赤子城科发展历程、股权结构、管理层及财务分析

聚焦出海赛道十余年，战略转型实现高速成长。

1. 聚焦出海赛道，业务持续转型打造增长引擎

赤子城科技聚焦出海赛道十余年，业务持续转型实现高速增长。赤子城科技成立于 2009 年，成立之初即瞄准出海赛道，通过工具型产品在海外实现流量变现；此后，公司持续 开拓新业务，陆续入局社交出海、精品游戏等赛道，目前已经成为了出海社交赛道的头 部公司之一。具体来看，公司发展可分为三个阶段：

第一阶段（2009-2015 年）推出全球化产品 Solo Launcher，通过工具型产品在 海外实现流量变现：公司创始人刘春河先生于 2011 年加入移动应用开发者行列， 此后公司于 2013 年 5 月上架首款移动应用 Solo Launcher，成为公司吸引移动设备 用户的核心产品之一，在 89 个国家及地区的 Google Play“个性化应用”类别中不 止一次获得单日下载量排名第一。以此为基础，公司开始上架媒体娱乐、健身及游 戏等其他类别的移动应用，形成“Solo X”应用矩阵，通过向广告主出售应用内广 告位，从而变现应用所产生的网络流量，以此产生广告收入。

第二阶段（2016-2021 年）孵化并收购“米可世界”，并发布 YoHo、TopTop 等 多款社交产品，加速布局社交出海赛道：公司于 2016 年起孵化并于 2020 年正式收 购米可世界，陆续推出了 MICO、YoHo、TopTop 等产品开拓全球社交市场，全力布 局社交出海赛道。在此过程中，公司在多个新兴市场的本地化经营已形成一套可复 制方法论，助力公司为新产品优先找到关键市场，迅速结合当地的差异化进行产品 创新，最后快速验证市场。公司社交产品已在中东、东南亚等市场成为主流社交平 台，并持续在欧美、日韩等发达市场实现突破，用户价值显着提升，全球品牌影响 力日益扩大。

第三阶段（2022 年至今）：收购蓝城兄弟开拓全球多元化社交赛道，加大精品游戏 投入，打造公司第二、三增长曲线：（1）公司于 2022 年参与美股上市公司蓝城兄 弟私有化，公司通过自身积累的中台能力以及本地化运营经验，优化获客效率并丰 富变现场景，大幅提升 Blued 等产品在海外的增长速度、用户留存、运营效率，实 现了 Blued 的扭亏为盈，同时于 2024 年基于 Blued 国际版用户及品牌势能推出海 外品牌 HeeSay。（2）精品游戏方面，自公司 2021 年推出自主研发的《Mergeland》 系列精品合成类手游并确立了“自研+发行+投资”战略后，公司持续加大精品游戏 投入，公司旗舰游戏《Alice’s Dream：Merge Games》在 Sensor Tower 海外收入和 下载排行榜上名列前茅，23Q4 月流水超 800 万美元；（3）传统业务方面，公司亦 持续推出 SUGO、TopTop 等新产品，持续完善公司社交产品矩阵，广泛地覆盖了 IM、 直播、语音、视频、实时视频、游戏等多种社交形式，满足用户多层次社交需求。

2.股权结构集中，多家知名机构入股公司

公司股权结构稳定，创始人及核心管理层持股比例较高。根据公司 2023 年年报，公司 创始人、董事长刘春河先生持股比例为 20.04%；CEO 李平先生持股比例为 6.14%；其 中刘春河与李平为一致行动人。此外，公司执行董事叶椿建、苏鉴先生持股比例分别为 0.76%以及 0.5%。此外，王新明（公司联合创始人）以及 Phoenix Auspicious FinTech Investment L.P 持股比例分别为 8.39%/7.49%，位居公司前五大股东。整体来看，公司 股权结构相对稳定，创始人及核心管理层持股比例较高有利于掌握公司发展方向，维持 公司于海外社交赛道的领先优势。

公司持续回购，高管多次增持，多家知名机构成为公司战略投资者，彰显公司经营信心 及发展潜力。公司股价因宏观下行、港股流动性缺失等因素承受较大压力，公司董事长 刘春河于 2021-2022 年间多次增持公司股票；此外，公司 2023 年亦多次以根据受限制 股份单位奖励计划从市场按现行市价购买公司股份，彰显公司经营信心。外部投资机构 方面，公司 2022 年通过配售现有股份及认购新股形式，引进新加坡主权基金 GIC、 Keywise Capital、涌容资产等机构为战略投资者，亦体现出国际投资机构对公司发展潜 力的认可。

3.公司管理层经验丰富，有助于公司积极把握市场变化

公司管理层经验丰富，拥有敏锐的行业洞察以及产品研运能力。公司创始人刘春河先生 目前为赤子城科技的董事长兼执行董事；公司联合创始人李平先生为公司 CEO 兼执行董 事；叶椿建先生为北京米可世界科技有限公司创始合伙人，目前任公司的执行董事兼首 席技术官。整体来看，公司管理团队较为年轻，工作热情较高；同时又具备较为丰富的 产品开发及运营经验。此外，我们认为公司管理层具备敏锐的行业洞察能力，公司早期 以工具型应用出海实现前期资金、用户、流量的积累并搭建 AI 引擎和中台系统，后快速 切入“社交+游戏”出海赛道实现了收入、利润的快速增长。我们认为在管理层带领下， 公司有望把握市场变化，从而实现收入及利润的持续、高质量增长。

4.财务分析：业务转型实现收入高增，产品持续迭代带动盈利能力提升

4.1 公司收入实现强劲增长，新业务有望持续贡献增长潜力

公司收入结构改变，社交及游戏业务带动公司收入实现强劲增长。公司近年收入结构变 化较大，因全球宏观经济下行等因素影响，公司逐步退出原有的流量变现业务；目前公 司主要营业收入包括海外社交以及精品游戏业务： （1） 公司 2016 年起逐步孵化并收购“米可世界”后切入海外社交赛道，陆续发布了 YoHo、SUGO、TopTop 等多款社交产品，并于 2023 年完成蓝城兄弟并表，带动 增值服务收入实现高速增长，2020-2023 收入增速 CAGR 达 65%。从结构上来 看，MICO 因产品调整收入绝对值以及占比均有所下降；TopTop 以及 SUGO 收 入占比显著上升。 （2） 公司精品游戏业务逐步贡献收入，带动公司创新业务 2023 年实现营业收入 3.36 亿元，同比增长 39%。其中旗舰游戏《Alice’s Dream: Merge Island》已经进入 140 个国家/地区 Google Play 解谜类游戏畅销榜 Top10。 向后展望，我们认为公司社交业务中，MICO、YoHo 等成熟产品持续贡献稳定基本盘， HeeSay、SUGO、TopTop 有望维持强劲增长；同时，随公司游戏储备陆续上线，公司精品游戏业务亦将维持较高收入增速。

4.2 产品迭代叠加运营提效，公司盈利能力实现持续增长

战略重心转向“重视利润”，公司盈利能力显著提升。公司目前整体战略由“重视规模” 转向“重视利润”，以此实现高质量增长。具体来看，公司 2023 年实现毛利率 52.06%， 同比增长 14.27pct。公司毛利率大幅增长主要受社交业务所推动，公司 2023 年社交业 务毛利率为 48.09%，同比增长 14.58pct。

我们认为公司社交业务毛利率同比大幅提升的原因主要为：（1）公司产品结构逐步调整， 其中公司 SUGO、TopTop 等 UGC 产品毛利相对以直播为主的 MICO 较高，二者收入占 比的提升带动公司毛利率上升；（2）公司 2023 年针对 MICO 进行了产品优化，削减了 部分低效创作者并调整了分成比例。受以上两大因素影响，公司 2023 年主播分成成本 为 8.99 亿元，同比下降 23.5%；占收入比例为 27.2%，同比下降 14.8pct。向后展望， 公司社交业务毛利率有望维持在目前相对较低的水平，且未来随 SUGO、TopTop 等产 品以及游戏业务收入维持强劲增势，公司整体毛利率仍有一定上升空间。

受新品推广以及研发投入影响，公司期间费用有所增长。公司 2023 年销售/研发/管理费 用分别为 6.88/3.15/1.72 亿元，同比分别增长 42.2%/48.3%/53.8%，其中公司销售费 用同比增长主要因社交以及游戏应用买量投入增长所致；研发及管理费用增长主要因雇 员福利开支增长所致。向后展望，我们认为公司短期内受 HeeSay、TopTop、SUGO 等社 交产品以及游戏、AI 等相关投入增长影响，销售以及研发费用短期内或将维持增长。

盈利能力显著提升，关注公司投入/回报变化。公司 2023 年实现归母净利润 5.13 亿元 （其中约 1.6 亿为合并蓝城兄弟产生的一次性投资收益），同比增长 294%；实现归母净 利率 15.50%，同比增长 10.86pct。公司盈利能力提升显著，我们认为主要源自于赤子 城科技“产品复制”以及“国家复制”战略下运营效率的提升，公司通过可复用的中台 技术模块、产品研发能力以及本地化运营经验，可以快速实现新产品/新市场的开拓，从 而使公司具备“边际成本优势”，以社交矩阵的打法实现业务的快速增长。在以上优势基 础上，公司经营效率大幅提升，带动毛利率提升并在扩大规模的同时有效对期间费率进行控制，从而公司 2023 年实现了盈利能力的大幅提升。此外，公司 2021 年实现大幅亏 损，主要因北京米可重组的过程中，部分少数股东将其持有的 11.25%股权无偿转让给 公司高管和核心管理团队，导致 5.9 亿元的 SBC 管理费用所致，公司并未发生实际的现 金流出。公司近年盈利能力显著提升，我们认为在边际成本优势下，公司后续归母净利 率有望维持稳中有升趋势。

4.3 经营现金流稳健增长，现金储备较为充裕

公司经营现金流稳健增长，现金储备较为宽裕。公司 2023 年实现经营现金流 7.54 亿元， 同比增长 141%；EBT/经营现金流为 103%，显示公司盈利质量较高。公司近五年均维 持正向经营现金流，显示公司稳健经营能力。在强劲现金流支撑下，公司现金储备较为 丰裕。截至 2023 年底，公司拥有货币资金 13.86 亿元，同比增长 132%，为近年来新高。 我们认为公司强劲的现金储备有助于其持续挖掘优质并购标的，进一步提升公司整体业 务规模以及盈利能力。