海澜之家经营模式、财务及成长分析

大众男装龙头品牌，新零售、子品牌、出海构建新成长曲线。

1.业务概况：大众男装龙头品牌，同时形成涵盖多领域的新品牌矩阵

公司成立于 1997 年，是国内非运动男装第一大品牌集团（市占率5.3%），2023年收入 215 亿元，店铺数 6877 个。公司董事长、总经理周立宸为集团创始人和前任董事长周建平之子，同时担任工商联纺织服装商会常务会长、中国服装协会副会长等，周氏家族（实控人周建平、董事长周立宸、周建平女儿周晏齐）合计持股 51%；副总经理强红兵、徐兴福分别担任拓展条线和市场条线负责人。分品牌看，主品牌海澜之家定位大众男装，有“男人的衣柜”之美誉，2023年品牌收入 165 亿元。同时公司还拥有职业装团购品牌圣凯诺（收入22.8 亿元），以及新品牌矩阵（OVV、英氏等，收入 20.2 亿元）。从渠道模式看，公司线下直营/加盟/电商/团购分别占比19%/54%/16%/11%，直营/加盟门店分别为 1683/5194 个。海澜之家加盟店采用类直营模式管理，加盟商类似“财务投资人”角色，门店的人员培训、数字化系统监控、库存调配等工作基本由集团参与。

2.财务分析：盈利稳定且相对较高，ROE 较高，现金流充裕，分红率高

2014 年 2 月 18 日海澜之家完成借壳凯诺科技，4 月11 日成功重组上市。公司利用独特的加盟代销模式快速扩张，2013-2019 年收入和净利润的复合增速分别为20.6%和 15.5%。2020-2022 年受疫情影响收入下降，且公司逆势扩张直营门店进驻购物中心，因此费用率提升、净利率受损，2019-2022 年收入和净利润复合增速分别为-5.5%和-12.4%。2023 年，随着疫情期间品类优化、电商发力、渠道升级等改革效益逐步显现，公司收入增长 16%，在正向经营杠杆、折扣收窄带动下，扣非净利润增长 37%。

公司毛利率稳定在 40%左右，近年来随直营渠道占比的提升，从2017 年的1.6%提升至 2023 年的 17.3%，毛利率小幅提升；同时公司销售费用率从8.5%大幅提升至 20.2%，管理费用率小幅下降、研发费用率小幅提升，最终归母净利率从18.3%下降至 13.7%，净利率处于行业较高水平，仅低于定位高端的比音勒芬和地素时尚。

横向比较公司 ROE 相对较高，主要因净利率和资产负债率较高，资产周转率处于行业平均水平。纵向来看，公司 ROE 的波动主要受净利率波动影响，从存货情况看，加盟商代销模式下，公司渠道库存全部计入报表，因此公司报表库存较多，存货近 3 年均在 80 亿以上，存货周转天数较长，基本在250~300 天；但同时由于大部分存货为可退还存货，存货减值风险并不高。由于与供应商合作大部分采取赊购模式，产品售出后按期结款，公司应付账款账期长，近2 年在250 天以上；同时对下游账期短，应收账款周转天数在 20 天左右，进而一定程度上保证了公司现金流的充裕度。

公司现金流充裕，2019-2023 年净现比均大于 1，同时资本开支占净利润比重相对稳定，近年来保持在 20%左右，自由现金流较多。

上市以来维持高分红，近两年来进一步提升。公司上市以来分红率始终较高，上市以来累计现金分红 194.3 亿元，累计分红率为 62%。尤其在2013 年之后，每年分红率基本维持在 50%以上，2021 年以来进一步提升至86%-92%，股息率提升至7.5%~8.1%。

3.成长分析：疫情期间逆势开店释放效益，中长期看好主品牌新零售驱动和子品牌成熟放量

 主品牌：大众男装龙头，年轻化、科技升级、渠道升级、新零售驱动成长。海澜之家是国内男装行业龙头品牌，若剔除运动品牌，公司市占率3.7%位列行业第一，明显超越第二名的绫致时装（1.7%），形成相对的规模优势和品牌大众影响力。近年来公司积极推进品牌、产品、渠道年轻化策略，深受年轻消费者青睐，例如1）在营销方面，海澜之家通过成为央视春晚独家服装合作伙伴、携手中国航天发布联名T 恤、与代言人周杰伦深入互动等有效输出国民品牌价值；2）在产品方面，打造“时尚+科技”产品，推出如六维弹力裤、三防黑白小 T、全能夹克等功能性面料和运动休闲爆款；3）在渠道方面，积极开拓新零售，并通过开设直营店进驻购物中心渠道，2018-2021 年虽然公司总收入仅增长 6%，但线下自营/电商收入分别增长233%/137%。未来 3-5 年集团还将计划开拓 1000 家购物中心门店，提升品牌形象、吸引优质客群；同时计划实现电商百亿零售额目标。

 子品牌：2023 年剥离男生女生减亏，其他品牌未来3-5 年目标形成百亿规模。子品牌存在较大增长潜力。公司旗下子品牌涵盖男装、女装、童装、职业装及生活家居等，其中高端婴童生活方式品牌英式及女装品牌OVV 表现突出。旗下大众品牌男生女生近年来持续亏损，2023 一二季度陆续关店，第三季度已对该品牌进行剥离，公司利润端减亏。随着新品牌陆续孵化成熟，未来3-5 年公司规划子品牌分别达到 100 亿零售额的规模（2023 年子品牌收入43 亿元，圣凯诺/其他分别22.8/20.2 亿元），随着规模扩张、利润率提升，有望成为集团第二增长曲线。

斯搏兹和出海：积极寻求新增量。2023 年公司出资设立合营品牌斯搏兹，目前主要与Adidas 达成合作，负责处理Adidas 尾货，预计将涵盖阿迪达斯正标及阿迪达斯Neo 系列，并瞄准国内下沉市场推出低价产品线。主品牌出海方面，公司 2017 年公司提出出海战略，2018年开始布局，2023 年海外地区实现营业收入 2.72 亿元，同比增长24%。