如何看待甘肃能源利润空间？

火电优质资产注入，有望推动公司利润翻倍。

1.控股股东甘肃火电市占率第二，在手火电资产承诺注入

甘肃火电装机高度集中，公司控股股东市占率第二。截止 24Q1，甘肃省火电装机 2526 万 千瓦，CR3 高达 86%。公司控股股东甘肃电投集团在役火电装机 667 万千瓦，占全省火电 装机容量的 26%，规模位列全省第二，仅次于华能集团（火电装机 1372 万千瓦，市占率 54%）。

公司控股股东甘肃电投集团目前在手火电装机 1067 万千瓦。公司控股股东甘肃电投集团控 股金昌、武威、张掖、常乐四大火电厂，目前在运装机合计 667 万千瓦，在建常乐电厂 200 万千瓦、张掖电厂 200 万千瓦，预计 2025 年可以实现投产。其中常乐公司系祁韶直流唯一 配套火电调峰项目，盈利能力强劲，2023 年实现净利润 10 亿，度电净利润达到 7 分；张 掖、武威公司 2023 年度电净利润 4 分、1 分；金昌公司人员负担大、机组老旧煤耗较高， 2023 年实现净亏损。

电投集团承诺 2025 年以前注入在手火电资产，盈利较好的常乐电厂已经启动注入工作。公 司控股股东甘肃电投集团承诺在 2025 年 12 月 27 日之前将拥有的火电等发电能源资产注 入上市公司、或对外转让给上市公司的非关联方。常乐公司盈利状况较好，率先启动资产 注入。公司于 2024 年 6 月 20 日发布收购常乐公司的草案，拟以 76 亿元的交易价格收购 电投集团持有的 66%常乐电厂股权，交易基准日为 2024 年 3 月 31 日，按照常乐公司基准 日净资产 44 亿元、2023 年净利润 10 亿元，测算注入常乐公司的 PE/PB 分别为 11.7/2.6x。 草案计划募集配套资金 19 亿，其中 8 亿（占比总募集金额 42%）将用于常乐 200 万千瓦 燃煤扩建项目。金昌公司、武威公司、张掖公司受煤炭价格影响，同全国同行业火电企业 表现相仿，业绩波动幅度较大，持续盈利能力不足，尚不具备注入上市公司的条件。

2.常乐一期外送湖南：若注入成功有望增厚公司 2024 年归母净利 109%

三年内祁韶特高压仍为外送主力，利用小时有保障

经济回升向好，湖南省 24Q1 用电量同比+8.9%。疫情影响下，湖南省 2022-2023 年用电 量增速仅为 2%-4%。2024 年 4 月 15 日湖南召开省委常委会会议，预计一季度地区生产总 值增速高于去年同期和全年，全省经济总体保持回升向好态势。湖南省 24Q1 全社会用电 量为 588 亿千瓦时，同比增长 8.9%。我们预计在经济向好拉升用电需求下，湖南省 2024-2026 年用电量增速 6.0%/5.5%/5.0%。 湖南省省内发电量不及用电需求，净外购电比例 20%以上（祁韶特高压贡献 60%+），宁电 入湘配套电源集中释放或在 2026 年及以后。湖南整体处于全国能源流向末端和受端，能源 保障压力长期存在，电力对外依存度较高。2023 年，湖南省发电量/用电量分别为 1700/2277 亿千瓦时，省内用电缺口较大，需要大量外购电。祁韶特高压 2023 年 1-11 月送湖南电量 超 300 亿千瓦时，占湖南省净外购电量的 60%以上。湖南省还规划宁电入湘、湘粤联网、 疆电入湘省外送电通道，其中宁电入湘特高压有望在 2025 年底投产，但其配套中卫工业园 区 2.64GW 调峰煤电 2024 年 5 月才开工，预计 2026 年年中投产，配套新能源建设进度滞 后，我们认为宁电入湘特高压电源集中释放或在 2026 年及以后，预计 2024-2026 年主力 输入电源仍将以祁韶特高压为主。

常乐 1-4 号机组系祁韶特高压唯一配套调峰电源，长期送电协议有效期 20 年。根据《甘肃 省人民政府、湖南省人民政府、国家电网有限公司关于甘肃酒泉至湖南湘潭特高压直流输 电工程长期送受电合作协议》及补充协议，常乐 1-4 号机组作为祁韶直流配套调峰火电项 目，优先在湖南消纳，该协议有效期为 20 年，假设协议到期后常乐公司仍为祁韶直流的配 套调峰火电，常乐公司 1-4 号机组仍然优先向湖南送电。 预计 2024-2026 年湖南省火电利用小时 3805/3788/3438 小时。火电系湖南省主力电源， 2023 年全省火电发电量 1124 亿千瓦时，占总发电量的 60%以上。据我们统计，湖南省目 前在建火电装机超 10GW，预计 2024-2026 年湖南省火电装机容量（考虑时间加权）分别 为 2912/3117/3427 万千瓦，2024-2026 年预计新增火电装机 238/427/532 万千瓦。考虑到： 1）经济向好用电量预增，假设 2024-2026 年湖南省用电量同比增长 6.0%/5.5%/5.0%；2） 宁电入湘特高压外送电预计在 2026 年及以后集中释放；3）2021-2023 年湖南省来水偏枯， 2024 年来水较好、水电利用小时有望修复；4）根据湖南省“十四五”发展规划，2024-2025 年预计新增水风光装机 4GW，但湖南新能源资源禀赋相对较弱，2022 年风电、光伏发电 利用小时数排名全国第 18、第 29，新能源并网同时也会降低利用小时。我们测算湖南省 2024/2025/2026 年火电利用小时 3805/3788/3438 小时，2023 年为 4209 小时。

2024 年全国煤价中枢预计下行，常乐低价煤源或继续探低

常乐公司紧邻新疆吐哈产煤基地、区位优势显著，通过兰新铁路自新疆哈密运输所需煤炭。 疆煤外运线路由“一主两翼”+疆内线路构成，“一主两翼”以兰新线为主、格库线&临哈线 为翼，其中兰新线紧邻新疆准东、吐哈、伊犁、库拜四大煤田，自新疆阿拉山口延伸至甘 肃兰州，途径甘肃哈密，路线全长 2351km、设计货运能力 1 亿吨左右，系疆煤外送铁路之 最。常乐公司位于甘肃省酒泉市瓜州县柳沟工业园区，厂址南靠兰新铁路，距离新疆哈密 约 400 公里，火车专用线接引至柳沟车站，地理位置处于出疆第一站。

新疆哈密原煤成本/单吨运费 114/143 元/吨最低，到场成本 257 元每吨仅为晋陕蒙的 1/2 左 右。疆煤外运中哈密煤源占比达到 69%，我们计算新疆哈密/山西晋中/陕西榆林/内蒙鄂尔 多斯原煤成本约 114/267/220/183 元/吨，疆煤具有储量大、开采条件好的优点，哈密原煤 成本位于疆晋陕蒙底部，成本优势显著。运费端来看，新疆哈密至甘肃酒泉运距 624km（其 中常乐仅 400km 左右），运距较晋陕蒙地区显著更短；哈密-酒泉单吨运费 143 元/吨，仅为 晋陕蒙地区 1/2 左右。综合原煤成本和运费，新疆哈密煤炭最终到达甘肃酒泉的成本仅为 257 元/吨，较山西晋中/陕西榆林/内蒙鄂尔多斯低 267/227/261 元/吨。常乐公司地理位置 处于出疆第一站，同比河西地区其他火电厂距离新疆更近、运费更低，一票到厂的原煤价 格较低，燃料成本上更具优势。 哈密多年坑口标煤价格接近全国最低，2022 年-24Q1 哈密煤价中枢震荡下行。新疆哈密煤 炭开采成本低，标煤坑口均价多年来位列全国低位，价格波动也较其他地区的煤矿更小。 2023 年，新疆哈密标煤坑口均价 499 元/吨，比内蒙鄂尔多斯、陕西榆林坑口标煤均价低 8 元/吨、216 元/吨，比山西大同车板价、秦皇岛港标煤交易价低 226 元/吨、397 元/吨。2021 年 10 月份全国煤价上涨，2022 年逐渐平稳并开始回落，2023 年煤价整体呈下降趋势。 新疆哈密 2023 年-2024Q1 标煤含税坑口均价 499 元/吨、440 元/吨，同比降低 15%、17%。

我们预计 2024 年全国煤价将同比下降 7%，常乐电厂单位燃料成本有望同比降低。参照华 泰证券研究所煤炭团队 2024 年 6 月发布的《全球能源新趋势下的煤炭发展机遇》报告，预 计 2024 年动力煤基本面将由去年的偏宽松转向一定程度的紧缺，全年或有约 1,800 万吨的 供应缺口。在进入下半年后，电煤需求将有夏冬两个旺季的支撑，此外建筑用煤在政策刺 激下也有一定的改善预期，整体下半年价格支撑力度较上半年更加坚实，预计 2024 年煤价 中枢在 900 元/吨水平，较 2023 年的 965 元/吨降低 7%。同时在能源转型大背景下，煤炭 作为稳定的能源供应，一方面将面对能源大周期下的超预期电力需求驱动以及海外天然气 带来的关联性上涨动力；另一方面国内煤炭自身面临着供应增长放缓甚至收缩的问题，需 求与供应的错配程度或将逐步放大，预计 2025 年煤价中枢将进一步上行至 950 元/吨。 常乐公司运费预计保持稳定。新疆煤出疆分为火车运输及汽车运输，火车运费为国铁货运 收费，费用近几年无变化，汽车运费按照夏季、冬季火电厂用煤需求同步波动，全年平均 运费近几年基本一致。常乐公司地处于酒泉市瓜州县柳沟工业园区，距离新疆哈密市约 400 公里，火车专用线接引至柳沟车站，地理位置处于出疆第一站，运输方便，新疆煤炭价格 较内地市场价格低，且常乐公司同比河西地区其他火电厂距离新疆更近，运费较低，整体 出矿价一致的情况下，一票到厂的原煤价格较低，燃料成本上更具优势。

高盈利大容量优质资产，注入后有望厚增公司归母净利润 109%

2024 年常乐注入完成后，注入后有望厚增公司归母净利润 109%。常乐公司 1-4 号机组中， 1、2 号机组于 2020 年投产发电，3、4 号机组分别在 2023 年 11、12 月投产发电，2024 年公司一期 400 万千瓦火电产能利用将完全释放。根据公司 2024 年 6 月发布的《发行股 份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，考虑到 2024 年湖南水 电来水较好、部分当地火电机组投产，保守估计常乐 2024年利用小时降低 1237小时至 5000 小时（至少未来 5 年）、综合电价下降至 0.350 元/千瓦时，预计常乐全年实现上网电量 191 亿千瓦时、实现营业收入 59 亿；全国煤价延续下行趋势，预计 2024 年常乐入炉标煤单价 同比降低 5%至 549 元/吨，全年燃料成本为 30 亿。同时新产能释放带来折旧同比增加 2 亿。 基于公司上述假设，我们测算 2024 年常乐公司归母净利润 7.5 亿，完成注入后有望增厚公 司 2024 年归母净利润 109%。

不考虑配融，我们测算常乐注入后将带来 2023-2026年公司 EPS增厚 24%/15%/15%/12%。 公司本次收购常乐拟支付股份对价/现金对价 65/11 亿元，并配套融资 19 亿用于支付现金对 价并投资常乐二期。公司当前总股本为 16 亿，我们测算不考虑/考虑配融发行后总股本 29/33 亿。我们测算若不考虑配融，常乐注入将增厚公司 2023-2026 年 EPS 24%/15%/15%/12%； 若考虑配融，假设配融发行价为 2024 年 7 月 19 日前 20 交易日均价的 80%，则我们测算 常乐注入将增厚公司 EPS9%/1%/1%/-1%，摊薄可能系公司对常乐未来经营指标的预测相 对保守，预测净利润仅为常乐承诺净利润数。根据公司收购常乐草案，本次收购不以募集 配套资金的成功实施为前提条件，如果募集配套资金出现未能实施或未能足额募集的情形， 上市公司将通过自筹或其他形式予以解决。

常乐二期省内消纳：若注入预计增厚公司 2026 年归母净利润 103%

酒泉市火电在役 466 万千瓦+在建 400 万千瓦，常乐所处瓜州县仅常乐一家规模较大的火 电厂，瓜州已建成千万千瓦级别新能源基地，2024-2025 年规划新增风电/光伏装机 105/318 万千瓦。常乐电厂系酒泉目前在役装机容量最大的火电机组，在役装机 400 万千瓦，其次 为华能集团旗下的酒泉发电在役 66 万千瓦；酒泉市在建常乐二期 200 万千瓦以及筹建的明 沙窝 400 万千瓦，均为当地调峰煤电，此外没有大型火电项目。作为风光资源富集区域， 酒泉新能源装机规模及指标较大，常乐公司所在的瓜州县已经是千万千瓦新能源基地，十 四五县规划新增风电/光伏装机 600/400 万千瓦，截至 2023 年风电规划已经完成 83%， 2024-2025 年预计还将新增风电/光伏 105/318 万千瓦，新增装机规模压力不大，且以利用 小时较低的光伏为主。根据各区县的十四五规划，我们统计各区县 2024-2025 年合计新增 装机可能达 1938 万千瓦，但酒泉市截至 2023 年底新能源装机 2712 万千瓦，根据“十四 五”规划 2024-2025 年仅需新增 713 万千瓦新能源。我们认为在电网配套建设相对滞后的 历史短板下，区县的新能源规划可能相对乐观，新能源的建设还需综合考量消纳问题。

常乐二期 200 万千瓦有望于 2025 年末投产，2026 年常乐公司 6 台机组有望贡献归母净利 润 7.9 亿元，为公司带来 103%归母净利润弹性。常乐公司在建二期 200 万千瓦，预计 2025 年年末投产。常乐二期 5-6 号机组均在甘肃省内消纳，甘肃省新能源装机持续增长， 2021-2023 年甘肃省火电利用小时分别为 4971/5063/4676 小时，全年火电结算均价分别为 308/405/400 元/兆瓦时。未来随着新能源装机大规模并网，预计火电利用小时、上网电价 或继续下滑，但常乐二期就近调峰，具有火电兜底保供的属性，根据公司《发行股份及支 付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，假设常乐 5-6 号机组 2026 年 利用小时为 4000 小时、不含税电量电价/不含税容量电价分别为 0.280/0.033 元/千瓦时 （2025 年处于设备调试期不计算容量电价），预计 2026 年 5-6 号机组实现上网电量 76 亿 千瓦时，实现营业收入 24 亿。 由于机组投产时间较短，机组调试期对优质煤源的需求较高、机组优化不足，公司预计 5-6 号机组 2026 年供电煤耗为 286g/KWh、入炉标煤单价 597 元/吨，均略高于 1-4 号机组。 基于上述假设，我们测算 5-6 号机组 2026 年燃料成本 13 亿，2026 年年折旧较 2024 年增 加 2.9 亿，2026 年常乐公司 6 台机组净利润 12 亿元，归母净利润 7.9 亿元，若注入完成， 预计为公司带来增厚公司 2026 年归母净利润（7.7 亿）103%。

潜在注入张掖/武威：2023 年净利润 1.5 亿

2023 年武威+张掖公司净利润合计 1.5 亿。除了常乐公司以外，公司控股股东甘肃电投集 团旗下还有武威、张掖、金昌公司，按照同业竞争承诺，也需在 2025 年之前注入上市公司 或者转让给非关联方。2023 年，武威/张掖/金昌公司营业收入分别为 13.58/12.18/23.76 亿 元，净利润分别为 0.39/1.12/-6.29 亿元，其中武威和张掖公司已经从 2021-2022 年高煤价 导致的利润亏损中修复，金昌公司仍为亏损主要系机组建成时间较早，发电机组煤耗较高。 我们认为集团或将盈利相对较好的武威&张掖公司注入上市公司，武威+张掖公司 2023 年 净利润 1.5 亿元，在 2024 年煤价中枢继续下行趋势下，盈利或将进一步增长。 甘肃长协煤价区间限定，金昌/武威/张掖公司盈利或将改善。集团尚未注入金昌/武威/张掖 公司主要系其持续盈利能力不足。自 2024 年 7 月 1 日起，甘肃省内煤炭出矿环节中长期合 同交易价格区间为 420-620 元/吨（5500 千卡，含税），实现“下限保煤、上限保电”目标， 我们测算若按 2024Q1 哈密煤炭均价 440 元/吨+哈密至酒泉/兰州运费 143/240 元/吨，金昌 /武威/张掖公司从哈密购煤成本将在 583-680 元/吨之间，就地购买甘肃煤炭或将更受益。