永兴股份业务布局、股权结构及业绩分析

广州市固废综合平台，分红+盈利稳健。

1.广州市广环投旗下固废整合平台，承诺 60%分红比例

广州市广环投旗下国资平台，整合垃圾焚烧产能。永兴股份为广州市内广环投旗下 垃圾焚烧项目的唯一投资及运营主体，聚焦垃圾焚烧业务，并逐步拓展生物质处理 业务。2019、2020年，大股东分别注入李坑一厂、福山公司、南沙公司等垃圾焚烧 资产，助力公司整合广州市内垃圾焚烧产能。截至2023年底，公司拥有14个在运垃 圾焚烧发电项目及4个生物质处理项目，在运产能32090吨/日及2590吨/日。2023年 公司实现营收35.4亿元（同比+7.4%）、归母净利润7.3亿元（同比+2.7%），2024Q1 实现营收9.3亿元（同比+5.5%）、归母净利润2.0亿元（同比-9.3%）。公司承诺 2023-2025年分红比例60%以上，2023年公司分红金额4.68亿元，占归母净利润的 63.69%，对应当前市值股息率为3.2%，分红价值突出。

公司股权结构集中，广州市政府为实际控制人。公司IPO前，广州市政府合计持有 公司84.02%股权和93%表决权。截至2024年3月末广州市政府通过广环投集团控制 公司72.34%股权，为公司实控人；战略投资者广州市城投投资有限公司、科学城投 资集团、白云城投集团持有公司4.17%、4.17%和1.67%的股权。此外公司员工持股 平台环劲合伙、环卓合伙分别持有公司0.7%、0.3%的股权。

员工激励到位，持股平台共持有1%公司股份。2022年1月，公司设立员工股权激励 平台环劲合伙、环卓合伙，目前分别持有公司0.7%、0.3%的股权。公司已向230名 员工授予股权，其中133名员工通过环劲合伙持股，97名员工通过环卓合作持股。 参股员工共分为6个等级，涵盖公司高管、下属企业正副职、高级经理、经理及其余 骨干员工。

公司承诺2023-2025年分红比例不低于60%，当前股息价值突出。公司在招股说明 书中披露了《关于2023-2025年度利润分配规划的议案》，承诺2023-2025年度单一 年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的60%。2023年公司分红金额4.68 亿元，占归母净利润的63.69%，对应当前市值股息率为3.2%，分红稳定性及分红价 值突出。

2.营收业绩稳步增长，期待产能持续爬坡

产能扩张+国补收入共促公司实现营收、归母净利润稳步增长。2019-2023，公司垃 圾焚烧项目产能陆续转固投运，产能从14040吨/日提升至32090吨/日，同时南沙、 增城、福山、花城、从化一期项目于2020、2021年合计确认一次性国补收入0.98、 1.67亿元。产能投产爬坡、国补确认收入影响下，2019-2023公司营业收入、归母净 利润分别实现24.9%、55.5%的复合增速。2023年公司实现营收35.36亿元（同比 +7.4%）、归母净利润7.35亿元（同比+2.7%），新增邵东公司1050吨/日产能下公 司营收利润稳步增长；2024Q1公司实现营收9.28亿元（同比+5.5%）、归母净利润 2.04亿元（同比-9.3%），利润小幅下降主要由于投资收益减少，预计伴随后续掺烧 陈腐垃圾、热电联产等利润仍将稳健增长。

运营业务收入、毛利率稳健，收入结构稳定。项目运营业务贡献公司主要收入和利 润，其中包括发电上网、垃圾焚烧服务费、生物质服务费和其他运营收入等（包括 炉渣销售和生活垃圾一体化处理收入）。2023年项目运营实现收入34.63亿元（同比 +18.25%），占总营收比重为97.92%；贡献毛利润15.80亿元（同比+19.23%）， 占总毛利比重为98.62%。2022年开始毛利率相比2021年有所下滑主要由于公司主 要产能逐步投产，折旧摊销成本和财务费用大幅度增加，以及2022年开始未确认一 次性国补收入，近两年毛利率均在45%以上。2023年公司运营业务折旧摊销成本达 到8.01亿元（同比+39.7%），此外运营业务成本来自检修维护、人工成本和辅助成 本等。此外2023年项目建造贡献收入1497万元，不确认毛利。

当前公司垃圾焚烧产能已全部投产，期待产能持续爬坡。截至2023年底公司垃圾焚 烧项目已全部投入运营，垃圾焚烧处理产能达到32090吨/日。2023年公司垃圾焚烧 处理量为830.35万吨（同比+8.10%），产能利用率达70.9%，2023年合计掺烧陈腐 垃圾64.6万吨，伴随居民人均垃圾量提升、陈腐垃圾掺烧，预期垃圾处理产能利用 率将持续提升。2023年垃圾焚烧发电量43.57亿千瓦时（同比+18.6%）、上网电量 36.91亿千瓦时（同比+20.1%）。此外垃圾处理板块公司亦布局生物质处理，2023 年产能达2590吨/日，处理量61.95万吨，产能利用率为65.5%。

毛利率向上修复，二期项目借款利息费用化，压低净利率水平。公司毛利率整体呈 现上升趋势，其中2022年毛利率下降主要由于确认零毛利的工程收入以及新项目投 产下折旧摊销增加、利息费用化，2023年毛利率已提升4.4pct至45.3%。公司期间 费用主要为管理费用和财务费用，根据公司招股说明书及2023年报，相较于可比上 市标的，公司此前融资渠道多为银行贷款，叠加二期项目结转，利息支出费用化， 自2022年起财务费用率有所上升，2023年期间费用率提升1.8pct至22.6%。受期间 费用率上扬影响，2023年净利率同比下降0.9pct至21.7%。ROA、ROE水平较为稳 定，分别为9.4%、3.1%。

公司垃圾焚烧项目大部分确认为固定资产，截至2024Q1规模达128亿元。资产端， 公司资产主要为固定资产和无形资产，其中不同于其他同业公司BOT运营模式，公 司大部分垃圾焚烧项目为政府采购模式，项目自行建设，且公司拥有资产所有权， 政府采购类项目确认为固定资产，BOT类项目确认为无形资产。随着垃圾焚烧电厂 二期等项目陆续完成性能测试结转，截至2024Q1公司总资产规模达到262.31亿元， 其中固定资产128.01亿元（占比48.8%）、无形资产59.51亿元（占比22.69%）。 2024Q1资产负债率已下降至60%，预计资产负债结构将持续优化。负债端，公司上 市前融资渠道较为单一，同时公司垃圾焚烧处理业务处于快速拓展阶段，在建项目 资金需求量大，导致长期借款、应付账款余额大幅增加。截止2023年末公司长期借 款总额为96.37亿元，占比60.52%。过去公司资产负债率在65%左右，处于行业内 较高水平，公司上市后2024Q1资产负债率已下降至60%，伴随存量项目持续贡献稳 定现金、资本开支收缩，预期公司资产负债结构将有所优化。

简略自由现金流改善趋势明确，2024Q1简略自由现金流已实现转正。公司经营性现 金流主要来自运营业务的电费、处理费收入，2019年以来伴随项目投产经营性现金 流持续增加，2019-2023年复合增速51%，2023年实现经营性现金流17.2亿元（同 比+18.6%），增幅超出利润增速，经营性现金流加速改善。同时伴随广州市内规划 产能建设完毕，公司投资性现金流净流出从高峰期的45亿元以上下降至2023年的 19.2亿元，简略自由现金流改善趋势明确，2024Q1已实现转正，实现简略自由现金 流2.03亿元（通过经营性现金流净额+投资性现金流净额简算）。2021年以来，由 于公司处于快速扩张阶段，营收及归母净利润增幅较大，导致净现比、收现比稍有 下滑，伴随项目逐步投产转运2023年净现比上涨至2.34，收现比上涨至0.96。

2023年应收账款规模增至14.7亿元，国补拖欠致减值规模增加。2019-2023，公司 应收账款规模随着公司业务量扩张呈现增长趋势，此前2021年末公司应收账款较20 年增加3.69亿元，同比增幅79.23%，主要系福山、花城、从化电厂一期新增应收国 补电价款1.70亿元，同时公司垃圾焚烧电厂二期项目试运营期间产生垃圾焚烧处理 费、发电上网收入等应收账款合计1.76亿元。2023年末应收账款账面价值达到14.7 亿元，占2023年营业收入的比重为41.6%，截止2024Q1公司应收账款规模已达到 15.11亿元。从账龄来看，公司应收账款账龄主要在1年以内，但近年有账期延长趋 势。由于部分应收国补款项回款慢，公司国补拖欠款计提坏账金额较大，2023年计提信用减值8498万元。