中国核建核心业务、股权结构、营收及业务布局分析

公司底蕴深厚，是我国核工程建设的主要依托力量。

1.核电工程建设主力军，综合实力领先

公司于 2010 年正式成立，并于 2016 年 6 月在 A 股市场挂牌上市。公司是一家以核电工程、工业和民用工程建设等为主营业 务的大型国有控股上市企业，拥有国际原子能机构授权设立的全球唯一一家核电建设国 际培训中心，是我国核电工程建设的主力军，也是全球唯一一家连续 39 年不间断从事 核电建造的企业。

公司业务领域主要涵盖核电工程、工业和民用工程。核电工程建设是公司的核心业务， 根据公司官网，公司承建了我国全部在役核电站的核岛工程，代表着我国核电工程建造 的最高水平，在国内外市场享有极高声誉；工业和民用工程建设是公司重点发展的业务 板块，业务种类涵盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、电力、环保、城市轨道、石 油化工、水利水电建设等多个领域，是公司收入和利润的主要贡献来源。

公司控股股东为中核集团，截至 2024 年第一季度，公司前五大股东持股比例为 71.58%，股权较为集中。中核集团成立于 1999 年，国务院国资委持有中核集团 90% 股权。中核集团是我国核电行业的主要投资和运营主体，核产业链完整，综合竞争实力 极强。目前，中核集团旗下在 A 股和 H 股共拥有 7 家上市公司，分别为中国核建、中国核电、中核国际、中国同辐、中国核能科技、同方股份、中核科技。截至 2024 年第一 季度，中核集团持股比例为 56.67%；中国信达为公司第二大股东，持股比例为 10.25%， 公司前五大股东累计持股比例为 71.58%。

2024 年 Q1，公司实现营业收入 290.36 亿，同比增长 0.37%；归母净利润 5.57 亿， 同比增长 9.60%。公司经营稳中向好，2019-2023 年，公司营业收入及归母净利润呈 现稳步提升态势，同比增速长期稳定在 10%以上，复合增长率分别为14.45%与14.34%。2023 年，公司收入为 1093.85 亿元，同比增长 10.34%；归母净利润为 20.63 亿元，同 比增长 16.07%。

2023 年，工业与民用工程、核电工程收入占比分别为 68.68%、21.87%，其中核电 工程收入占比快速提升。核电工程建设一直是公司的核心业务，近年来，公司核电工程 收入占比呈现快速增长态势，由 2021 年的 14.29%提升至 2023 年的 21.87%；工业与 民用工程建设长期以来是公司重点发展的业务板块，其收入占比长期稳定于 65%以上； 此外，公司其他业务主要是 PPP 项目运营收入、混凝土及材料销售收入规模也在稳步提 升。分地区看，2023 年，公司境内外收入占比分别为 97.29%、1.58%。

2024 年 Q1，公司毛利率为 8.53%，同比下降 0.19pct；净利率为 2.57%，同比增 加 0.15pct。2018-2023 年，公司毛利率与净利率整体处于平稳状态；2023 年，公司毛 利率达到最高点 11.35%，同比增加 1.28pct，主要得益于产品结构的改善，即毛利率较 高的核电工程业务占比提升和公司投建的 PPP 项目提升了其他业务板块的毛利水平。 2024 年 Q1，公司毛利率略有回落，但净利率仍保持平稳。

2.核电工程护城河深厚，订单结构持续优化

核电工程：护城河深厚，在手订单充足奠基未来增长

公司核电业务主要为核电站建设，运营主体为各大子公司。主要运营主体包括中国核工 业第二二建设有限公司、中国核工业二三建设有限公司、中国核工业二四建设有限公司、 中核华兴、中国核工业第五建设有限公司等。2023 年，公司在建 26 台核电机组进展顺 利，累计完成重大里程碑节点 26 个，6 台机组实现 FCD，7 台机组完成穹顶吊装，3 台 机组实现冷试，2 台机组实现热试。

公司在核电工程领域竞争力极强，主要体现在： 市占率最高。公司在国内核电建造市场份额保持绝对领先，截至 2022 年 11 月，公 司在建核电工程市场占有率约为 90%6。  建设经验丰富。自 1985 年承建秦山核电以来，不断成长为全球唯一一家连续 39 年 不间断从事核电建造的领先企业，参与了我国大陆所有在运在建核电机组的建设7。 规模最大。公司建成及在建核电机组数量最多，根据公司 2023 年年报，截至 2023 年底，公司累计建设 88 台核电机组，其中 62 座己投产运营，在建机组 26 台。 能力及技术领先。根据公司2023 年年报，公司具备同时承建40 台核电机组的能力， 掌握了包括 CNP、M310、CPR1000、EPR、VVER、AP1000、CAP1400、华龙一号、 高温堆、重水堆、实验快堆、先进研究堆等各种堆型、各种规格系列的核电建造技 术。 资质齐全。我国从事核电建设工程的企业，不仅要求具有住建部颁发的电力工程施 工总承包、机电安装工程专业承包资质，还必须满足国家主管部门和业主其他与核 工程相关的特殊要求。截至 2024 年 3 月底，公司及下属子公司拥有包括核工程专 业承包壹级、建筑工程施工总承包特级、电力工程施工总承包特级（重新核定中）、 市政公用工程施工总承包特级、机电工程施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹 级等多项施工资质。

公司核电工程收入快速增长，2023 年达 239.26 亿元，同比增长 42.86%。公司核电 工程业务持续保持正增长，且增速逐年提升，从 2018 年的 92.72 亿元一路提升至 2023 年的 239.26 亿元，复合增速达 20.88%。2023 年，核电工程收入占比为 21.87%，同比 增长 4.98pct。

核电工程毛利率中枢略有下行。2018-2021 年，核电工程毛利率维持 15%以上。2022 年，受原材料及人工成本上涨、行业竞争较为激烈等综合因素影响，公司核电工程毛利 率同比下降 2.11pct 至 13.80%。2023 年，核电工程毛利率为 13.49%，同比波动幅度 不大。

核电工程业务在手订单饱满，未来有望继续保持较快增长。2020 年以来，核电工程新签 订单逐年增长，2023 年新签合同额达 384 亿元，同比增长 1%；2024 年 Q1 新签合同额 为 118.87 亿元。截至 2023 年末，核电工程在手订单达 860.71 亿元，同比增长 52.34%； 截至 2024 年 Q1，在手订单达 955.85 亿元。

 工业与民用工程：订单结构持续优化，房建影响逐步减小

公司依托核建经验开拓工业与民用工程市场，目前该业务已成长为收入主要来源。公司 工业与民用工程业务种类覆盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、电力、环保、城市 轨道、石油化工、水利水电建设等多个领域。2023 年，工业与民用工程市场收入为 751.23 亿元，同比下降 0.14%，收入占比为 68.68%，同比下降 7.20pct。

工业与民用工程新签及在手订单持续增长。2023 年，公司工业与民用工程新签合同额 1122.37 亿元，同比增长 11.10%；2024 年 Q1，新签合同额为 295.68 亿元。截至 2023 年，工业与民用工程在手合同额达 1961.53 亿元，同比增长 36.50%；2024 年 Q1，在 手合同额为 1874.29 亿元。

订单结构持续优化，房建类占比已明显降低，2024 年 Q1 已降至 30%以下。工业与民 用业务订单中，房屋建筑类占比较大，2021 年达 79%，2022 年降至 66.14%，2024 年 Q1 进一步下降到 44.03%。根据我们测算，房建类订单占全部在手订单的比例从 2021 年的 60.62%下降至 2024 年 Q1 的 29.16%，下降趋势明显。

工业与民用工程毛利率长期维持 8%左右，2023 年略有提升。工业与民用工程毛利率 主要受原材料、人工成本、行业竞争及项目类型等因素影响，2018-2022 年，该板块毛 利率相对稳定，2023 年，工业与民用工程毛利率同比增长 1.31pct 至 9.52%，主要系公 司民用工程经营质量提升所致。

PPP 项目逐步进入运营期，资金压力有望减缓。截至 2024 年 3 月底，公司已中标在手 PPP 项目共计 73 个（其中正在协商退出项目 12 个，后续计划对项目公司进行清算或转让股权）。公司在手控股 PPP 项目合同总金额约 527 亿元，已完成投资约 383 亿元。公 司 PPP 项目回报机制以政府付费或使用者付费+可行性缺口补助为主。截至 2024 年 3 月底，公司 PPP 项目进入运营期的 43 个，部分进入运营期的 11 个。

公司积极开拓国外市场，打造新增量。公司坚持属地化实体化经营，深耕厚植巴基斯坦、 东帝汶、阿联酋、乌兹别克斯坦等核心市场以及中东、东南亚等区域市场。2023 年，公 司境外收入为 17.31 亿元，同比下降 37.25%，主要收入来源为境外民用施工建设项目， 境外收入占比为 1.58%。

 信用减值侵蚀利润，未来有望缓解

信用减值损失对公司利润侵蚀较大，且影响明显高于可比公司。近三年，公司信用减值 损失维持 10 亿以上，且呈现逐年增长趋势。2023 年，公司信用减值损失达 19 亿元， 占营业利润比例为 63%，而可比公司多维持在 30%以下，公司信用减值侵蚀利润更为 明显。

公司应收账款账龄结构较为合理，对低年份账款计提较可比公司相对谨慎。公司应收账 款主要为应收工业与民用工程款项，应收账款集中度低，1 年以内应收账款占账面余额 比例为 43%，和可比公司平均值相差不大，但 3 年以上占比相较可比公司偏高。坏账计 提方面，公司对 0.5-1 年以内的低年份账款计提比例较高，态度更为谨慎。