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首创环保研究报告：轻重并举，高分红凸显投资价值。首创环保是全国水务环保龙头，致力于提供“水、固、气、能”综合解决方 案。我们预计2024-2026年归母净利26.4/21.0/22.9亿元，对应EPS 0.36/0.29/0.31元。Wind一致预期下，可比公司2025年PE均值为11.5x， 考虑首创环保收购以轻资产业务为主的首创大气改善ROE表现，23年分红 比例恢复至45.7%，高于可比公司均值41.9%，22-23年股息率4.6/3.7%， 高于主要水务公司均值4.1/3.6%，伴随自由现金流改善及现金储备增强， 预计公司未来分红能力将进一步提升。

深化轻重并举发展战略，高分红凸显长期投资价值

首创环保在优化重资产业务投资策略同时不断推动轻资产业务破局，2022-2023 年，构成轻资产业务主要来源的服务与技术产品营收/归母净利润占比由 11.0/5.3%提升至15.2/11.0%，同比+4.2/+5.7pp。2023年公司轻资产业务 新增合同额占比高达71.3%，同比+10.5pp，2020-2023年，公司资本支出 由124.2亿元下降至44.7亿元，自由现金流由-79.6亿元改善至-10.4亿元。 2023年公司分红比例恢复至45.7%，高于主要水务公司均值，预计未来分 红能力将继续提升，持续高分红体现公司重视股东回报，有望提升估值中枢。

供水/污水22%项目涨价15%假设下，利润弹性4.4/8.3%

2023年污水处理和供水业务分别为公司贡献36.6/19.9%的营业收入及 42.3/24.1%的毛利润。2023年公司自来水产销率达到89.6%，高于行业内 主要水务公司均值83.7%。我们测算，假设公司有22%的供水及污水处理 特许经营项目能成功上调水价，以2023年为基准，供水价格上调15%（0.29 元/吨）至2.21元/吨将带来营收/归母净利润增量0.90/0.70亿元，增幅 0.4/4.4%；污水处理服务费上调15%（0.26元/吨）至2.01元/吨将带来营 收/归母净利润增量1.70/1.33亿元，增幅0.8/8.3%。

聚焦境内垃圾焚烧发电，18-23年上网电量CAGR达+49.4%

首创环保以首创环境作为开拓固废处置业务的主要平台，近年来为聚焦境内环保 业态并优化资产配置，公司于2022年9月出售下属新西兰项目，2024年7 月出售新加坡ECO公司，2023年固废处置业务中垃圾焚烧发电营收占比 已大幅提升至56%。截至2023年底，首创环境在国内共储备了68个项目， 其中包括29/2个垃圾发电/生物质发电项目。2017-2023年，公司发电量/ 上网电量由2.50/2.05亿千瓦时大幅增加至26.8/22.8亿千瓦时，2018-2023 年CAGR达+48.5/+49.4%，平均上网比例由82.2%提升至85.1%。