力诺特玻药用及日用玻璃业务布局分析

中硼硅药用玻璃毛利率整体略降，低硼硅药用玻璃毛利率有所修复。

1.药用玻璃：管制瓶快速放量，模制瓶转“A” 落地

 业务转型成效显著，中硼硅管制瓶快速放量

聚焦药用玻璃发展成果显著。公司 2021 年制定了以药用包材为发展重点的战 略规划，药用玻璃营收占比自此之后显著提升。2023 年公司药用玻璃营收实现 4.06 亿元，同比增长 15.27%，整体营收占比提升至 42.85%。分产品结构看，中 硼硅玻璃瓶自 2021 年营收显著增长，在药玻营收占比中 2020 年为 52%，2023Q1 已快速提升至 85%。

中硼硅管制瓶实现快速放量。从销量上看，2022 年公司中硼硅药用玻璃瓶销 量首次超过低硼硅药用玻璃瓶，销量达 14.37 亿支，同比增长 37.08%，截止 2023年一季度，公司中硼硅药用玻璃瓶销量为 5.14 亿支，低硼硅药用玻璃瓶销量为 3.57 亿支。产销率上看，除 2020 年外，公司低硼硅药用玻璃瓶产销率整体高于中 硼硅药用玻璃瓶，中硼硅药用玻璃基本做到满产满销，低硼硅药用玻璃供不应求。

中硼硅药用玻璃毛利率整体略降，低硼硅药用玻璃毛利率有所修复。2020 年 公司中硼硅药用玻璃产量放量在即，为主动提高市占率，玻璃管单只售价从 2018 年的 0.23 元/支降价到 2022 年 0.19 元/支；但原材料玻璃瓶进口价格上升（从 2018 年的 14.91 元/公斤增长到 2022 年的 16.12 元/公斤），导致中硼硅产品 2022 年毛利率降至 30.23%，2023 年一季度进一步下滑至 29.08%。低硼硅玻璃瓶销售 单价相对稳定，2021-2022 年受原材料波动影响毛利率走低，2023 年原材料价格 有所回落，毛利率水平有所修复，截止 2023 年一季度，低硼硅药用玻璃毛利率为 9.31%。

 产能持续扩张，模制瓶转“A”落地

两次融资助力产能快速扩张，模制瓶完成从无到有过程。轻量薄壁高档药用玻 璃瓶（模制瓶）项目于 2022 年 8 月点火，新建产线可年产中硼硅药用模制瓶约 5080 吨，约合 0.76 亿支（按照 1 万吨=1.5 亿支换算，下同）模制瓶。IPO 超募资 金建设 M2 轻量化药用模制玻璃瓶项目，预计可年产药用模制瓶约 11242 吨，约合 1.69 亿支；另外，公司发行可转债募集资金 5 亿元用于中硼硅药用模制瓶产线的进 一步扩产，新建产线预计可年产药用模制瓶 46574 吨，约合 6.4 亿支。根据公司 2022 年公告，和山东商河县政府签署三期高端药用包材项目投资协议，建设中硼 硅高端药用包装玻璃产研基地，项目总投资金额约 20 亿元，拥有 15 年免租优惠； 目前一期作为转债募投项目顺利进行，按照投资比例测算，预计二三期仍有 10 万 吨的产能空间。

预计到 2025 年公司有望形成 33.08 亿支中硼硅药用管制瓶产能及 9.43 亿支中 硼硅模制瓶产能。公司 IPO 项目的药玻部分产线已在 2022 年 5 月 25 日正式投产， 项目预计形成 16 亿支中硼硅药用玻璃瓶的生产能力（中硼硅安瓿瓶 7 亿支、中硼 硅西林瓶 7.5 亿支、中硼硅卡式瓶 1.5 亿支），预计到 2025 年公司将拥有中硼硅药 用管制瓶产能 33.08 亿支，较 2023 年产能近乎翻倍，管制瓶的大规模扩张也将带 动公司药用玻璃营收占比进一步提升。此外公司主要两个模制瓶项目也将于 2024 年底前投产，预计到 2025 年将形成 6.29 万吨模制瓶产能，约合 9.43 亿支。

模制瓶关联审评已于 4 月 30 日转“A”，公司提前布局助力新产品快速放量。 根据公司公告，从药用玻璃生产线建成到正式上市销售理论时间约为 9 个月；公司 于 2022 年 10 月 18 日，就中硼硅药用模制瓶向国家药监局药品审评中心提交产品 登记备案材料，取得登记平台标识为“I”的登记备案号（注射剂瓶规格 5ml-500ml， 输液瓶规格 50ml-1000ml）；2023 年 4 月，正式启动关联的药企完成注射剂药液试 验批灌装，开展加速及长期稳定性试验；2024 年 4 月 30 日公司发布公告，中硼硅 玻璃模制注射剂瓶已在 CDE 原料药、药用辅料和药包材登记信息公示平台上显示 登记号转为“A”状态。 模制瓶新增客户完成省局备案即可采购使用。根据公司公告，在 2022 年 8 月 轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目投产并产出合格中硼硅模制瓶产品后，迅速开展下游 调研走访工作。此前已完成 200 余家客户调研走访，下游药企产品送样 80 余家， 同意做稳定性相容性试验 18 家、同意关联审批 4 家，正式启动关联 3 家。此外， 公司还成立外贸部，积极开拓国际市场，包括俄罗斯、韩国、澳大利亚、印尼等国 家。转 A 后，公司模制瓶新增客户再备案时间明显缩短；按照现行药品注册管理有 关规定，药品生产企业已获得注册的药品变更或增加药包材供应商，可使用登记状 态为“A”的中硼硅玻璃模制瓶，在批量使用前需要完成供应商审计（1 个月）、稳 定性及相容性试验（3-6 个月）、省局备案（2 个工作日）流程，整体时间周期短于 关联审评审批。

国内模制瓶市场竞争格局优于管制瓶。目前国内中硼硅模制瓶市场竞争者较少， 仅公司、山东药玻、四川阆中、山东鼎新四家国内生产企业的中硼硅模制瓶登记备 案为“A”状态，另外还有三家境外企业（进口）。根据山东药玻公开信息披露， 2022 年中硼硅模制瓶产能为 10 亿支，占据目前大部分国内模制瓶市场份额；根据 中国县域经济报，四川阆中中硼硅模制瓶日产量约 3-5 万支，按照年化 300 天计算， 年产能约 1000 万支，产能规模较小；Piramal Glass limited、SGD、BormioliRocco & Figlio Spa 主要通过进口的方式向国内销售，国外进口数量也较少。 公司从管制瓶向模制瓶领域拓展，相对其他药包材企业更加容易。一方面，医 药包装材料行业存在较高的渠道壁垒，对药企而言更换供应商的试错成本极大，因 此更偏向于选择之前合作过且稳定可靠的供应商进行关联；另一方面，中硼硅药用 模制瓶目前在市场上处于供不应求的状态，下游药企倾向于多家供应商提供中硼硅 模制瓶药包材以保证原料供应和生产的稳定性。目前公司已与全国多家客户建立了 长期友好的合作关系，其中包括多家大中型医药生产企业如悦康药业、华润双鹤、 新时代药业、齐鲁制药等。此外，中硼硅模制瓶登记备案为“I”状态的其他公司 主要是从事日用家居玻璃制品业务，未来即使转“A”，公司在药用玻璃领域的经营 积累、从业经验及资金实力等方面的竞争优势也较为明显。

模制瓶毛利率较高，卡位新赛道有望增厚公司利润。模制瓶产品毛利率相对于 管制瓶毛利率普遍较高，以山东药玻为例，模制瓶系列产品毛利率始终在 39%以上。 按照第二部分模制瓶市场空间作为测算依据，参考山东药玻模制品售价 0.93 万元/ 吨，全部模制瓶项目投产后，公司市占率有望从 2022 年的 0.88%提升至 2025 年 的 5%；若按照毛利率 35%计算，公司满产满销情况下模制瓶业务可带来的毛利理 论值超 2 亿（6.29 万吨*0.93 万元/吨*35%），药用玻璃板块利润有望显著增厚。

原材料及能源价格回落，自供玻璃管减少进口依赖

原材料和能源占据药用玻璃绝大部分成本。药用玻璃成本中原材料和能源占据 主要部分，原材料主要包括硼砂、石英砂等，能源主要包括电力及天然气。不同品 类成本构成有所不同，低硼硅玻璃管涉及窑炉生产，因此能源动力占比较高 （36%），而中硼硅和低硼硅玻璃瓶不涉及窑炉生产，因此能源占比较低（7-12%）， 但由于公司低硼硅玻璃管主要是用于内部进一步生产低硼硅玻璃瓶，因此实际上低 硼硅玻璃瓶的直接材料部分间接包含了能源动力的费用，而中硼硅药用玻璃瓶的主 要直接材料为外购中硼硅药用玻璃管，采购价格较高，因此直接材料占比较大 （62%）。

公司原材料及能源供应来源较为稳定，2020-2021 年受宏观因素影响价格有所 上涨。公司电力主要向国网山东省电力公司商河县供电公司采购，天然气来源于中 石油下属控股企业山东金捷燃气（力诺特玻持股比例 18.52%），硼砂、硼酸主要为 进口，来自力拓矿业，中硼硅药用玻璃管主要采购自康宁玻璃和德国肖特，石英砂 主要产自安徽凤阳。2021-2022 年受宏观经济波动影响导致的供应商提价以及运输成本增加，原材料及能源价格略有增长；公司天然气全部采购于金捷燃气，在能源 成本整体上升的情况下，采购均价仍略低于市场价。

短期来看，原材料及能源价格均有所回落，公司盈利能力有望持续改善。目前 公司主要原材料价格和能源价格均有所回落，截止 2024 年 3 月，硼酸进口均价为 848.55 美元/吨，同比下降 11.81%，较 2022 年 9 月高点下降 15.14%。截止 2024 年 4 月 30 日，天然气价格为 4182.10 元/吨，同比下降 8.94%，较 2022 年 2 月高 点下降 50.43%。预计后续原材料及能源价格有望回归至合理区间，公司盈利能力 有望得到改善。

长期来看，中硼硅玻璃管投产自供率提升以及项目扩产，可提供成本进一步下 降空间。公司进入集采后中硼硅药用玻璃单价有所下降，我们认为以下两方面降本 措施可以有效对冲：（1）公司现有中硼硅玻璃瓶仍大部分外购自康宁玻璃、德国肖 特和日本 NEG，2022 年 10 月公司 5000 吨棕色中硼硅玻璃管已点火，参考历史数 据，中硼硅玻璃单耗约为 4.80 克/支，理论上可供给 10 亿支中硼硅管制瓶产能， 约占公司总产能的 30%。未来随着自产中硼硅玻璃管陆续投入使用和良品率的不断 提升，将有效降低药用玻璃的原材料成本。（2）集采带动下游客户采购量大幅上升， 募投项目 16 亿中硼硅药用玻璃产能陆续投放，规模效应将更加显著，可有效降低 单位人工成本及单位制造费用。 综合以上判断，我们预计 2024 年公司药用玻璃营收有望达到 6.09 亿元，同比 增长 50.05%，其中中硼硅管制瓶营收有望实现 4.32 元，低硼硅药用玻璃瓶有望实 现 0.60 亿元，中硼硅模制品有望实现 1.10 亿元。

2.日用玻璃：产品结构转型升级，利润水平有 望改善

公司日用玻璃主要为高硼硅玻璃制品，产品性能优异。①耐热玻璃：市面上常 见的玻璃器皿以钠钙玻璃为主，材质熔点较低，易于熔化和加工，公司耐热玻璃硼 含量较高，材质熔点较高，对产品加工的技术水平要求也较高，与普通的钠钙玻璃 相比，耐热玻璃抗酸碱等化学侵蚀性能更优。终端产品主要为微波炉托盘和保鲜盒， 公司合作客户包括格兰仕、乐扣乐扣、品诚保莱、海伦特洛伊等国内外多家知名家 电生产企业、家居用品企业。截止 2022 年，公司耐热玻璃产能 6.98 万吨，当年耐 热玻璃产能利用率为 74.17%，相较往年有所下降，主要是受到海外需求疲软以及 行业竞争加剧的影响。产销率方面，耐热玻璃基本做到满产满销，2023 年一季度 公司耐热玻璃产销率为 132.09%。

②电光源玻璃：公司高硼硅玻璃产品相较于普通玻璃具有更好的电气绝缘性、 良好的封接和加工性能、优良的透光性以及足够的机械强度和良好的化学稳定性。 公司现有电光源玻璃产能 0.53 万吨，2022 年产能利用率有所下滑，主要也是受到 海外需求疲软，传统产品竞争加剧因素影响，2023 年一季度产能利用率恢复至 74.91%。

传统产品行业内进入者众多，市场竞争更加激烈。2022 年全球经济下行压力 增加，发达经济体货币政策持续收紧，海外需求整体走弱，降库存成为众多玻璃厂 商的重要目标，导致公司 2022 年日用玻璃业务持续受到影响。2023 年上半年，全 球经济增长低迷，主要经济体增长乏力，高硼硅日用玻璃生产所需的硼砂、硼酸价 格仍然处在高点，拉高生产成本，截止 2023 年上半年，公司日用玻璃（包括耐热 玻璃和电光源玻璃）实现营收 2.42 亿元，同比增长 13.7%。从毛利率方面看， 2021-2022 年高硼硅日用玻璃生产所需的硼砂、硼酸价格大幅提高，运输成本急剧 增长，电、天然气等能源价格出现不同幅度的增长。使得公司日用玻璃毛利率自 2021 年以来均出现不同程度的下滑，在错综复杂的竞争环境下，对于企业成本管 控、精益生产、市场拓展等综合竞争力的要求更加严格。

积极调整产品结构，盈利水平有望得到保障。随着国家经济的发展和人民消费 水平的进一步提高，对于产品的质量与安全性提出了更高的要求。我国日用玻璃行 业正逐渐向高端化、轻量化、环保化、节能化、国际化方向健康发展。公司电光源 玻璃产品主要用于下游中高端 HID（高压气体放电灯）电光源生产。近年来，随着照明用 LED 技术的迅速发展，LED 照明灯具层出不穷，LED 光源具有使用低压电 源、耗能少、适用性强、稳定性高、响应时间短、多色发光等的优点，在一些应用 场景中对 HID 电光源产品起到了替代作用。公司前瞻布局，顺应市场发展趋势，积 极调整产品结构，其中年产 9200 吨高硼硅玻璃产品生产项目已于 2022 年 10 月投 产；轻量化高硼硅玻璃器具生产项目已于 2023 年 3 月点火投产；高硼硅 LED 光学 透镜玻璃的首台窑炉于 2023 年 3 月 21 日生产点火，预计整体项目将于 2024 年底 投产。预计整体项目投产后可实现净利率 21.67%，远超现有业务净利率中枢 13%。 2024 年，欧美迎来补库周期，耐热玻璃出口需求旺盛。综合以上判断，我们 预计 2024 年公司日用玻璃营收有望达到 6.56 亿元，同比增长 26.62%。