甘肃能源发展历程、股权结构、产能及业绩分析

甘肃电投集团唯一上市平台，“水风光”并济。

公司系甘肃电投集团旗下唯一的上市平台，截止 2023 年底清洁能源装机 354 万千瓦，优质 资产吸引长江电力增持，2023 年长江电力成为公司第二大股东。集团承诺 2025 年年底之 前注入相关火电资产，其中常乐电厂收购草案已经发布，武威、张掖、金昌公司暂不具备 注入条件。常乐注入后，公司控股清洁能源/火电装机预计达到 354/400 万千瓦，由清洁能 源平台转型为“水火风光”并济综合型电力公司。2023 年，受益于新能源项目大量并网、 风电利用小时及上网电价提升，公司营业收入/归母净利润同比+29%/+73%，业绩表现亮眼。 目前，公司储备 7GW 新能源指标，常乐电厂在建 200 万千瓦煤电有望 2025 年投产，未来 产能成长性充裕。截至 24Q1 净负债比率仅 72%，较 2019 年累计下降 40pp 左右，有望为 后续资本开支提供较大债务融资空间。

公司控股股东为甘肃电投集团，实控人为甘肃省国资委。公司成立于 20 世纪 90 年代，以 涂料、化工等业务起家，于 1997 年在深交所上市。2012 年，公司原控股股东西北油漆厂 将 7422 万股公司股份无偿划转给甘肃省电力投资集团（简称：甘肃电投集团），甘肃电投 集团成为公司控股股东，并承诺在未来 5 年内将所拥有的符合上市条件的优质风电及太阳 能发电等清洁发电业务板块全部注入上市公司，公司正式转型为电力上市平台。截至 2023 年，电投集团上述资产注入承诺已经完成，公司控股清洁能源装机合计 354 万千瓦，其中 水电/风电/光伏控股装机 170/110/74 万千瓦。截至 2024Q1，甘肃电投集团直接持有公司股 份比例达 52.53%，公司实控人为甘肃省国资委。 优质资产吸引长江电力增持，长江电力 2023 年成为公司第二大股东。2023 年，长江电力 共计增持公司股份 3 亿股，截至 2023 年 12 月 31 日直接持股比例达到 18.05%，并通过长 电投资间接持股公司 1.08%股份，跃居成为公司第二大股东。三峡集团旗下在建甘肃张掖 盘道山、甘肃武威黄羊抽水蓄能项目，投产后改善甘肃风光消纳问题。截至 2024Q1，长江 电力直接&间接合计持有公司 19.89%的股份。

甘肃电投集团旗下唯一的上市资本运作平台，火电资产即将注入。电投集团系甘肃省政府 旗下国有大型投资公司及国有资本投资公司改组试点单位，历经 30年发展形成了电力热力、 能源化工、数据信息等业务板块，公司系电投集团唯一的上市资本运作平台。2012 年，电 投集团承诺在控股清洁能源资产逐步注入上市公司后，拟将拥有的其他能源资产择机注入 上市公司。2022 年，甘肃电投集团将此承诺的履行期限延期 3 年，延期后的承诺为：在 2025 年 12 月 27 日之前将拥有的火电等发电能源资产注入上市公司、或对外转让给上市公司的 非关联方。目前，甘肃电投集团旗下火电资产包括金昌公司、武威公司、张掖公司和常乐 公司，其中收购常乐公司 66%股权的议案已于 2024 年 3 月 18 日由公司董事会审议通过， 常乐公司系祁韶特高压直流配套火电项目，利用小时有保障，2023 年度电净利润高达 7 分。

“水风光”一体化建设加速，新能源产能集中释放。公司水风光装机均位于甘肃省内，水 电主要分布在甘肃省内黄河、姚河、白龙江、大通河、黑河等流域，新能源集中在甘肃河 西地区。2021 年 10 月神树水电站 5.2 万千瓦装机投产，截至 24Q1 水电控股装机共 170 万千瓦，目前暂无新建水电计划，公司水电装机有望保持稳定。由于 2021-2023 年所在流 域来水严重偏枯，公司水电发电量平均 59 亿千瓦时，较 2019-2020 年平均发电量低 22%， 但 2023 年水电发电量仍贡献公司总发电量的 67%。2022-2023 年公司新能源项目集中投 产，至 2023 年底公司新能源装机达 184 万千瓦，新能源发电量占比由 2021 年的 21%提升 至 2023 年的 33%。目前，公司储备新能源项目超 7GW，均处于前期研究工作开展阶段。

2023-24Q1 产能释放&电价上涨助推业绩增长，24Q1 营业收入/归母净利润同比 +42%/+221%。公司 2019-2020 年业绩较平稳。2021 年，受来水偏枯等因素影响，公司发 电量同比降低 18%，导致营业收入同比降低 11%，由于固定成本折旧为水电站主要成本项， 2021 年公司归母净利润同比降幅达 41%。2022 年，来水未好转，公司总发电量同比下滑 7%，但公司水电参与市场交易电量下降，水电结算电价按照批复电价结算，含税电价同比 上涨 8%，风电锚定火电交易价格开展市场交易，结算电价同比上涨 14%，促使公司营业 收入/归母净利润同比+2%/+16%。2023 年，受益于新能源项目产能释放及风电上网电价同 比提升 25%，公司实现营业收入/归母净利润同比+29%/+73%。24Q1，甘肃省水电利用小 时同比+11%，来水修复下公司水电上网电量同比+13%，水电上网电价同比+12%；同时， 2023 年投产的风光项目大多数于下半年并网，2023H1 贡献收入较少，且今年一季度风电 电价继续上行，公司 24Q1 营业收入/归母净利润实现同比+42%/+221%，业绩亮眼。

2023 年新能源收入贡献增加，风电毛利率大涨 21pp。2020-2021 年，水电业务收入对公 司总营收贡献超过 68%，自新能源陆续投产后降低至 2023 年的 53%。2021-2023 年，水 电毛利率分别降低 13pp/3pp/5pp，主要系 2021 年来水偏枯导致的利用小时下降，以及神 树投产带来的水电折旧成本增加。得益于产能增长带来的营收增长，新能源 2023 年营收占 公司总营收的比例达 46%，其中风电/光伏分别为 34%/12%。2023 年，公司风电市场化电 价同比上涨 25%，且风电利用小时数同比+18%，促使毛利率大幅提升 21pp 至 57%。 2022-2023 年，光伏新增平价项目 550 万千瓦，占公司光伏总装机容量的 75%，2023 年 公司光伏电价同比下滑 38%，光伏毛利率 51%，同比-6pp。

净负债比率持续降低，公司当前债权可融资空间较大。2019 年以来，公司净负债比率总体 呈现下行趋势，净负债比率由 2019 年的 113%降低至 24Q1 的 72%，累计降幅 40pp 左右。 随着还本付息的推进和公司对融资成本的全力压降，公司财务费用不断下行，2020-2023 年平均每年减少 0.39 亿元，24Q1 同比降低 8%。较低的负债率蕴含公司的债权可融资规模 仍有较大空间，有利于后续新项目建设推进中的资金支持。

2024 年计划投融资规模不大，但储备 7GW 新能源项目未来或将带来新的融资需求。公司投 资计划完成率较高，2019-2023 年在 80%及以上，融资计划完成率 2020-2022 年在 75%-79%， 但 2023 年只有 53%，可能系 2023 年实际投资需求较低。目前，公司储备腾格里沙漠 600 万 千瓦新能源项目及武威民勤 100 万千瓦风光建设指标，但均在前期研究阶段，尚未完成可 行性论证及核准，2024 年公司资本开支计划较为宽松，但未来储备 7GW 新能源项目如果开 始建设，融资需求可能会提升。