永兴股份经营看点在哪？

深耕广州区位优势显著，积极构建多元收益结构。

1.深耕广州垃圾焚烧处理，产能利用率增长有保障

公司系广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，垃圾处理项目主要分布于广州市，2023 年公司 在广州市内营业收入占比达 93.20%。作为广东省会与粤港澳大湾区的中心城市，广州市社会经济与财政收入 呈稳健增长趋势，财政支付能力较强，垃圾处理项目的回款有保障。2023 年广州市 GDP 达 3.04 万亿元，同比 增长 4.60%；实现财政收入 1944.15 亿元，同比增长 4.80%。

目前垃圾焚烧项目的原料来源包括增量垃圾生成、存量垃圾挖掘和工业固废掺烧。在增量垃圾方面，广州 市经济社会与人口规模稳步增长，带动广州市垃圾清运量提升。2022 年，广州市垃圾清运量达 604.89 万吨， 同比增长 2.98%；人均垃圾清运量达 0.3229 吨，同比增长 3.40%。2023 年末，广州市常住人口 1882.70 万人， 在后疫情时代实现恢复性增长，比上年增加 9.29 万人，同比增长 0.50%。同时，随着焚烧处理产能的提升，广 州市生活垃圾处理方式逐渐向原生生活垃圾“零填埋”发展。2021 年，伴随广州五大资源热力电厂二期项目 的完成，广州市在原生生活垃圾处理上停止使用填埋方式，成为国内第一个实现原生生活垃圾“零填埋”的超 大城市。在这一背景下，广州市未来的生活垃圾增量能够有效促进垃圾焚烧项目产能利用率的提升。

在存量垃圾方面，2021 年，广州市发布《广州市城市管理和综合执法“十四五”规划》，提出要“探索 老旧填埋场治理新路子，利用资源热力电厂富余焚烧能力逐步消化陈腐垃圾”，目前，广州市主要填埋场包括 兴丰生活垃圾卫生填埋场、花都区生活垃圾填埋场、黄埔区大田山填埋场等，合计存量陈腐垃圾规模约 8000 万吨。2023 年，广州政府常务会议通过兴丰应急垃圾填埋场已填埋存量垃圾开挖方案，根据挖掘方案，永兴 股份计划 3 年内完成兴丰 350 万立方米（约 350 万吨）的已填埋陈腐垃圾开挖。 同年，广州市城市管理和综合执法局发布《广州市生活垃圾卫生填埋场陈腐垃圾治理项目》决策草案，计 划通过“稳定化-开挖-筛分-分类资源化利用”的方式实施陈腐垃圾治理和土地综合开发再利用，治理试点包括 增城区陈家林、黄埔区大田山、番禺区火烧岗三座填埋场，生活垃圾存量合计约 1856 万吨。此外，永兴股份 还获得了花都和从化区城管局出具的复函，可对花都区生活垃圾卫生填埋场与从化潭口填埋场进行掺烧试验， 开挖规模分别为 2000 和 1370 吨/日（50 万吨/年）。2023 年，公司完成陈腐垃圾掺烧 64.60 万吨，后续陈腐垃 圾掺烧有望持续助力公司垃圾焚烧项目产能利用率的提升。

除生活垃圾处理以外，垃圾焚烧项目还可掺烧一定比例的工业固废和市政污泥，有助于垃圾焚烧项目产能 利用率的进一步提升。相较于生活垃圾，一般工业固废具有含水量低和均质性好的特点，热值普遍较高，可以 有效提升垃圾焚烧项目的吨垃圾发电量。根据《生活垃圾焚烧发电项目掺烧一般工业有机固废对烟气排放的影 响》的采样分析，一般工业有机固废低位热值为 10402kJ/kg，生活垃圾低位热值为 5487kJ/kg；在发电量方面， 纯生活垃圾焚烧、掺烧 10%工业固废和掺烧 20%工业固废的垃圾焚烧项目的发电量分别为 330.95、361.43 和 391.15 千瓦时/吨，固废掺烧可以显著增加吨垃圾发电量。此外，一般固废掺烧会导致排放烟气中二噁英的浓 度增加，但是现有的烟气净化系统可以实现高水平的二噁英脱除，不会导致二噁英的排放量显著增加。

2023 年 9 月，广州市生态环境局和城市管理和综合执法局发布《关于规范我市生活垃圾焚烧设施协同处置 一般工业固体废物环境管理工作的通知》，明确废塑料、废木材等成分与生活垃圾相似、具备燃烧热值的一般 工业固体废物可进入广州市生活垃圾焚烧设施进行协同处置。同时，根据通知内容，永兴股份所属的 6 座资源 热力电厂被纳入到广州市生活垃圾焚烧设施清单中。

近几年来，广州市一般工业固体废物产生量呈现总体增长趋势，可为垃圾焚烧项目持续贡献增量。2023 年，广州市一般工业固体废物产生量为 781.16 万吨，同比增长 12.69%；一般工业固废综合利用量为 761.63 万 吨（含综合利用往年贮存量 1.49 万吨），综合利用率为 97.31%；处置量为 19.44 万吨（含处置往年贮存量 0.49 万吨），处置率为 2.49%；贮存量为 2.08 万吨。

公司立足广州市场的同时，也积极向外部市场扩展。目前，公司已经投产了广东省雷州市的垃圾焚烧发电 项目和湖南邵东垃圾焚烧发电项目，垃圾处理产能合计 3100 吨/日，发电装机容量达 50 兆瓦。我们认为公司具 有较为丰富的垃圾焚烧项目运营经验和装备研发能力，具备开拓广州以外焚烧市场的能力。

2.垃圾处理费用整体平稳，高基准电价保障发电收入

截至 2023 年末，公司在运营 14 个垃圾焚烧发电项目，主要分布于广州市、雷州市和邵东市；在运营垃圾 焚烧发电项目产能 32090 吨/日，发电装机容量达 940MW。公司垃圾焚烧发电项目主要运营模式包括政府采购 服务及特许经营（BOT），公司部分政府服务项目的合同期限为 3 年，根据广州市城管局所出具确认函，在 3 年期限届满后将会依法依规支持永兴股份继续运营上述项目，公司焚烧项目运营的可持续性有保障。

公司垃圾焚烧业务收入由垃圾处理收入和发电上网收入构成，其中垃圾处理收入的计算方式为垃圾处理量 ×垃圾处理费用单价。在垃圾处理量方面，伴随公司投产项目的增加和产能利用率的提升，公司垃圾处理量呈 持续增长趋势。2023 年，公司垃圾焚烧项目处理垃圾 830.35 万吨，同比增长 8.10%，产能利用率达 70.89%， 同比提升 3.09 个百分点。公司垃圾处理单价由政府根据项目运行情况定期核定，2020~2023H 垃圾处理均价分 别为 146.27、140.15、146.75 和 147.28 元/吨，垃圾处理单价整体较为稳定，我们预期公司焚烧项目的垃圾处理 单价有望维持平稳运行。

公司发电上网收入按照上网电量和上网电价结算，伴随着装机规模的增长，公司上网电量呈增长趋势。得 益于高参数焚烧炉和垃圾热值的优势，公司吨垃圾发电量维持较高水平。2023 年，公司实现发电量 43.57 亿千 瓦时，折合吨垃圾发电量为 524.72 千瓦时。伴随公司垃圾焚烧产能的爬坡，公司发电量规模有望持续增长。 在上网电价方面，根据国家发改委的相关规定，垃圾焚烧项目的上网电价包括补贴电价和基础电价，其中在纳 入补贴清单项目的垃圾焚烧项目的补贴范围内电量（吨发电量 280 千瓦时以内）执行补贴电价 0.65 元/千瓦时 （含增值税），包含基础电价收入、省补收入和国补收入，其中基础电价为当地燃煤发电基准价，省补电价为 省级电网负担的 0.1 元/千瓦时，国补收入为可再生能源电价附加；而超出补贴范围的电量则执行基础电价。在 上述机制下，国补收入的多少取决于当地燃煤发电基准价，广东省燃煤发电基准价为 0.463 元/千瓦时，则国补 收入约为 0.087 元/千瓦时，在上网电价结构中占比较小。 2020-2023H 公司度电电价（不含税）为 0.51/0.56/0.48/0.47 元/千瓦时，由于国补收入则受纳入补贴目录的 时间影响，公司 2020 和 2021 年存在一次性确认大量往期补贴收入的情况，导致度电电价存在波动。截至目前， 公司福山、增城、南沙、花城、从化电厂一期项目和李坑二场均纳入补贴目录，执行补贴电价，持续确认国补 收入；邵东电厂于 2022 年 6 月通过参加竞争配置的方式纳入补贴范围；福山、增城、南沙、花城、从化电厂 二期项目和雷州电厂是否纳入补贴存在不确定性。扣除国补收入后，公司度电电价为 0.46/0.47/0.46/0.46 元/千 瓦时，保持相对稳定。省补方面，2023 年广东省发改委发布《关于生物质发电上网电价有关事项的通知》， 规定“2022 年起，新核准（备案）生物质发电项目上网电价执行我省同期燃煤发电基准价，现行标准为每千 瓦时 0.453 元（含税）”。目前公司垃圾焚烧项目核准备案时间均早于 2022 年，可稳定获取省补收入。具体来 看，2023 年上半年，公司上网电价收入中基础电价收入、省补收入和国补收入分别为 0.4083、0.0495 和 0.017 元/千瓦时，国补收入占比约 3.6%。

根据财政部、发改委和国家能源局联合发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，垃 圾焚烧发电项目运行满 15 年或全生命周期合理利用小时数满 82500 小时，将不再享受国家补贴。考虑垃圾焚 烧项目的一般运行期限在 30 年左右，未来垃圾焚烧项目的国补收入将逐渐退坡。得益于广东省燃煤上网基准 电价较高，公司上网电价构成中国补占比较小，后续国补退坡对公司发电收入的影响较小。 在公司现有产能利用率和财务数据的基础上，我们测算了产能利用率变动对公司归母净利润的影响。假设 基准产能利用率为 70%，对应归母净利润为 70961.43 万元，在产能利用率分别增加 1%、3%、5%和 10%的基础上，可贡献的增量归母净利润分别为 1844.53、5533.58、9222.63 和 18445.26 万元，较基准水平分别增长 2.60%、7.80%、13.00%和 25.99%。

此外，补贴退坡后，绿证收入有望接棒补贴增厚垃圾焚烧项目的利润。2023 年国家发展改革委、财政部 和国家能源局联合发布《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》，明 确提出对生物质发电已建档立卡的可再生能源发电项目所生产的全部上网电量核发可交易绿证。同时，近期国 务院印发的《2024—2025 年节能降碳行动方案》也强调绿证交易与节能降碳政策衔接，并要求到 2024 年底实 现绿证核发全覆盖。 目前，在中国绿证交易平台上已有多个生活垃圾焚烧项目核发绿证并上架交易，包括贵阳市生活垃圾焚烧 发电项目（瀚蓝环境）、环保常州生活垃圾焚烧(绿色动力)等，售价均为 30 元/张（每张绿证对应 1000 千瓦时 的可再生能源发电量），对应度电收益为 0.03 元/千瓦时。在销量方面，目前垃圾焚烧绿证的销量较低，多数 项目的绿证销售量仅为个位数。 我们认为目前碳市场和绿证市场的联动还未完成，对于绿证的需求多为自愿性需求，导致绿证成交呈现量 价双低的现象。伴随不同市场的衔接完成以及“能耗双控”政策的趋严，碳资产价值有望持续提升，绿证需求 也将增长，交易规模与交易价格都有望提高。假设绿证交易价格维持现状，以 2023H 的上网电量和电价为计算 基准，我们对绿证交易对发电上网收入的影响进行了计算，在上网电量核发比例为 100%的情况下。假设公司 垃圾绿证交易的比例分别为 50%、60%、70%、80%和 90%时，可增厚收入 2872.25、3446.70、4021.15、 4595.60 和 5170.05 万元，折合度电收入约为 0.015、0.018、0.021、0.024 和 0.027 元/千瓦时，基本可覆盖国补 对上网电价的影响。

3.生物质业务稳健增长，供热业务增厚焚烧收益

截至 2023 年末，公司在运营 4 个生物质处理项目，均位于广州市，生物质处理产能达 2590 吨/日。具体来 看，截至 2023 年末公司餐厨垃圾处理、粪便、厨余和废弃油脂的处理能力分别为 2750、65、500、50 和 125 吨/日。公司生物质处理可分为餐饮垃圾、厨余垃圾、死禽畜和粪便处理和废弃食用油脂处理两部分业务，前 者主要通过与广州市城管局签订服务合同确定生物质处理费用单价，按照生物质实际接收量收费；后者主要通 过将废弃食用油脂收运处理后以生物质柴油的形式对外销售获得收入。

2023 年，公司生物质项目处理垃圾 61.95 万吨，同比增长 92.93%，产能利用率达 66%，同比提升 26 个百 分点。伴随垃圾分类的持续推行和生物质废弃物收运系统的逐渐完善，公司生物质处理项目产能利用率有望持 续提升。生物质处理费用方面，2021-2023H 公司平均生物质处理价格分别为 244.69 元/吨、236.11 元/吨和 237.72 元/吨，价格较为稳定。

公司专注固废处理领域，在垃圾焚烧发电领域具有较强的自主研发能力和技术实践应用能力，在垃圾焚烧、 烟气处理、热能利用、陈腐垃圾掺烧等领域具备核心技术。在垃圾焚烧方面，公司在国内率先采用中温次高压、 次高温超高压高参数热能利用技术。公司李坑电厂是国内首家采用中温次高压蒸汽机组的垃圾焚烧发电厂，进 汽压力 6.4 兆帕、进汽温度 450 摄氏度；从化二期电厂 3 号机组是国内首个次高温超高压机组，进汽压力 13 兆 帕、进汽温度 485 摄氏度，是世界垃圾焚烧领域最高参数机组。蒸汽参数的提升有助于热效率的提高，进而可 促进吨垃圾发电量的提升。根据《垃圾焚烧发电厂高参数蒸汽的应用分析》的测算，当入炉垃圾低位热值为 1900kcal/kg，余热锅炉效率为 82%时，采用中温次高压参数的机组吨垃圾发电量为 566 千瓦时，较中温中压机 组提升 15.04%；中温超高压机组吨垃圾发电量为 684 千瓦时，较中温中压机组提升 39.02%。

除垃圾发电以外，近年来公司积极拓展垃圾焚烧供热业务，2023 年公司垃圾焚烧发电项目向周边工业企 业提供蒸汽合计 13.56 万吨。目前公司在广州市内拥有白云李坑、黄埔福山、南沙大岗、增城仙村、花都赤坭 和从化鳌头 6 大循环经济产业园，统筹垃圾焚烧、餐厨、市政粪便、死禽畜、污水、炉渣、危废、医废等废弃 物处理项目，向园区内提供电、蒸汽、天然气、生物柴油等能源和炉渣等副产品，产业链协同优势显著。 以供热业务为例，垃圾焚烧项目中，汽轮机发电做功的同时也会产生大量高温蒸汽，可对用户进行供热。 对于垃圾焚烧项目来说，蒸汽作为发电的副产品，边际成本低微，市场竞争力强，利润空间较大。在常规供热 模式中，蒸汽多通过铺设管道输送给附近企业使用，辐射半径有限，垃圾焚烧项目需要建设在产业需求集中的 区域。永兴股份所运营的多个循环经济产业园区有助于公司开发企业蒸汽需求，开拓公司供热业务。此外，移 动储能供热业务的出现也有助于垃圾焚烧项目拓宽供热半径。近期，广州市首家移动储能供热项目正式投入运 营，通过“垃圾焚烧+移动储能”新型供热模式，可为食品加工、生物制药、印染纺织等工业企业以及大型商 超、学校、医院、酒店等蒸汽应用场景提供灵活调配的能源供应。在营收增厚方面，假设单吨垃圾的蒸汽产量 为 2.5 吨，蒸汽销售价格为 200 元/吨，供热业务可为单吨垃圾处理增收约 500 元。