中国核建各业务布局情况如何？

公司核电 工程板块主要承担核电站建设，运营主体主要为子公司中核二二、中核二三、中核二四、 中核华兴、中核五公司 5 家单位具备独立承担核电机组的核岛主体工程的资格与经验。

历 史上公司核电工程的收入受核电建设周期影响较大，与核电建设完成投资相关性较高， 2013-2019 年公司核电工程收入与核电建设完成投资额的比值在 20%-23%之间，近几年有 所提升，2023 年达 25%。对应地，2021 年起公司核电工程收入增速自 2013 年以来首次 超过 10%，且 2022、2023 年分别高达 40%、43%，核电工程收入明显提速，主要系核电 新增核准及开工机组数量明显增加。

核电工程在手订单大幅增长，订单转化率取决于建设进度。2022 年以来，随着核电机组核准 加速，公司连续两年新签核电工程订单超 380 亿，22/23 年末核电工程在手未完成合同额同 比增速分别达 32.9%/52.3%，24Q1 公司核电工程新签订单继续提速，新签/在手订单分别达 119/956 亿元，同比+133.1%/+58.0%。我们以公司当年核电工程收入/（当年核电工程新签 合同额+上年末核电工程在手未完成合同额）计算公司核电工程从订单到收入的转化率， 2016-2023 年转化率平均值为 24%，其中 2017-2019 年转化率较高主要系当时以存量合同执 行确认为主而新签合同较少，而 2023 年在连续两年新签合同均超过 380 亿元的情况下转化 率由 21%提升至 25%，一定程度上体现出公司核电工程或逐步进入到收入转化确认高峰期。

核岛工程一般在核准后 2-3 年完成，预计 24-26 年将进入收入确认高峰。公司核电项目按 履约进度（一般按月度进行验工计价）确认营业收入。从结算方式来看，据公司年报及招 股书，核电工程通常有工程预付款，根据项目合同约定不同，预付比例约为 10%；过程中， 业主方按照是否达到有关合同所载某些指定阶段，核实后支付进度款。根据不同的合同约 定，一般支付的进度款直至总合同款的 70%至 80%，工程竣工结算后按结算总价累计支付 至 95%。剩余 5%为工程质量保证金，按合同约定的质保期逐年支付。 根据核电站建设流程以及中国核能协会披露的在建核电站重要建设里程碑时间点，核岛 FCD（the first concrete date，即第一罐混凝土浇注日期，代表正式开工）一般在核电站核 准后 1 年左右，核岛安装一般在核电站核准后 2 年左右，因此核岛工程通常在核准后 2-3 年完成。随着 22 年开始核电站审核提速（由每年 5 台提升至每年 10 台），且若 24-25 年仍 保持每年 10 台以上的核准数量，我们预计 24-26 年公司将有较多的核电建设工程在建，收 入确认有望迎来高峰期。

核电复兴大势所趋，全球各国核电政策支持重新升温。伴随着新能源渗透率的持续提升和 电力负荷的重新增长，核电清洁、稳定、可控的优势愈发凸显，全球各国核电也纷纷进入 复兴周期。2023 年 11 月于迪拜举行的第 28 届联合国气候变化大会（COP28），在大会开 幕伊始 22 国便促成了“2050 年三倍核能宣言”，包括法国、美国、日本、英国等核电大国 签署了这一宣言，这也是全球首次在 COP 大会中正式对核能在应对气候变化中的重要角色 达成共识，统一了海外核电复苏的总基调。2024 年 4 月 G7 集团关闭所有燃煤电厂的决定 将进一步强化核电作为清洁可控装机的角色优势，拉动海外核能增长。

公司完成巴基斯坦多个核电站建设，与法国电力集团签署核电先进建造的专项合作协议， 海外核电拓展值得期待。中核集团对外合作发展以中国中原对外工程有限公司为主要平台， 主要致力于对外承建大型国际核工程项目（总承包），该公司已建成阿尔及利亚核研究中心 一期、二期工程项目和巴基斯坦恰希玛 30 万千瓦核电站一期工程 4 台机组以及华龙一号海 外首堆巴基斯坦卡拉奇核电厂 K2/K3 两台百万千瓦机组，目前仍有恰玛希核电 5 号机组在 建。2022 年 2 月 1 日，阿根廷核电公司与中核集团正式签署阿根廷阿图查三号核电站项目 设计采购和施工合同，约定为阿根廷建设一座华龙一号压水堆核电站，海外核电拓展再下 一城。 作为我国核电建设的领军企业，公司子公司中核华兴、中核五公司负责完成了巴基斯坦恰 希玛核电站的核岛土建及安装工程，在海外项目上积累了较为丰富的经验。“十四五”期间， 公司提出发展成为“世界一流核电工程服务商”的目标，始终保持开放合作的心态，放眼 全球核电建设行业，参与国际竞争，推动核电工程建设“走出去”，24 年公司与法国电力集 团签署核电先进建造专项合作协议，随着全球核电进入加速发展的大周期，华龙一号技术 的逐步成熟有望加速我国核电机组出海，公司有望在海外核电项目建设上取得进展。

工业与民用工程建设是公司重点发展的业务领域，已成为公司收入的主要贡献来源。公司 充分发挥在核电工程建设领域积累的经验和技术，提高公司在工业与民用工程建设领域市 场竞争能力，重点发展石油化工、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个 行业领域的工程建设业务。2011-2023 年公司工业与民用工程收入由 121 亿元增长至 751 亿元，期间 CAGR+16.4%，高于公司总收入年复合增速，工业与民用工程业务是增长的重 要来源。2023 年公司工业与民用工程业务收入同比-0.1%，整体保持稳定，收入主要来自 东营市河口区军马场 50 万千瓦光储一体化项目、济南市章丘明水古城配套服务设施建设项 目工程总承包（EPC）等项目。 毛利率方面，2011-2023 年公司工业与民用工程业务毛利率由 8.0%增长至 9.5%，毛利占 比由 40%增长 58%，是公司利润的重要贡献点。受原材料、人工成本及项目类型等因素影 响，2023 年公司工业与民用工程业务毛利率同比+1.3pct，经营质量明显提升。

新签及在手订单稳定增长，房屋建筑占比持续下降。2015-2023 年公司工业与民用板块新 签订单/在执行未完成订单金额由 434/590 亿元增长至 1122/1962 亿元，期间 CAGR 分别 为+12.6%/+16.2%，在手订单年复合增速高于同期工业与民用工程业务收入增速（14.7%）。 2023 年 公 司 工 业 与 民 用 工 程 业 务 新 签 订 单 / 在 执 行 未 完 成 订 单 金 额 同 比 分 别 +11.1%/+36.5%，其中在执行未完成订单金额明显提升（2019-2022 年稳定在 1400 亿元左 右），订单收入比 1.9x 提升至 2.6x，有望为后续收入增长提供有力支撑。同时，从业务结 构看，公司工业与民用工程业务种类覆盖房屋建筑和市政工程等多个领域，其中房屋建筑 占比最高但近年来占比持续下降，据公司 2024 年债券跟踪评级报告，2021 年公司工业与 民用工程业务在执行未完成订单中房屋建筑占比为 79%，而 24Q1 房屋建筑占比已下降至 44%，其他类型包括石化工程、电力工程等项目占比由 2021 年的 12%提升至 24Q1 的 32%， 业务的多元化发展及订单结构优化有望为公司带来更大的成长空间。

PPP 项目逐步进入运营期，有望带动公司毛利率及现金流改善。近年来，公司从单纯施工 的经营模式向投融资和建设经营相结合的业务模式转变，通过 BOT、PPP、投资人+EPC 等 方式运作基础设施、公用建筑、保障房建设、城市综合开发等集规划、融资、建设、管理 一体化的项目。截至 24Q1，公司已中标在手 PPP 项目共计 73 个（其中正在协商退出项目 12 个，后续计划对项目公司进行清算或转让股权）。PPP 项目公司大部分由公司控股并纳 入合并范围（控股项目 56 个，非控股项目 17 个），PPP 项目资本金比例在 25%左右。截 至 2023 年底，公司在手 PPP 项目合同总金额 855 亿元，其中在手控股 PPP 项目合同总金 额约 527 亿元，已完成投资约 383 亿元。 由于公司近年来基本无新增 PPP 项目，随着在手项目投资建设的进度持续推进，公司 PPP 项目陆续进入运营期，截至 2024 年 3 月底，公司 PPP 项目进入运营期的 43 个，部分进入 运营期的 11 个。从收入规模看，公司其他业务收入主要包括 PPP 项目运营收入、混凝土 及材料销售收入，2020-2023 年公司其他业务收入由 38 亿元增长至 91 亿元，而 PPP 项目 运营收入由 5 亿元增长至 45 亿元；随着运营类项目的收入占比提升，公司其他业务毛利率 由 2020 年的 13.2%增长至 2023 年的 19.5%。

公司 PPP 项目回报机制以政府付费或使用者付费+可行性缺口补助为主，截至 24Q1 公司 已中标的 PPP 项目中，52%为可行性缺口补助，45%为政府付费，3%为使用者付费。从 项目所在区域看，占比最高的区域为江苏，合计有 18 个项目；其次为新疆和四川，分别有 9 个项目；贵州/山东各有 8 个项目，湖北/福建/湖南分别有 6/4/4 个项目，整体看公司 PPP 项目主要分布在西南和西北地区，其次主要在华东和华中区域。从项目类型看，市政工程 占比最高为 30%，其次为保障性安居工程和教育的 18%和 12%。

合同资产/应收账款/其他应收款减值是公司减值的主要来源。截至 2019-2023 年，公司资 产减值损失/信用减值损失分别由 0.1/10.9 亿元增长至 2.0/19.1 亿元，减值的增加是影响公 司利润的重要因素。从减值结构看，合同资产损失是资产减值损失的主要来源，2020-2022 年占资产减值损失的 90%以上，2023 年占比为 82%，其主要来源是工民建及 PPP 等项目 的已完工未结算金额及质保金；信用减值损失中占比最高的为应收账款减值，2019 年以来 占比均在 60%以上，2023 年占比为 86%；其次为其他应收款减值，2022-2023 年占比均 在 10%以上，其主要来源是履约保证金、股权转让款、项目投资款及利息等。

3 年以上应收账款占比提升导致计提增加，减值压力有望逐步缓解。2022-2023 年公司信 用减值损失分别为 13.6/19.1 亿元，其中 2023 年明显增加主要系账龄在 2-3 年的应收账款 跨期至 3-4 年导致计提比例显著提升（11%提升至 20%）。从计提比例看，2021-2023 年公 司应收账款组合计提比例由 9.3%提升至 11.1%，主要系长账龄的应收账款占比增加导致整 体计提比例上升；单项计提比例由 45.5%下降至 34.8%，但单项计提账面余额自 2021 年起 大幅增加，2023 年底达 56.7 亿元。 截至 2023 年底，公司应收账款和其他应收款账面余额分别为 491/51 亿元，其中其他应收 款主要为 PPP 项目的已完工未结算款项，坏账准备计提比例分别为 21.1%13.8%。账龄结 构中，在 3 年以上的占比分别为 19.1%/44.2%，相比 2022 年底提升 5.0/9.2pct；2-3 年的 占比分别为 14.4%/16.6%，相比 2022 年底+0.5/-3.2pct，我们预计随着公司 PPP 无新增项 目且陆续进入运营期，应收及减值有望缓解；而应收账款中 2024 年或仍有较多跨账期计提 增加，但随着公司业务结构改善，新增应收账款的减值压力有望减小。

中性情景下 2024 年应收账款组合计提金额有望减少。我们根据公司过去三年的应收账款结 构计算其未回收率，2022 年起未回收概率明显增加（即 1-2 年的账期跨至 2-3 年），其中 1-2 年的应收账款未回收率最高。中性假设下，我们以 2022-2023 年的未回收率平均值为 基础测算公司 2024 年的应收账款结构，并根据公司计提准则计算 2024 年公司按组合计提 的坏账准备，测算 2024 年按组合计提的坏账为 8.3 亿元，相比 2023 年减少 2.3 亿元。