海澜之家发展历史、股权结构及财务分析

大众男装龙头品牌集团，线下门店超 7000 家。

1.三十余年发展，从品牌创立到男装龙头再到多品牌零售巨头

第一阶段（2002~2013）：海澜品牌初创，门店快速扩张，打造品牌影响力

21 世纪初，优衣库、H&M、ZARA、GAP 等快时尚品牌快速覆盖全球市场，周建平决定建立中国自己的时尚快销品牌。2002 年，“海澜之家”品牌创立，并在南京中山北路首开门店，正式进军男装零售市场。为了扩大品牌影响力，2003 年至2012年期间，海澜之家相继签约了吴大维、印小天、杜淳等当红明星，并通过大规模的广告营销，使“海澜之家，男人的衣柜”这一口号深入人心，品牌迅速崭露头角。此外，公司还不断拓展其品牌版图，2010 年推出了“爱居兔”品牌，2012年又成立了“百衣百顺”品牌，进一步丰富了产品线，满足了不同消费者的需求。海澜之家凭借其卓越的影响力、强大的产品力和渠道力，实现了迅速崛起。2002-2013 年，海澜之家的营业收入从 5.8 亿增长至71.5 亿，复合增长率达到25.6%，净利润从 0.86 亿增长至 13.5 亿，复合增长率达到28.5%。凭借其独特的类直营模式，2013 年海澜之家门店数量增加至 2887 家，门店零售总额接近100亿元，充分展示了海澜之家在市场上的强大竞争力和发展潜力。

第二阶段（2014~2015）：借壳上市成功，业绩保持快速增长，品牌力进一步提升，估值中枢 16-20x

2014 年 4 月 11 日，海澜之家通过凯诺科技股份有限公司成功重组上市，正式登陆 A 股市场。2014 年-2015 年，在胡润品牌榜上，海澜之家连续两年位居中国服装家纺品牌第一名，品牌价值突破百亿，在该年度中国服装品牌中，A 股市值排行第一。为了进一步提升品牌知名度和影响力，2014 年起，海澜之家连续三季赞助综艺节目《奔跑吧兄弟》，并推出跑男明星同款。同时，联合《了不起的挑战》、《最强大脑》、《蒙面唱将》、《欢乐喜剧人》等综艺节目，在娱乐中传递正能量；通过绑定《火星情报局》、《单身战争》两大网综IP，对接年轻消费群体，打造出“综艺男人装”。2013-2015 年公司营收和利润复合增速分别达49%和48%，这期间估值也相对较高，估值中枢在 16-20x。

第三阶段（2016~2019H1）：布局多品牌矩阵，进军海外市场，业绩稳健增长，估值中枢 10-13x

2017-2019 年，海澜之家一方面开始实施多品牌发展战略，逐步构建了包含黑鲸(HLAJEANS)、轻奢男女装 AEX/OVV、童装男生女生、英氏婴童以及海澜优选家居业务等在内的子品牌矩阵。公司的产品线逐渐从原有的男装和正装拓展至女装、童装和家居等全品类，实现了品牌价值的多元化和产业链的延伸。另一方面公司进军东南亚市场，2017 年开出马来西亚首店，2018 年入驻新加坡。2018年1月，腾讯通过其子公司以 25 亿元人民币入股海澜之家，获得5.31%的股份。2016-2019H1，公司业绩增速放缓，收入利润单位数增长，估值相较前一个阶段下移，估值中枢在 10-13x。

第四阶段（2019H2~2022）：疫情影响零售承压、库存拖累下，营收利润出现下滑，估值中枢 8-10x

2019H2 净利润首次出现下滑，主要因爱居兔亏损拖累、可转债利息摊销支出增加、固定资产折旧增加、小品牌培育力度加大、长期股权投资损失等因素所致，公司于当年 9 月剥离爱居兔。2020、2022 年，公司经营和业绩受疫情影响较大，2021年业绩有所反弹；同时由于新品牌均为买断式存货，存货跌价损失增多。2019-2022年收入和净利润复合增速分别为-5.5%和-12.4%，估值中枢继续下移至8-10x。这一阶段公司 eps 增速下降，但 2020 年以来提升了分红率，股息收益率提升，尤其2021、2022 年股息率高达 8%。

第五阶段（2023~2024H1）：疫情后消费恢复公司业绩修复，经济降速大环境下高股息标的吸引力提升，估值中枢回到 10-12x

2023 年疫情后随着社交场景的恢复，头部男装品牌快速复苏，公司主品牌恢复增长，三季度剥离男生女生品牌后对利润形成正向贡献。2023 年收入和净利润恢复双位数增长，同时库存有所改善，叠加经济降速大环境下高股息标的吸引力提升，估值中枢回到 10-12x。

第六阶段（2024H2 至今）：经历主品牌销售不及预期的股价下跌、估值下探到8x 后，京东奥莱项目落地带动业绩估值双重修复，2025 年以来估值提升至14x左右

2024 年虽然在高基数基础上男装行业、公司主品牌增长乏力，但公司不断寻求新突破点，加速发展电商、提升斯搏兹持股比例、阿迪FCC 和京东奥莱业务逐渐落地，进一步打开未来成长空间。2024 年中由于主品牌销售情况不及预期，尤其三季度行业下行压力整体较大，市场对公司短期盈利预测有所下调，同时估值下探到 8x 左右，股价经历了短期的下滑；后续 9 月京东奥莱第一家门店启动、估值股价小幅回升，2025 年初京东奥莱线下多店齐开，市场对未来成长预期乐观，估值提升到 14x 左右。

2.周氏家族合计持股 60%，股权结构集中

根据公司最新公告，公司创始人、实控人周建平先生，及其一致行动人周立宸（儿子）、周晏齐（女儿）直接及间接持有公司股份 60.13%。创始人周建平先生从1988年创立江阴市新桥第三毛纺厂以来，深耕纺服行业三十余年，具有丰富的行业经验；当前公司董事长周立宸先生本科就读于清华大学，于2012 年进入海澜工作，曾负责广告部、信息中心、商品中心、电子商务等部门，2017 年接任海澜之家集团总裁，2020 年正式接任董事长职位。

3.财务分析：盈利稳定，ROE 较高，现金流充裕，分红率高

2014 年 2 月 18 日海澜之家完成借壳凯诺科技，4 月11 日成功重组上市。公司利用独特的加盟代销模式快速扩张，2013-2019 年收入和净利润的复合增速分别为20.6%和 15.5%。2020-2022 年受疫情影响收入下降，且公司逆势扩张直营门店进驻购物中心，因此费用率提升、净利率受损，2019-2022 年收入和净利润复合增速分别为-5.5%和-12.4%。2023 年，随着疫情期间品类优化、电商发力、渠道升级等改革效益逐步显现，公司收入增长 16%，在正向经营杠杆、折扣收窄带动下，扣非净利润增长 37%。2024 上半年服装零售整体承压、叠加同期基数较高影响，公司仍实现较为稳健的收入增长和盈利水平，公司收入同比增长2%至113.7 亿元，归母净利润同比-2.5%至 16.4 亿元。

公司毛利率基本稳定在 40~45%，近年来随直营渠道占比的提升，直营门店占比从2017 年的 0.8%提升至 2024 上半年的 25.5%，毛利率小幅提升，同时也导致公司销售费用率从 8.5%提升至 21.0%，管理费用率小幅下降、研发费用率小幅提升，最终归母净利率从 18.3%下降至 14.4%，净利率处于行业较高水平。

横向比较公司 ROE 相对较高，主要因净利率和资产负债率较高，资产周转率处于行业平均水平。纵向来看，公司 ROE 的波动主要受净利率波动以及资本结构变化影响，从存货情况看，加盟商代销模式下，公司渠道库存全部计入报表，因此公司报表库存较多，存货近 3 年均在 80 亿以上，存货周转天数较长，基本在250~300天；但同时由于大部分存货为可退还存货，存货减值风险并不高。由于与供应商合作大部分采取赊购模式，产品售出后按期结款，公司应付账款账期长，近3年在 248 天以上；同时对下游账期短，应收账款周转天数在20 天左右，进而一定程度上保证了公司现金流的充裕度。

公司现金流充裕，2019-2024 上半年净现比均大于 1，同时资本开支占净利润比重相对稳定，近年来保持在 20%左右，自由现金流较多。

资产负债率相对较高，2023 年及以前基本在 50%以上，主要由于赊购模式下应付账款较多；有息负债率相对较低，维持在 10%左右的水平。2024 上半年公司完成可转换公司债券全部赎回，且除租赁负债外，不存在其他大额有利负债，资产负债结构进一步优化，资产负债率下降至 45.0%，有息负债率降至2.5%。分红率总体保持较高水平，除了 2018 和 2019 年分别为49%和38%外，其余年份均在 50%以上，尤其 2021~2023 年分红率提升至 86%以上，2024 年实现首次中期分红，分红率为 67.5%。2021-2022 年股息率可达 8%以上，2023 年股息率为5.8%，仍有较好的股息收益。