首创环保资本支出及ROE水平分析

深化轻重并举/高分红发展战略，大气治理分部 ROE 优势显著。

1.转型轻资产环保平台，资本支出下行助力自由现金流改善

2021 年起资本支出下行，自由现金流情况改善。“十三五”期间，公司重视工程建设和运 营体系建设，2015-2020 年资本支出由 24.7 亿元大幅增加至 124 亿元，2016-2020 年 CAGR 达+38.2%，资本支出与折旧和摊销比值由 2.99 倍增长至 5.37 倍，自由现金流由-14.6 亿元 下降至-79.6 亿元。自 2021 年起，公司开始向轻资产环保平台转型，受新建项目减少影响， 公司资本支出出现下行趋势，2023 年公司资本支出已下降至 44.7 亿元，同时，2021-2023 年公司自由现金流虽仍未净流出但相比以前年度有所改善，2023 年公司自由现金流已恢复 至-10.4 亿元。

服务与技术产品构成轻资产业务主要来源，2022-2023 年轻资产营收利润占比增加。公司 围绕“生态+2025”战略总体框架，将业务重新分类为资产类业务、服务类业务、技术产品 类业务和其他业务，其中资产类业务主要包括特许经营、PPP 等形式，服务类业务主要包 括 EPC 及 EPCO 模式的建造服务与运营服务、低碳环保技术咨询等服务业务，技术产品类 业务主要包括核心技术产品的开发和销售。2022-2023 年，构成轻资产业务主要来源的服 务与技术产品营收/归母净利润由 24.3/1.68亿元增长至 32.4/1.77亿元，同比+33.5/+5.4%， 占总营收/总归母净利润的比例由 11.0/5.3%提升至 15.2/11.0%，同比+4.2/+5.7pp。

2022-2023 年轻资产业务新增合同额占比由 61%提升至 71%。2022 年，公司新增合同额 135 亿元，其中轻资产/重资产业务新增合同额 81.9/52.8 亿元，分别占比 60.8/39.2%。2023 年，公司新增合同额 129 亿元，其中轻资产/重资产业务新增合同额 91.7/36.9 亿元，分别 占比 71.3/28.7%。公司注重轻资产转型，采取城市深耕策略，近年来轻重并举相关举措成 效显著，业务结构持续调优，2023 年公司轻资产业务新增合同额占比同比+10.5pp。

国内首支水务公募 REIT 上市，盘活存量资产促进投融资良性循环。2021 年 6 月 21 日， 公司成功推动富国首创水务 REIT 于上交所挂牌交易，作为首批试点公募 REITs 中唯一一 家以污水处理基础设施为基础资产的产品，富国首创水务 REIT 得到了市场的广泛认可，目 前富国首创水务 REIT 运营的基础设施项目包括合肥十五里河首创水务有限责任公司和深 圳首创水务有限责任公司。2021-1Q24，富国首创水务 REIT 分别实现营业收入 1.79/2.90/2.96/0.72 亿 元 ， 净 利 润 0.36/0.32/0.41/0.09 亿 元 ， 经 营 性 现 金 流 净 额 1.60/1.92/1.41/0.42 亿元，凭借对优质资产的专业运营管理，富国首创水务 REIT 业绩实现 稳健增长。2022 年 9 月，富国首创水务 REIT 拟新购入长治市污水处理特许经营项目，预 计扩募规模为 9~13 亿元。

富国首创水务 REIT 维持高收益分配比例，助力公司现金流情况改善。自上市以来，富国首 创水务 REIT 已累计实施 5 次现金收益分配，其中 2021-2023 年的收益分配金额分别为 1.36/1.68/1.38 亿元，收益分配比例分别高达 98.94/100.00/99.97%。截至 2023 年 12 月 31 日，首创环保持有富国首创水务 REIT 基金 51%的股权，富国首创水务 REIT 的高收益 分配情况有助于改善公司现金流，同时为公司带来持续的流动性收益。

应收账款周转率有待提升，1 年以内应收账款占比高于行业平均水平。水务公司应收账款形 成的主要原因是水务业务多以特许经营项目形式进行，大部分应收账款对象为各地方政府， 而近年来地方政府财政支付能力有所下降，因而大部分主要水务公司的应收账款周转率呈 下降趋势，2020-1Q24，首创环保的应收账款周转率分别为 4.50/4.16/2.76/1.92/1.39 次， 处于行业内中等水平。2020-2023 年，尽管首创环保应收账款账面余额大幅增加，但公司 1 年以内应收账款占比分别为 85.9/90.3/85.3/75.3%，虽略有下降但仍高于主要水务公司平均 水平 73.9/75.8/76.3/69.5%。

2019-2023 年应收账款账龄增加，信用减值比例提高。公司于 2010-2018 年无信用减值损 失。2022 年公司应收账款同比+72.1%，一方面是由于公司规模扩张带来应收账款相应增长， 另一方面是受宏观形势影响导致地方政府财政支付能力下降。同时，由于 2020-2023 年公 司 1-2 年及 2-3 年账龄的应收账款占比提高，公司信用减值损失由 2019 年的 4,718 万元大 幅增加至 2023 年的 2.90 亿元，信用减值损失占期初应收账款比例亦由 2019 年的 1.64% 提高至 2023 年的 2.85%。

2023 年环境危废在建工程减值 3,112 万元，公司固废处理分部减值 2.19 亿元。2022 年受 部分项目回款不及预期等因素影响，公司城镇水务运营分部确认减值损失 3.28 亿元，2023 年该业务分部的减值情况有所改善，所确认减值损失重新恢复至 0.23 亿元。2021-2023 年， 受危废企业同质化高、市场竞争加剧影响，公司部分危废项目利润被挤压，公司预计环境 危废工程项目未来现金流量现值低于资产账面价值，2021/2022 年，公司分别计提环境危 废在建工程减值准备 2,513/976 万元，公司固废处理业务分部分别确认减值损失 0.79/2.17 亿元。2023 年公司减值损失为 4.78 亿元，其中固废处理/水环境综合治理/城镇水务建造业 务分部分别确认减值损失 2.19/1.08/0.98 亿元，占比分别为 45.8/22.7/20.5%。

2.融资成本下降，大气治理分部 ROE 优势显著，高分红凸显长期投资价值

消化京通路政策调整和新西兰股权处置影响，公司 ROE 水平仍有待提升。2022 年公司 ROE 为 11.5%，同比+2.95pp，主要系当期处置新西兰公司大幅增加非经常性损益所致。2023 年公司 ROE 下降至 5.69%，同比-5.83pp，主要系处置新西兰公司后营收利润来源减少， 同时受政策调整影响，2023 年京通快速路业务亏损 0.92 亿元，而目前政府相关补贴政策尚 未完全落实，因而上述因素均会对公司的净利率和 ROE 表现产生负面影响。 聚焦环保主业，2017 年起公司剔除快速路分部后的扣非 ROE 重回增长渠道。剔除上述影 响计算扣非 ROE，2010-2016 年，受净利率下滑影响，公司剔除快速路分部后的扣非 ROE 由 5.86%下滑至 2.33%，2017 年起公司进一步聚焦环保主业，逐步退出房地产开发及饭店 经营业务，公司盈利能力重回增长渠道，剔除快速路分部后的扣非 ROE 由 2016 年的 2.33% 逐步提升至 2023 年的 5.50%。

净利率较低影响 ROE 表现，期间费用率高于同行业均值。与主要水务公司相比，2020-2023 年，首创环保 ROE 分别为 6.22/8.58/11.53/5.69%，低于行业内主要水务公司均值 11.6/12.3/11.8/10.4%。基于杜邦分析，发现首创环保 ROE 较低主要受净利率水平相对较 低影响，2020-2023 年，首创环保归母净利率分别为 7.65/10.29/14.23/7.53%，低于行业内 主要水务公司均值 16.1/15.6/15.6/14.3%，而公司净利率水平较低又主要受到公司期间费用 率在主要水务公司中处于相对较高水平的影响，2020-2023 年，首创环保期间费用率分别 为 18.5/18.1/19.8/17.2%，高于行业内主要水务公司均值 15.2/13.7/13.5/14.0%。

财务费用率高于行业均值且仍有压降空间。首创环保期间费用率高于同行业主要水务公司 均值主要系公司财务费用率处于行业内相对较高水平，2020-2023 年，公司财务费用率分 别为 7.93/8.15/9.50/7.83%，高于行业内主要水务公司均值 4.98/3.92/4.48/4.44%。鉴于公 司近几年在持续扩张规模且存在一定的资金需求，首创环保近几年融资规模较大且有息负 债率相对较高，2020-2023 年，公司有息负债率分别为 42.3/44.0/42.8/45.6%，高于行业内 主要水务公司均值 33.4/36.8/37.3/37.8%，位居样本公司第三位。

融资成本下降，偿债压力下行。尽管首创环保的有息负债率处于行业内较高水平，但长期 来看，2014-1Q24，公司资产负债率由 69.0%逐渐下降至 64.9%，有息负债率由 51.6%逐 渐下降至 45.6%，公司偿债压力逐步下行。2020-2023 年，公司总体融资成本由 4.50%下 降至 3.52%，预计融资成本下降趋势将持续进行。截至 2024 年 3 月 31 日，公司有息负债 金额为 505 亿元，融资成本下降将有利于公司财务费用的进一步减少。

2023 年大气综合治理 ROE 达 17.9%，显著高于公司综合 ROE 水平 5.7%。2020-2023 年， 首创环保水务业务板块平均 ROE 分别为 5.79/7.73/4.69/6.31%，低于主要水务公司均值 9.08/9.83/9.25/7.44%。2022 年公司收购首创大气，为北京、江苏、安徽等地提供城市和 工业园区大气污染综合治理服务，新增的大气综合治理分部 ROE表现良好，2022-2023年， 公司大气综合治理业务分部 ROE 分别达到 14.6/17.9%，处于各分部 ROE 表现中的较高水 平，且高于公司综合 ROE 水平 11.5/5.69%。长期以来，首创大气以轻资产业务为主，预计 未来伴随大气治理业务的不断扩张，公司盈利能力将得到进一步改善。

大气治理行业政策不断优化，深挖城市园区超低排放潜在市场。为持续深入打好蓝天保卫 战，国务院于 2023 年 12 月印发《空气质量持续改善行动计划》，要求协同推进降碳、减污、 扩绿、增长，以改善空气质量为核心，提出到 2025 年全国地级及以上城市 PM2.5 浓度比 2020 年下降 10%，为进一步改善空气质量，推动经济高质量发展指明了方向，也将进一步 释放大气污染深度治理的潜在市场空间。尽管 2023 年以来，钢铁、水泥行业下游整体需求 偏弱、市场竞争激烈，但公司通过深挖城市环境和工业园区大气治理等领域的烟气超低排 放潜在市场，不断开展技术创新，助力区域环境质量的持续改善。

2019 年及之前分红比例维持 50%左右，2020-2022 年分红比例略有下滑。2010-2019 年， 公司的分红比例始终维持在 50%左右的较高水平，这主要得益于”十三五”期间公司业绩快速 增长，2016-2019 年公司归母净利润 CAGR 高达+15.6%。2020-2022 年，公司综合考量资 金现金流需求后，将分红比例下降至 32%左右，但受益于 2022 年处置新西兰公司等非经 常性因素正向影响利润表现，公司现金分红总额仍由 5.14 亿元增长至 9.54 亿元。 2023 年分红比例恢复至 45.7%，分红比例及股息率处于行业内较高水平。2023 年，由于 不存在上述非经常性因素影响，公司归母净利回到 16.1 亿元水平，同比-49.1%，为保持分 红稳健，公司将分红比例重新恢复至 45.7%。与主要水务公司相比，首创环保分红比例处 于行业内较高水平，尽管 2020-2022 年公司分红比例有所下滑，但其表现依然仅次于重庆 水务和洪城环境。2022-2023 年公司股息率为 4.6/3.7%，同样位于行业前列，高于主要水 务公司平均股息率 4.1/3.6%。考虑到自由现金流情况改善趋势明显，同时公司于 2024 年 7 月以 31.99 亿元的交易价格转让新加坡 ECO 公司 100%股权，预计未来公司现金储备将继 续增强，公司分红能力将进一步提升。