如何看待白酒行业现状？

白酒行业有望维持增长，头部酒企或迎增速换挡的新周期。

复盘白酒历年板块表现，上市白酒板块仅13-14年因需求端大幅受限导致行业出现负增长，规上白酒行业仅2001年出现负增长，其余年份均呈现正增长状态，彰显白酒 行业强韧性，我们认为头部酒企或迎增速换挡的新周期、未来2-3年业绩增长“降速但不失速”，白酒行业仍将维持正增长。 白酒行业有望维持正增长，24年销售规模或达8000亿元。据酒业协会测算，预计2024年，白酒行业总销售额将达到8000亿元，同比增长10%左右，这一增长主要受到 消费品质升级和品升级的推动。我们预计2020-2025年白酒行业规模CAGR约为7.32%，预计2025年白酒市场规模将达8300亿元以上，其中短期中高端/高端酒在大众消 费较优下表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展速度最快的价格带。 头部酒企或迎增速换挡的新周期，新的“10%-15%”或比旧的“20%”更健康。正如贵州茅台党委副书记、代总经理王莉近期发言时表示，当前茅台处于宏观经济周期、 行业发展周期和茅台自身周期“三期叠加”，其中宏观经济处在一个新旧动能转换的关键时期，贵州茅台处在传统产业需求减弱、新兴产业需求培育的新阶段，虽然当前 中国白酒行业面临价格、动销、需求等多重问题相互交织的局面，但行业下行期是短期的、暂时的，长期向好才是主旋律。我们认为伴随头部酒企收入利润基数的增大， 增速的缓慢降速是正常的情况，我们预计未来3-5年头部白酒公司增长中枢或在10%-15%左右，新的“10%-15%增长”或比旧的“20%增长”更健康。我们预计高端酒 中的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，区域酒中的山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒在24年的成熟单品增长、强势区域开拓中仍将保持较优表现，全年业绩仍有望保 持双位数以上较快增长。

复盘来看，导致白酒增长失速的主要源于由行业政策驱动的应激性调整，若无行业政策对需求端的突发影响，白酒在调整期仅会降速但不失速。 复盘白酒规上酒企市场规模和上市酒企收入总量，仅2001、2013-2014年出现负增长的状态，这两个阶段均为应激性的行业政策调整所致，由于经济的压力仅会导致 需求端缓慢下降、结构升级放缓，但行业不会出现失速的情况。

复盘白酒两大增长阶段： 2000-2012年：货币/信贷显著放松提振需求、通胀温和上行带动CPI-PPI剪刀差扩大，受益于商政务消费需求打开、高端收入群体增长明显、白酒行业景气度提升， 品牌力、渠道力较强的高端酒量价齐升，实现了率先发展，从而迎来了白酒的“黄金十年”，2005-2011年白酒收入每年增速均超20%。 2015-2023年：经历13-14年行业深度调整期后，15年白酒行业筑底企稳，16-19年消费升级推动白酒结构升级，次高端价位显著扩容，该阶段呈现结构性繁荣特征， 白酒行业量减价增趋势明显，市场份额显著向头部酒企集中，迎来白酒的“白银时代”。20年消费场景虽阶段性缺失，但后续得到需求的快速回补，彰显白酒的强韧 性，因此白酒行业在20-22年期间收入和利润仍然实现较快增长，且该阶段泛全国性次高端名酒和酱酒依托招商铺市得到快速发展。23年开始由于外部环境较弱，需 求端恢复相对较慢，白酒行业进入去库存周期，该阶段具有根据地市场、产品势能向上的区域龙头酒表现显著较优，行业份额进一步向头部酒企集中，主要酒企均通 过频繁的控量挺价措施兼顾业绩增长和渠道健康。该阶段白酒行业收入增长呈现个位数增长、双位数增长交替的特征，并未出现负增长的情形，我们预计今明年或为 此轮白酒调整期的末端。

市场担心：由于外部环境承压，白酒的消费场景受到显著影响，在消费场景整体偏弱的背 景下，白酒需求量承压或导致市场规模收缩。 我们认为：白酒行业量减价增的趋势不改，分场景看当前主要消费场景相对稳定，对白酒 消费量仍有支撑，吨酒价格增长快于人均可支配收入增长，量价综合支撑规模扩张。 ①量：近年来白酒行业整体处于缩量状态，但头部酒企销量仍持续提升，分场景看，23- 24年商务需求疲软，但红白喜事量保持稳定下宴席表现总体平稳，礼品等场景为刚性需 求，头部名酒需求仍为刚性。 ②价：伴随我国人均可支配收入仍在持续提升，白酒的消费结构整体仍处于升级通道，头 部酒企吨酒价格持续提升。2003-2023年间规上酒企吨酒价格CAGR为10.45%、城镇居 民人均可支配收入CAGR为9.48%，白酒行业吨酒价格增长中枢与人均可支配收入增长中 枢相匹配，且我们预计头部酒企吨价提升幅度或更为显著。