粉笔发展历程、股权结构及财务分析

线上公考培训龙头，OMO 协同发展。

1. 发展历程：以在线教育为基础，线上线下业务双发展

粉笔有限公司成立于 2015 年，是中国领先的职业考试培训服务提供商。为职业 考试学员提供全面的职业考试培训产品及服务组合，包括在线培训课程以及在线 自学资料及工具。同时拓宽线下业务，实现 OMO 协同效应。截至 2023 年 12 月 31 日，公司共成立 202 个营运中心，平均月活跃用户达 9.1 百万人。

1）发展初期（2013-2014 年）。在线产品起步，首推公考在线培训课程。2013 年，张小龙先生加入 YUAN Inc（猿 辅导）开展在线职业考试培训业务。同年 12 月，推出了中国招录类考试培训行 业的首个综合在线培训手机应用粉笔 APP。2014 年 9 月，推出了首个在线公职人 员考试培训课程。2014 年 12 月，推出了由内部开发的 RTC 互动直播系统。

2）业务扩展期（2015-2019 年）。主要经营实体创立，在线产品多元化。2015 年，主要经营实体粉笔蓝天在 YUAN Inc 的种子资金支持下成立，并于同年先后推出首个大型在线模拟考试产品和首 个综合在线题库。2018 年 12 月，依托于数据分析及人工智能技术的“挑战练习” 产品上线。

3）协同扩张期（2020 年至今）。布局线下业务，实现 OMO 协同效益。2020 年 5 月，公司大范围启动线下课程服 务，实现 OMO 协同效益。同年 6 月，推出个性化服务的线上精品班。2020 年末， 公司完成股权重组，从猿辅导分拆，粉笔有限公司注册成立。2020 年年度付费注 册用户首次超过 960 万。2021 年公司设立了广泛的线下网络，涵盖中国 31 个省、 自治区及直辖市的 260 多个城市。2022 年粉笔在疫情的冲击下，策略性缩减线下 规模，截至 2023 年 12 月 31 日，粉笔共有 202 个当地营运中心。

2.股权结构：股权结构清晰，高管团队行业经验丰富

一致行动人共持股 3 成左右，减持压力逐步释放。截至 2023 年 12 月 31 日，公 司控股股东及一致行动人张小龙、李勇、李鑫、魏亮共持有 29.33%的股份权益。 腾 讯 /IDG-Accel China Growth Fund III L.P/Matrix 股 东 分 别 持 有 7.83%/5.44%/4.97%的股份，较 2022 年底分别减少 0.1%/0.88%/1.02%持股。2024 年 1 月 11 日及 12 日，张小龙先生增持约 49 万股，体现出来其对公司全面发展 及增长潜力的信心。

管理团队行业经验丰富。张小龙先生于 2013 年入职北猿教育，担任公职人员考 试产品运营总监，在职业教育培训行业已深耕十年，拥有丰富的行业经验。公司 执行董事、总裁兼首席技术官魏亮，曾任职于腾讯等知名企业，有着丰富的技术 开发能力及管理经验。

股权激励政策连接公司与员工利益，激发员工工作积极性。据公司招股说明书， 粉笔已根据购股权计划向 1129 名承授人（包括公司董事及高级管理层以及本集 团的其他雇员）授出购股权，以认购共 1.84 亿股股份（股份分拆后）。激励对象 包括公司董事、高级管理层及其他关联人士以及其他核心员工。股权激励计划将 员工利益与公司利益紧密结合，激发员工工作积极性。

3. 财务数据：阶段承压后经营状况改善，公职人员考试培训贡献主要营收

策略性调整改善公司盈利能力。2019-2023 年公司收入 CAGR 为 27%，增长至 30.2 亿元，其中 2021 年营业收入同比增长 61%，但经调整净亏损跌至 8.22 亿元。我 们认为主要系 2020 年 5 月公司大范围推出线下培训课程，但 2021 年疫情反复， 线下市场竞争加剧，线下培训服务表现不及预期，公司策略性缩减线下业务规模， 关停部分线下营运中心。2023 年营收同比增长 7.5%，归母净利润为 1.89 亿元， 经调整净利润为 4.45 亿元，转亏为盈，我们认为这得益于公司收缩线下布局， 调整产品结构等策略性业务调整。

公职人员考试培训贡献核心收入。公司收入主要由线下培训服务、在线培训服务 和销售图书三部分构成。23 年，统计口径变更为培训服务和图书销售两部分。其 中，培训服务业务贡献最多的营业收入，同比增长 6.8%，占总营收 83.2%左右。 图书销售服务营业收入同比增长 11.0%，占总营收 16.8%左右。公司业务主要涉 及四个类别的考试：公职人员考试、事业单位雇员考试培训、教师资格及招录类 培训以及其他。

线下扩张阶段利润率承压，线上盈利能力更强。2020-2021 年公司大范围开展线 下培训业务，使成本开支增长较大，盈利能力阶段性承压。2022 年盈利能力显著 改善，经调整净利率回升至 6.90%。我们认为有两方面原因：第一，公司优化雇 员结构，策略性调整线上课程师生比例和线下课程覆盖规模，提升运营效率。第 二，公司调整业务发展策略，减少协议班，降低因未通过而需退款的协议班课程 比例。2023 盈利能力继续提升，经调整净利率升为 14.7%，净利率 6.2%，由负转 正。

运营效率提升后盈利能力显著改善。2020-2021 年粉笔大幅拓宽线下业务规模， 期间费用率显著提升。2022 年，公司对线下业务覆盖规模做出调整，减少了营运 中心数量，优化教师结构，期间费用率明显优化同比减少 17pct。2023 年，公司 增加了对销售人员的绩效奖励，并加大了品牌推广力度，销售开支增加，期间费 用率小幅增加。

公司现金余额充足，经营性现金流状况改善。公司的期末现金及现金等价物余额 充足。截至 2023，公司账上现金 6.72 亿人民币，较 2022 年期末减少 3.76 亿人 民币，主要是购买初始期限超过三个月的定期存款及理财产品时的投资活动所用 现金所致。2023 经营性现金流状况改善，扭转 2021-2022 的亏损状态，入账 5.88 亿人民币。