光伏行业供需及主产业链盈利分析

给加速出清夯实行业底部。

1.国内增速换挡，关注海外贸易风险

高基数下，国内装机增速逐月下滑。复盘:2022年底硅料价格暴跌，23年初进入一段止跌回升期，终端观望情绪消散，装机热情释放，使1-4月装机增速呈现快速拉升态势，3/4月单月增速高达466%/299%,后持续高开高走最终实现217GW装机量,同增148%。在去年高基数高增速对比下,24年初装机增速明显换挡，1-2月尚有支撑，后呈现类似22年的逐月下滑态势，3/4月单月增速连续两月为负(-32%2%)，但降幅收窄，最终1-4月实现装机60.11GW，同增24%。当前增速受到压制或与产业链价格持续下跌且无明显止跌迹象、电价波动预期有关。

低价组件红利+政策积极发声，24年仍有望实现30%左右增长。目前市场上一般认为24年增速20%左右，中国光伏行业协会年初预测仅微增2%，整体预期偏低，主要原因在于:去年的高基数、电力市场交易实行后电价降幅过大导致装机热情下滑;但我们认为国内需求仍有超预期可能:1)最重要的低价组件红利仍在且延续性强，成本优势下项目经济性凸显;

2)今年政策发声力度不断，2月总书记指出“大力发展新能源，支持新能源高质量发展”:而后相关文件强调光伏并网能力提升、促消纳扩市场等诸多工作，保障光伏长期发展;3)电力市场化增大项目收益不确定性，但消纳率放开亦利好集中式装机，且在转型期对于光伏电价或有新方案予以一定支撑(如广西政府授权合约),长期看绿电价值会随绿证完善而逐渐体现:综上，我们认为2024年国内需求仍值得期待，随着产业链价格企稳，装机潜力有望持续释放2024年国内新增装机有望达到280GW，增速达到30%左右。

美国IRA强力支撑需求空间。美国是全球第二大光伏市场，新增装机主要来自于户用及集中式。IRA法案正式落地，延长并提升了影响最大的ITC(投资税收抵免)补贴，有效刺激装机长期增长。SEIA(美国太阳能行业协会)预计未来五年IRA法案将带来34%的增益，至2027年市场空间年复合增速达15.6%。而美国能源署2024年2月给出更显著的增长预期:2024年仅大型光伏电站(≥1MW)将新增36.4GW，同比近100%，占所有装机比重将达到历史最高的58%。

欧洲能源转型迫切，需求确定性较强。虽然俄乌战争带来能源价格飙升的直接影响逐步消退，但长期来看，欧洲能源转型、提升能源自给率的需求迫切。2023年9月25日欧盟更新了RED(可再生能源指令),该法案提出把2030年可再生能源在能源结构中的比重从至少达到40%提升至 45%(42.5%强制+2.5%指导)。SolarPowerEurope预计 2024年欧洲新增光伏装机将有望达到75GW,同增21%，其中德国/西班牙将引领欧洲装机增长。

库存问题缓解，出口数据转好。在2022年、2023年上半年的高速增长预期下欧洲市场组件出货量激增，当需求增速放缓/下滑后，形成了一定库存问题。2023年下半年及2024年处于调整期。各月同比增速均为负值;据盖锡咨询数据，2024年4月欧洲地区组件出口数据首次转正，同比新增15%，环比新增16%，且创下历史新高。我们认为下半年欧洲地区出货量将持续增长。

本土制造需求也较强。欧洲传统能源禀赋匮乏，具有更强的能源安全独立需求，因此有更强的本土制造能力需求。2024年4月欧盟通过《欧洲太阳能宪章》，支持欧洲本土光伏制造能力;5月27日，欧盟正式通过《净零工业法案》，目标40%的太阳能电池板、风机、热泵和其他清洁技术设备由欧盟本土生产。我们认为，欧洲财政、技术等因素使得本土化产能建设周期较长，当前仍依赖中国进口，且欧盟并未对中国本土、东南亚光伏产品提出详细壁垒，整体对华态度优于美国，未来对国内企业出海建厂也将更加开放，贸易壁垒风险相对较弱。

新兴市场崛起。光伏发电条件优越的中东及非洲地区正在加速能源多元化布局，大力发展清洁能源。SolarPower Europe预计 2024年上述地区的新增光伏装机有望达到26GW，同增 35%。而这些地区对中国光伏产品接受度高，市场长期潜力巨大。

长期看我们还建议关注当前全球确定性最强、发展速度最快的“数字经济经济”浪潮。《数字经济:新能源需求新解法，技术赋能孵化新业态》一文中我们详细阐述了数字经济之于新能源产业的重大意义，同时简单测算了每年仅靠数据中心即可贡献可观的新增装机容量，截至 2025年/2030年/2035年，我们预计光伏累计新增装机需求可达到73GW/392GW/1,078GW。2026-2030年，仅为满足数据中心耗电需求催生的光伏年均新增装机容量可达到64GW，2031-2035年光伏年均新增装机将升至137GW/60GW。

2.行业盈利极致承压，供给侧改革信号持续催化

主产业链供给过剩问题凸显。据PVinfolink统计,2023年底/2024年底硅料、硅片、电池片、组件产能或将分别达到900GW/860GW/1,110GW/970GW、1,180GW/940GW/1,360GW/1,220GW约等于 2023年全球总装机需求的2.4倍-3.1倍、2024年的2.3倍-3.3倍。长期看至2030年，四个主环节需求倍数范围为1.4-2.2倍。行业已进入供过于求的新常态。

价格持续低位运行。Solarzoom数据显示，6月5日原材料一线厂商硅料成交价已降至38元/kg，同降61.2%，较年初降低36.7%，今年平均价格同比降低72.0%至53.4元/kg，当前售价已跌破大部分企业现金成本。中下游产业链价格同步反馈。6月5日一线厂商单晶硅片/单晶PERC电池片/组件成交价分别为1.20元/片、0.31元/W、0.81元/W，同比降幅达67.6%/64.0%/48.1%,较年初下降 40.0%/18.4%/10.0%。结合供给、需求趋势看,我们认为短期内价格再次暴跌可能性不大，中短期内价格或小幅回升，后续大概率维持低位运行。

行业盈利极致承压。由于价格下降速度过快而降本进程反而减缓，行业盈利空间被严重挤压。其中，硅料环节变化最明显，Solarzoom数据显示6月5日硅料毛利润为-0.01元/W，同比由正转负，全行业各环节平均毛利润均为负，其中硅片最低为-0.03元/W;全行业整体毛利润大幅下滑至0.07元/W，已连续近半年为负值。我们认为当前产业链价格处于非理性区间，行业盈利严重受挫，二三线企业经营面临巨大压力，头部企业亦选择停产检修、放缓扩产节奏、缩减资本开支应对行业周期，据Infolink，6月硅料/硅片/电池/组件排产环比-7%-19%-12%14.5%，库存问题严重的硅片环节调整幅度较大。

供给侧管控发力，底部夯实。2023年11月13日，工信部召开第四次制造业企业座谈会，参会方包括光伏行业协会、20家上下游重点企业及5个地方工信部，提出引导光伏产业产能合理布局强调加强行业运行监测、促进行业规范自律、引导支持技术创新。2024年5月17日工信部、中国光伏协会组织召开光伏行业高质量发展座谈会，会议针对产能建设、价格机制、技术规范、投标行为等提出:优化光伏制造行业管理政策对行业产能建设的指导作用，提升关键技术指标;规范管理地方政府的招商引资政策，建立全国统一大市场;适应光伏技术迭代速度快的特点，建立有效的知识产权保护措施;鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制;加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度;保障国内光伏市场稳定增长，探索通过示范项目支持先进技术应用，转变低价中标局面

等。我们认为，参照2022年针对硅料价格暴涨的引导控制效果显著，2023年下半年供给侧改革政策已在逐步发力，资本市场融资明显收紧，融资扩产被按下暂停键,结合2024年来行业内产能规划中止/延期、产能停产、企业裁员、提前进入检修期等供给侧修复的信号，后续顶层设计有望出台相关政策指导行业,目前产业链价格的非理性下跌正踩下供给出清的加速踏板,行业底部进一步夯实在业绩利空出尽后或逐渐进入复苏行情。

优选环节方面，辅材已有价格复苏趋势。在主产业链持续探底过程中，光伏辅材环节的价格率先迎来企稳，部分环节已迎来回升。据Solarzoom统计，截至6月5日:

1)光伏玻璃连续三周价格企稳，3.2mm报价25.5元/平，2.2mm报价17.7元/平，较3月低点已回升 11%。据卓创资讯数据，市场在3月末已酝酿涨价情绪，短期价格与库存水平高度相关当前低水位库存下有仍有涨价动力;长期看价格走势仍看供需格局，玻璃目前仍是全行业供需匹配度较高的环节。

2)光伏EVA胶膜报价7.0元/平，23年11月上旬至今已较长时间维持低位运行，除龙头企业外，二三线企业均面临利用率、盈利能力的挑战，后续价格反转仍待供给侧出清。我们认为胶膜行业三大竞争壁垒在于资金壁垒、客户壁垒、技术壁垒，近期多家二三线胶膜企业融资受阻，当前周期底部建议关注龙头企业。

3)光伏银浆报价8390元/kg，同比去年/上月/较年初分别上涨43%/12%/31%，2024年涨势明显加快，主要系金属银价格波动较大造成，银浆企业的涨顺价能力相对较强，但在主产业链急剧降价压力下，加工费实际仍有微降趋势，因此未来盈利或仍将承压。我们认为浆料行业最大壁垒在于供应链能力，原材料国产化率更高、成本优势更大的企业将具备明显优势。此外，降本压力下不同电池企业技术路径不同，当前0BB技术适配性最强，目前HJT替代进度最快,TOPCon 在晶科、正泰等头部企业积极推动下在快速验证落地，主要受益为封装材料、设备等环节，静待放量。