原油供需及价格走势分析

随着下半年全球制造业走强延续，原油的需求仍较旺盛。随着全球经济的疫后 修复，原油的需求仍将有望保持平稳增长。

1. 需求趋势上行，短暂回调源于供给放量

全球经济走势是影响原油价格的重要因素之一。当全球经济处于增长阶段时， 制造业、交通运输和电力等领域的能源需求会相应增加，从而推动原油价格上涨。 同时，原油价格的变化也会对全球经济走势产生反作用。原油价格的上涨会增加生 产成本，包括运输、制造等各个环节的成本，这可能导致通货膨胀的压力增加。 原油价格的波动还受到多种因素的影响，如供应情况、地缘政治风险、货币政 策等。这些因素与全球经济走势相互作用，使得原油价格和全球经济之间的关系更 加复杂多变。

尽管原油价格走势的影响因素复杂多变，但最为核心的要素依然源于经济的表 现，尤其来自于制造业的影响。原油作为“大宗商品”之王，不仅仅体现为能源， 也是众多化工产品的最上游。制造业的各个环节都受到原油的影响，同时制造业的 强弱也明显将影响原油的价格。典型例子如 2020 年新冠疫情期间，全球 制造业停摆，美国一度出现负油价，而随着居家办公带来的商品需求暴涨，原油随 后呈现了急速的上行走势。

2024 年以来，随着制造业的回暖，上半年原油价格自底部一度反弹高达 27%。 但 4 月及 5 月，在全球制造业依然走强之际，原油价格却呈现显著的回调。我们认 为，短暂的回调更多源于阶段性的供给放量。一方面，OPEC 国家此前的减产协议基本完成；另一方面，美国页岩油供给显著放量。整体而言，全球原油供应呈现了 短暂的供给放量，从而压抑了油价的上涨（图 96）。

2. 需求平稳增长，紧平衡下易涨难跌

尽管 OPEC 以及美国页岩油减产动作时常发生，但与大众认知所不同的是，全 球原油的供给实际上处于趋势上行之势。在 2010 年初，全球原油供应每日约 85 万桶，而至 2020 年初，全球原油供应已增加至每日约 100 万桶。 原油供给趋势上行的原因在于，原油的全球消费量和全球 GDP 走势基本同步。 在过往的数十年中，仅 2020 年全球 GDP 同比增速录得负增长，即使 2008 年次 贷危机全球经济仍保持正增长。展望未来数年，经济有望保持平稳增长，全球原油 的需求也将有望保持平稳增长，

虽然当前原油供给偶有放量冲击原油价格表现，但值得注意的是，OPEC 国家 的减产往往更容易在高油价而非低油价环境下达成。其根源在于 OPEC 国家往往财 政高度依赖于卖油收入，财政支出较为刚性，低油价反而容易触发部分财政实力较 弱的产油国违背协议悄悄增产。 因此，在全球经济趋稳带动原油全球需求增长的背景下，叠加高油价环境下 OPEC 国家抱团维持高油价，原油供需未来仍将维持偏紧的平衡局面。油价也将呈 现易涨难跌的特征。

3. 供给冲击已过，原油仍存补涨空间

随着全球制造业的回升，OPEC 仍将限制原油供应以维护高油价。仅存的原油 利空因素在于美国页岩油存在的扩产动能。 美国页岩油的单井寿命往往仅有 3-5 年。因此影响美国页岩油供应的决定性因 素在于新增油井数。而新增的油井数一部分源于新钻井，另一部分则源于 DUC 钻井释放。DUC 是英文 Drilled and Uncompleted Well 的缩写，中文意为钻井未 完井，它指的是那些已经开钻但尚未完成全部钻井工作的油井。在石油和天然气行 业中，完井是一个重要的步骤，它涉及在钻井完成后对油井进行必要的处理，以便 能够有效地生产和提取油气。因此，DUC 数量直接反映了短期内页岩油产量的潜 能有多大。在疫情后，一度的油价低迷导致大量 DUC 钻井的形成，但随着 2022 年 以来油价的高企，DUC 钻井释放已消耗殆尽。页岩油供给释放的高峰或已过。

2020 年以来，世界经历了疫情的冲击、疫后复苏、俄乌冲突、人工智能浪潮 等重要宏观事件。大类资产也呈现了类似的特征，美元走强、美债利率走高、全球 大宗商品价格走高。尽管原油价格一度由 20 美元/桶飙升至 140 美元/桶，但以疫 情前水平至今，其涨幅仍远低于大宗商品整体上涨水平。未来原油价格仍有补涨空 间。