科华控股核心亮点在哪？

公司全面覆盖全球涡轮增压主流企业，凭借规模及工艺优势有望持续提升市场份额。

涡轮增压系统行业已呈现寡头垄断格局。公司下游涡轮增压系统环节已基本呈现寡头竞争格局，据蠡湖 股份 2023 年报，全球 Top 5 涡轮增压系统制造商为盖瑞特、博格华纳、三菱重工、IHI 及博马科技，合计市 场份额占比近 90%，从历史份额变化来看，行业竞争格局基本稳定，其中盖瑞特、博格华纳份额基本稳定在 55%以上。

盖瑞特：Garrett Motion Inc.（股票代码 GTX）是全球涡轮增压技术领导者，拥有一流的工程中心、 测试实验室、制造设备、全球客户支持和供应链管理体系。2017 年 10 月 10 日，霍尼韦尔集团宣 布分拆交通系统业务，成立盖瑞特公司并于 2018 年在纽交所独立上市。公司目前客户包括上汽、 一汽、广汽、吉利等国内主流车企，以及大众、宝马、戴姆勒、福特、通用等全球领先车企集团 。 博格华纳：Borgwarner Inc.（股票代码 BWA）致力于为全球主要汽车生产商提供先进的动力系统 解决方案，是业界领先涡轮增压制造商之一，在全球多个国家建立了多个制造和技术基地为世界各 地的客户提供服务。公司目前客户包括丰田、大众、宝马、戴姆勒、捷豹路虎、比亚迪、现代-起亚、 福特、通用、吉利、长安等 。 三菱重工：三菱重工业株式会社（股票代码 7011.T）生产工业和基础设施业务类别下的涡轮增压器。 该公司经营三个业务类别，包括电力系统，工业和基础设施，轮船、飞机及国防和航天领域。公司 目前生产网点有相模原工厂、荷兰、中国上海、泰国等 4 处，客户包括通用、本田、宝马、雷诺、 三菱等 。 博马科技：BMTS Technology 前身是由德国博世公司和马勒公司于 2012 年共同建立的合资公司， 专注于涡轮增压器研发和制造。公司在欧洲、中国和美国都设有研发中心和制造基地,为各区域客户 提供全方位的服务,公司目前的客户包括大众、宝马、通用、福特、吉利、上汽、长城、比亚迪等。

公司客户全面覆盖全球主流涡轮增压企业。涡轮增压系统作为汽车零部件重要环节，生产企业需要得到 主机厂的合格供应商定点认证才可进入供应名单，而海外主流厂商的认证周期较为漫长，因此行业存在一定 的进入壁垒，与头部主机厂形成稳定的供应关系是涡轮增压系统生产企业维持行业地位的主要竞争优势。公 司与盖瑞特、博格华纳、上海菱重、博马科技、丰沃等国内外主要涡轮增压系统厂商建立了长期稳定的战略 合作关系，全面覆盖下游市场份额超 2/3 的全球主流涡轮增压系统供应商，公司产品广泛搭载于宝马、奔驰、 大众、福特、丰田、比亚迪等主流整车集团旗下品牌，客户优势显著，我们认为凭借公司全面的客户覆盖以 及终端产品的广泛配套，公司行业竞争力有望持续凸显。

根据全球涡轮增压系统产量及各同业公司相关产品的销量情况，公司自 2018 年来涡轮壳的全球市占率 行业领先，始终保持在近 8%高于竞争对手的水平且呈现逐步提升趋势，2023 年公司涡轮壳销量 435 万件， 实现营收 17.45 亿元，规模与飞龙股份相当；从产能角度，除南厂区外，公司涡轮壳与中间壳铸件设计产能 达 1693 万件，南厂区设计产能 945 万件，完工后公司整体产能规模大于飞龙股份 700 万件，公司规模优势 较为显著。

多年深耕精密压铸与机加工领域，生产与制造工艺优势凸显。公司自成立以来持续深耕精密压铸与机加 工领域，目前已形成较强的生产能力与制造工艺优势。在生产能力方面，配备包括丹麦 DISA 垂直造型线、 日本新东 FCMXⅢ型造型线等全球领先的铸造生产线与数控加工设备，且拥有年产 8.5 万吨的铸件能力，可 满足为下游零部件厂商与规模化和持续稳定供货高精度铸件，同时具备生产军工、航空、新能源等诸多领域 精密部件的制造潜力。在制造工艺方面，公司在耐热钢、高镍钢等材料铸造方面已有较长且丰富的生产经验， 同时公司通过持续研发创新，将 3D 打印、真空吸铸、涡轮壳自动化去毛刺等技术工艺导入并应用于生产制 造环节，提升生产效率与产品质量，进而抬升企业整体的良品率并在成本端获得竞争优势。我们认为在下游 客户格局稳定、公司行业市占率稳固的背景下，公司有望凭借在精密铸造与机加工领域的制造与工艺优势持 续巩固并提升自身的竞争地位。

涡轮壳生产制造业务的固定成本占比较高，根据披露涡轮壳营业成本构成的 3 家上市公司看，制造成本 占比普遍超过 30%，过高的固定成本在产能利用率低时将显著抑制企业毛利率。公司产能利用率受疫情冲击 下游需求及自身产能扩展爬坡双重影响在 2019-2022 年处于低谷期，2019 年随行业规模下行产能利用率由 83%下降至 2020 年 59%，同期飞龙股份产能利用率由 47%降低至 40%。2020-2022 年由于中关村厂区与 南厂区两大项目逐步投产爬坡，公司产能利用率相较行业需求回暖反弹趋势较弱，进而导致公司毛利率回升 不及预期。 公司 2016 年 IPO 募投中关村厂区项目与 2018 年投资南厂区项目合计投资超 23 亿元，建设期分别为 2016-2020 年与 2018-2022 年，其中 2018-2020 年为两项目同步建设阶段，中关村厂区项目陆续投产，前 期产能爬坡阶段规模效应尚未得到释放，导致公司固定成本未能有效摊薄，折旧摊销占营收比例持续上升且 高于同业公司。2021 年公司折旧摊销占比达 9.3%，同期同业公司为 6~7%。后续随公司 IPO 募投项目爬坡 达产叠加南厂区项目陆续投产，制造费开始持续走低，折旧摊销占比降低至 2023 年 7.8%，同时 2023 年公 司单位涡轮壳产品制造费用降低至 27.9 元，均低于 2019 年同期水平，验证了公司随规模效应逐步释放、成 本端得到改善的趋势，公司毛利率同频持续优化提升，2023 年涡轮壳业务毛利率回升至 19.2%。 我们认为，基于公司在产能规模与工艺维度的优势，以及涡轮壳制造行业的特性，预计未来伴随公司规 模效应的逐步释放，毛利率或存在进一步提升空间，最终将带来经营质量的持续改善。

项目投产结束大规模资本开支减少，自由现金流开始贡献增量。2017-2021 年公司经历了中关村厂区与 南厂区两大产能项目建设的扩张阶段，购建固定资产等现金支出规模较大，其中 4Q17-2Q21 平均每季度资 本支出达 1.22 亿元，公司现金状况处于承压状态。我们以（经营性现金流净额减去购建固定资产、无形资产 和其他长期资产支付的现金）近似作为公司自由现金流的衡量标准，公司在扩产阶段单季度自由现金流普遍 为负。随着扩产项目逐步建成投产，公司购建固定资产等的现金支出自 3Q21 开始明显减少，同时公司营收 规模的稳固增长，从销售商品获得的净现金额持续攀升。凭借涡轮壳与中间壳两大主营业务的造血能力回升， 21H2 公司的自由现金流进入正向增长通道，2023 年公司自由现金流基本实现稳定贡献增量且呈现逐季提升 趋势。我们预计，未来伴随公司在成本端的持续改善及主营业务相对稳定的营收表现，公司整体现金状况有 望进一步显现走强的趋势。

扩张阶段杠杆提升导致利息费用高企，近期主动偿还债务持续优化资本结构。自 2018 年扩张阶段开始 公司持续提升财务杠杆导致利息费用持续提升，在 2021-2022 年利息费用占营业收入比例由 2018-2020 年 不足 3%水平提升至 2022 年 3.7%峰值，且相较同业公司高 2.5~3.3pct。主要系公司在疫情期间持续推进两 大产能项目落地，外部环境对需求影响冲击带来的资金端压力。2021 年在中关村厂区项目基本实现落地投产 的基础上，公司开始主动降低自身财务杠杆，当年净偿还债务达 2.6 亿元。随后 2022-2023 年维持降杠杆趋 势，三年累计净偿还债务 6.0 亿元，使的公司资产负债率自 21 年峰值 69%降低至 23 年 61%，24Q2 进一步 降低至 53%。 在当前公司现金流持续改善的背景下，公司具备持续去杠杆的基础，同时近年来公司表现出较强的主动 降杠杆的意愿。我们认为若未来该趋势得到维持，公司的财务费用有望持续优化，将有效增厚自身盈利能力。