央企集团资产证券化水平如何？

央企资产证券化率待提升，新“国九条”加速价值重塑。

1.央企集团资产证券化水平具有提升空间

广义的央企根据其管理部门分为四类，国资央企占比最大。央企包括由国务院国 资委管理的企业、由金融监管总局与证监会管理的金融企业、由国务院其他部门 或群众团体管理的企业及归国务院直属管理的企业。其中由国务院国资委管理的 央企一般简称为国资央企，截至 2023 年末，国资央企的总资产规模达到 86.6 万亿元，占非金融央企总资产比重从 2017 年末的 71.7%提升至 2022 年末的 74.0%，在国民经济的地位愈发重要。

共 97 户央企集团列入“央企名录”，资产规模超 84 万亿。国资央企可细分为三 类：一是列入国务院国资委“中央企业名录”的央企集团；二是中国绿发、中国 铁塔等接受国务院国资委直接管理的股权多元化央企；三是中国汽车技术研究中 心等国务院国资委直属央企。截至 2024 年 6 月，列入国务院国资委“中央企业 名录”的央企集团共 97 户，资产规模合计约 84.4 万亿元，与国资央企的总资产 规模相近，本系列报告将主要聚焦于 97 户央企集团。

央企控股上市公司近五百家，以 A 股上市公司为主。截至 2024 年 6 月，97 户 央企集团共控股 490 家境内外上市公司，将近一半的持股比例在 50%以上。其 中共有394家企业于A股上市；其余96家境外市场上市的国资央企以H股为主， 还有少部分于新加坡、伦敦、维也纳等地上市。 央企控股上市公司有 248 家市值低于 200 亿元，后续具有提升空间。490 家央 企控股的上市公司中，共有 248 家企业的市值小于 200 亿元，仅有 36 家上市国 资央企的市值大于 1000 亿元。整体来看，央企控股的上市公司仍具有做强、做 大、市值提升的空间。

资本市场是国资央企改革的重要平台，通常以资产证券化率衡量企业对资本市场 的利用程度。资本市场是国资央企优化布局、加速改革进程与做优、做强、做大 的关键平台，资产证券化率则是国资央企利用资本市场水平的重要衡量指标，可 通过两种算法测算央企集团的资产证券化率。

以上市公司总资产测算，38.2%的央企集团资本证券化率小于 50%。以央企集团 的总资产作为分母、以央企集团控股上市平台的总资产之和为分子进行测算，有 9户央企集团的资产证券化率在0%-20%之间，合计待证券化资产达9.2万亿元； 有 13 户央企集团的资产证券化率在 20%-50%之间，合计待证券化资产达 4.4 万 亿元；有 29 户央企集团的资产证券化率在 50%-80%之间，合计待证券化资产达 6.1 万亿元；有 31 户央企集团的资产证券化率已达 80%以上，但仍有 2.2 万亿 元的待证券化资产。这种算法下，由于部分上市平台被央企集团实际控制但未并 表、或部分上市平台间交叉持股的情况存在，可能造成资产证券化率的测算偏高， 是相对保守的测算方式。 以持股资产计算，81.5%的央企集团资本证券化率小于 50%。以央企集团的总资 产作为分母、以央企集团对上市平台的持股总资产之和作为分子进行测算，有 19 户央企集团的资产证券化率在 0%-20%之间，合计待证券化资产达 12.7 万亿 元；有 45 户央企集团的资产证券化率在 20%-50%之间，合计待证券化资产达 22.5 万亿元；有 16 户央企集团的资产证券化率在 50%-80%之间，合计待证券 化资产达 6.7 万亿元；有 2 户央企集团的资产证券化率已达 80%以上，待证券化 的资产不到 0.4 万亿元。这种算法下，由于资产证券化率的分子部分只体现了持 股部分的上市平台资产，但在央企集团的合并报表中往往会将上市平台的资产全 部计算在内，可能造成资产证券化率的测算偏低。 整体来看，央企集团的资产证券化率仍有提升空间，特别是资产证券化率低于 50%的央企集团，具备较大的提升空间。

2. 新“国九条”定调提升投资价值，夯实“中特估”基础

新“国九条”定调“提升投资价值”。2014 年的“国九条”提出“提高上市公司 质量”，本次新“国九条”提升为“推动上市公司提升投资价值”，更强调上市公 司价值实现与价值创造的统筹兼顾。 在价值提升的手段上，强调回购注销、并购重组与股权激励三种方式。本次新“国 九条”着重强调了三大手段：一是回购股份并注销，引导上市公司回购股份后依 法注销，提高股东回报能力；二是开展并购重组，鼓励头部公司立足主业加大对 产业链上市公司的整合力度；三是运用股权激励，提高上市公司发展质量。

价值提升将加速央企价值重塑。随着《提高央企控股上市公司质量工作方案》在 2024 年底全面验收评价，或将加速央国企价值重塑。

从国资委及证监会各项阐述来看，央国企的价值提升可能将从提升央国企价值创 造能力、围绕战新产业调整国有资本结构、提升增持回购频率及增加分红力度三 方面开展。

2.1 以价值创造支撑价值实现，考核体系牵引央国企增效

价值创造是价值提升的基础。股价是 EPS 与市盈率的乘积、市值是净利润与市 盈率的乘积，市盈率是以投资回报及其成长预期为核心的定价方法，价值决定价 格，因而价值提升与价值实现的基础是价值创造。

2024 年央企总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求调整为“一利 稳定增长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归 母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善， 研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定，在高质量发 展中防范和化解风险。相比于 2023 年“一利五率”考核体系，2024 年的考核体 系不仅要求利润总额保持增长，净利润与归母净利润也需协同增长，形成更多有 利润的收入、有现金流的利润，对利润的增长质量提出了更高要求；同时，在科 技创新上，不仅通过研发投入强度考核投入情况，还以结果为导向新增科技产出 效率指标，引导央企重视科研产出。

政策颇具成效，2023 年央企价值创造能力显著提升。2022 年 12 月，国资委办 公厅印发《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》，2023 年 3 月，国 资委对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，引导央企围 绕效率效益提升、创新驱动、国家战略落实等方面发展。2023 年政策指引颇具 成效，全年央企营业收入、利润总额分别达到 39.8 万亿元、2.6 万亿元，均实现 稳步增长；“一利五率”指标相较于 2022 年稳中有进：中央企业净资产收益率达 6.6%；全员劳动生产率达 78.4 万元/人；研发投入 1.1 万亿元，连续两年突破万 亿大关；央企整体资产负债率稳定在 64.8%。

2.2 围绕战新产业优化国有资本布局结构

发展战略性新兴产业是国资委的主要政策方向之一。战略性新兴产业是国资委在 2024 年国新办新闻发布会提及最多的关键词之一，国资委还明确提出集全系统 之力，持之以恒、全力以赴发展战略性新兴产业和未来产业。国资委在国新办新 闻发布会及《学习时报》署名文章中，主要还从开展系列专项行动、规划重组整 合方向、提出支持政策三方面，推动国有资本向前瞻性战略性新兴产业集中。国 务院国资委还将允许一批董事会改革试点企业或国有资本投资公司提出 1 项到 2 项拟培育主业，为发展战略性新兴产业提供空间。 国资央企 2025 年、2030 年战略性新兴产业发展目标已明确。2024 年 3 月，国 务院国资委主任张玉卓表示，产业升级一定要把战略性新兴产业和未来产业摆在 突出位置，目标是到 2025 年中央企业战略性新兴产业收入占比达 35%，在类脑 智能、量子信息、可控核聚变等方面要提前布局。2024 年 4 月，据中国证券报 报道，国资央企将以更大力度加快战略性新兴产业布局，力争到 2025 年战略性 新兴产业营收占比显著提升，带动形成新的一批百亿级产业，到 2030 年战略性 新兴产业实现资产倍增。

2023 年央企战略性新兴产业布局加速。2023 年央企在战略性新兴产业领域完成 投资 2.18 万亿元、同比增长 32.1%，占全部投资的比重实现 36%的新高；在光 伏制氢、碳纤维制造、汽车芯片等领域落地了一批重点项目，在激光制造、量子 通信、卫星互联网等领域组建了一批新企业，在电子科技、新能源、生态环保、 智能网联汽车等领域推动了一批重组整合。此外，部分央企积极利用上市公司平 台进行专业化重组，近两年上市央企注入资产规模超 3000 亿元。

2.3 加大回购与分红力度，推动市场价值回归内在价值

回购是价值提升的重要手段，2024“国九条”后回购力度将加大。回购等方式 一方面能通过减少流通股增加股东回报、提高 EPS、ROE 等指标，另一方面能 向投资者传递管理层认为股价被低估的信号，进而提振投资者信心、稳定市场预 期。自 2023 年 1 月起至 2024 年 6 月，共有 16 户央企集团控股的 25 家 A 股上 市公司实施回购，已实施规模约 84.7 亿元，计划回购规模约 141.8 亿元。在 2024 年新国九条提出“引导上市公司回购股份后依法注销”后，我们认为回购已逐步 为央国企价值提升最重要的手段之一，未来央企回购频率与规模有望继续增加。 央企分红水平继续提升，投资价值凸显。分红是上市企业增强价值实现和市场认 同的方式，“高分红+低估值”是众多央企的重要投资逻辑。2023 年上市国资央 企共分红 0.56 万亿元，整体分红比率达 49.96%，分红率在 20%-50%及 50%-100% 的企业数量进一步增加，央企投资价值进一步显现。 总体而言，回购、分红等市场化活动的力度或将继续加大，从而推动央企市场价 值回归其内在价值。