。我们根据包装占销售约 3%作为估算依据来测算单店每年的包装需求，即单门店每年食品包装产值约为 114 万美元，假设其中15%的包装采用环保可降解包装，则单店环保包装产值约 17.1 万美元。因此若以美国为例来计算，美国头部综合商超预计数量 1.5 万家，则对应环保包装产值预计为25.6 亿美元。2）海外餐饮外卖：同样地，以美国为例，参考美国外卖平台龙头DoorDash的经营数据，2023 年订单交易总额约 668 亿美元，同时参考SecondMeasure统计的DoorDash 在美国约 67%的市占率，由此推算预计美国外卖年交易规模约为1000亿美元。考虑到欧洲（以欧盟区为代表）人口数量与美国处于相当量级，因此我们预计欧美外卖市场的交易规模约为 2000 亿美元。而根据Statista 的估计，美国外卖每单均价约为 40 美元，则欧美地区每年产生约50 亿单外卖订单。我们进一步假设每单外卖平均使用 2 个餐盒类包装，每个餐盒价格约0.5美元，则欧美市场的外卖包装需求约为 50 亿美元（约 360 亿人民币）。而目前环保可降解包装在美国预计同样占比较低，部分区域甚至使用回收-清洗-再使用的方式降低一次性不可降解餐具的比例。因此环保可降解包装在外卖领域预计具备与商超领域相当的成长空间。 2）国内餐饮外卖：虽然当前环保纸塑的市场需求主要集中于欧美，但随着以纸代塑逐步落地，预计国内餐饮食品环保包装同样具备较大潜力。根据艾瑞咨询数据，我国约有 5.35 亿的外卖用户数量，其中 30%在工作日下一单，则全年下单量约401亿次，参考线上平台，假设餐饮具包装 0.6 元/单，预计国内餐饮外卖纸包装年产值 201 亿元，若远期 50%的包装采用环保可降解包装，则国内餐饮外卖环保包装的市场规模可达 100 亿元。

在此规模空间下，我们再回看行业竞争格局，由于纸浆模塑行业尚处于发展初期，市场规模相对较小，行业集中度较低且不断有多家包装企业正在加速布局。目前中小厂商主营禽蛋托等低附加值产品，低盈利且竞争激烈；上市公司头部企业的纸浆模塑收入规模在 5-10 亿，多聚焦于餐饮具包装，毛利率普遍维持在20%-30%区间。

公司于 2016 年率先切入环保纸塑，产业链一体化布局持续深化。2016 年切入环保纸塑-2019 年着力布局-2020 年逐步放量-2021 年业务深化-2022 至2023年引入多家大客户并快速增长，公司环保包装纸塑收入从2017 年的2 亿增长至2023年的 10.6 亿，已成为重要增长引擎： 1）品牌与客户方面，积极打造旗下环保子品牌“YUTOECO”，与合作伙伴莫迪维克、安姆科三方联合研发可持续加工与包装解决方案，成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，欧美市场份额持续提升；2）产品与研发端，2021年成立裕同环保研究院，通过自主研发、高校合作等开发出多种环保新材料，产品不仅涵盖餐包和工包，还拓展至全植物纤维环保猫砂等各类环保非包装产品；3）生产布局方面，公司现有四川宜宾、海南海口、越南北宁、广东东莞、江苏昆山与山东潍坊 6 大环保生产基地，其中昆山、东莞与越南等主要生产消费电子用环保纸塑，2018 年启动 6 亿元的宜宾环保纸塑项目，主要生产环保餐盘、环保餐盒等产品，设计产能共 34500 吨，预计 2025/12 全部投产；2019 年与广西湘桂糖业集团成立合资公司，启动年产 6.8 万吨蔗渣浆项目，实现了环保包装的全产业链布局。

4.美护日化、大健康等大消费包装的市场规模可观

向大健康包装、化妆品包装等其他高端消费领域延伸，公司加速多元化，客户结构更加多元。随着大包装战略的推进，公司积极拓展产品链，成功导入雀巢、无限极、玫琳凯等大消费客户，2018 年以 1.8 亿元完成对江苏德晋的70%控股，后者主营化妆品、护肤品等日化用品的塑料精密包装，客户覆盖蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、韩后、百雀羚、雅芳等，有助于更好实现日化包装的客户协同，2022年公司大健康包装、化妆品包装分别实现收入 2.6 亿、4 亿。

我们以美护包装市场为例：化妆品包装分为以塑料、玻璃为主的一级包装，以及纸制品为主的二级包装，其中塑料包装占比约七成。1）参考贝泰妮招股说明书，塑瓶、花盒、泵头、软管、中盒与礼盒等包材成本占收入比重约6.5%，考虑到线上自营占比超 60%，假设整体 8 折出货预计包材占零售额的比重约为5.2%；2）根据国家统计局，2021-2023 年我国化妆品零售额基本稳定在4000 亿规模。经测算预计国内美护包装的产值约 215 亿，以裕同4 亿的化妆品包装收入计算，市占率约 1.9%；若仅考虑提份额逻辑，假设公司远期市占率能提升至5%，对应化妆品包装的远期收入规模同样有望超 10 亿。