首创环保固废板块布局情况如何？

拓展焚烧项目衍生服务，打造固废处理专业平台。

1.持股首创环境开拓固废处置业务，焚烧发电及上网电量快速增长

收购首创环境开拓固废处置业务，构建双上市平台。公司以首创环境作为开拓固废处理业务的主要平台，截至 2024 年 6 月 29 日，首创环保通过下属全资子公 司首创（香港）有限公司持有首创环境 45.11%的股份，为首创环境第一大股东。

2014 年新增垃圾焚烧业务，固废处置营收同比大幅增长。2011 年，首创环保通过收购新 环保能源（现更名为“首创环境”）进入固废领域。2011-2013 年，公司固废处置业务仍处 于起步阶段，其营业收入在公司总营收中的占比低于 1%，但当期垃圾处理营业成本亦较低， 导致固废处置业务毛利率处于 47%以上。2014 年公司固废处置营业收入同比+2,152%，主 要系当年公司增加垃圾焚烧及废旧电器拆借业务所致，而固废处置毛利率同比-31.3pp，主 要是因为上述新增业务的毛利率较低。2015 年公司固废处置营收同比+256%，主要系当年 首创环保之子公司首创香港收购新西兰项目和新加坡 ECO 公司并入固废处置业务所致。 聚焦国内固废市场，2023 年固废处置业务毛利率达 32.6%。2020/2021 年，伴随大量垃圾 焚烧发电在建项目转入并网阶段，公司境内垃圾焚烧业务全面提速，上网电量同比 +116.4/+68.2%，固废处置营收同比+34.8/+44.7%。考虑到国内固废处置市场不断扩容， 海外业务存在管理成本且与公司协同性较低，而交易对价又符合公司预期，因而为更好聚 焦国内固废市场，2022 年公司出售新西兰项目，导致 2022-2023 年公司固废处置营业收入 同比-10.3/-33.7%。2024 年 7 月，公司转让新加坡 ECO 公司 100%股权已完成交割，此后 公司将基本退出海外市场。自 2015 年起，公司固废处置业务毛利率基本维持在 30%以上 水平，2023 年，公司固废处置业务毛利率达到 32.6%，同比+0.67pp。

2015 年收购新西兰项目，2022 年处置产生投资收益约 24.98 亿元。2015 年 5 月，公司下 属全资子公司首创香港通过协议收购方式收购 BCG NZ 65%股权，收购价格为 4.02 亿新西 兰元（约合人民币 17.93 亿元），相对净资产溢价 43.7%。2016 年，首创环境以 7,353 万/1.61 亿美元（约合人民币 4.84/10.61 亿元）收购首创香港/首创华星所持有 BCG NZ 公司 16/35% 的股权，交易完成后，首创环境/首创香港分别持有 BCG NZ 公司 51/49%股权。2022 年 9 月，首创环境控股子公司 BCG NZ 向 Tui Bidco Limited 转让其所持有的 Beijing Capital Group NZ Investment Holding Limited 100%股权，标的公司企业价值为 19 亿新西兰元（约 合人民币 78.92 亿元），本次交易产生投资收益约折合人民币 24.98 亿元，对归母净利润影 响约折合人民币 17.96 亿元。 2015 年收购新加坡 ECO 公司，我们测算 2024 年投资收益约 19.54 亿元。2015 年 7 月， 首创香港收购新加坡 ECO 公司 100%股权，收购价格为 2.36 亿新加坡元（约合人民币 10.82 亿元），相对净资产溢价 336%。2024 年 7 月，公司转让新加坡 ECO 公司 100%股权已完 成交割，共收到股权交易款 6.08 亿新加坡元，其中基准购买价格为 6.06 亿新加坡元（约合 人民币 31.99 亿元），相对净资产溢价 25.18 亿元，我们测算投资收益折合人民币约 19.54 亿元，股权交易款的收回将进一步改善公司现金流及盈利能力，从而对公司 2024 年经营业 绩产生积极影响。

固废处置储备项目丰富，垃圾焚烧发电对外投资增加。截至 2023 年底，首创环境在国内共 储备了 68 个项目，其中包括 29/5/6/18/7/1/2 个垃圾发电/垃圾填埋/有机垃圾处理/清扫收运 及治理/危废综合处理/废弃电器拆解/生物质发电项目，总投资额达 202 亿元。2023 年，首 创环境实现生活垃圾/危险废弃物处理量 997/4.98 万吨，拆解量 107 万台，提供上网电量合 共 22.8 亿千瓦时。2023 年，公司投资江西省南昌市泉岭生活垃圾焚烧发电厂扩建预留工程 项目/新疆维吾尔自治区石河子市垃圾焚烧发电项目技改工程，投资总额为 4.70/2.91 亿元。

垃圾焚烧发电产能增加，生活垃圾处理能力提高。2023 年，公司垃圾焚烧发电/生物质发电 /餐厨和厨余垃圾/生活垃圾填埋/生活垃圾收运日处理能力为 1.93/0.16/0.27/0.38/0.55 万吨/ 日，与 2022 年相比，公司固废处置业务日处理能力有所提高。近年来，公司在固废领域的 运营效率亦持续提升，2023 年公司存量焚烧项目永济焚烧、南阳焚烧、遂川焚烧、睢县焚 烧等 18 个项目成功实现垃圾协同处置约 1,972 吨/日。

垃圾焚烧发电业务扩张，餐厨/生活垃圾填埋收运量减少。2022-2023 年，公司垃圾焚烧发 电/生物质发电业务垃圾处理量由 409.6/43.3 万吨大幅增加至 710.0/53.1 万吨，同比 +73.3/+22.6%。受全国垃圾填埋市场收缩影响，2023 年公司餐厨及生活垃圾填埋收运量均 同比下滑，2023 年公司餐厨和厨余垃圾/生活垃圾填埋/生活垃圾收运处理量分别为 44.4/26.3/41.2 万吨，同比-0.31/-61.3/-60.5%。

垃圾焚烧发电项目陆续投运，焚烧发电及上网电量快速增长。2017-2023 年，公司垃圾焚 烧及生物质合计发电量/上网电量由 2.50/2.05 亿千瓦时大幅增加至 26.8/22.8 亿千瓦时， 2018-2023 年 CAGR 达+48.5/+49.4%，平均上网比例由 82.2%提升至 85.1%。2020 年， 公司垃圾焚烧发电量同比+108%，主要系当期广东省垃圾焚烧发电项目转运，导致 2020 年公司在广东省的发电量同比+281%所致。

2.垃圾焚烧发电运营收益增长稳健，入厂吨发电量仍有提升空间

垃圾焚烧发电营收占比攀升，运营收入稳健增长消化建造收入下滑影响。公司近年来不断 扩张垃圾焚烧发电业务，同时受 2022 年处置主营固体废物填埋和危险废弃物收集处理服务 的新西兰项目影响，2023 年首创环保固废处置业务中垃圾焚烧发电营收占比大幅提升至 56%，同比+22pp。2021 年为垃圾焚烧建造高峰期，此后建设收入逐步下行，垃圾焚烧运 营收益稳健增长，2022-2023 年公司垃圾焚烧建设收入同比-5.9/-30.5%，垃圾焚烧运营收 入同比+54.8/+25.8%，2023 年公司垃圾焚烧发电运营收入占比已达到 80.0%，同比+11.1pp。

入厂垃圾吨发电量/吨上网电量处于行业平均水平。经测算，2023 年公司入厂垃圾吨发电量 /吨上网电量为 326/274 千瓦时/吨，基本处于行业内全国性业务布局的主要垃圾焚烧公司的 平均水平（327/277 千瓦时/吨）。但首创环保通过提升垃圾量、降低厂用电率、进行技术改 造等方式不断提升发电产能，预计未来公司焚烧项目入厂垃圾吨发电量将持续提升，这在 一定程度上也能弥补甚至覆盖国补退坡的影响。

据我们测算，当吨发电量增加 10 度且上网比例提升 1%时，发电上网预计增收+4.30%。以 首创环保 2023 年垃圾焚烧发电业务实际情况为例，公司 2023 年吨发电量为 326 千瓦时/ 吨，上网比例为 84%，发电上网收入为 1,092 万元。假设上网比例提升 1%的同时，吨发 电量增加 10 千瓦时，预计对公司发电上网收入的正面影响为+4.30%。