光伏装机及主、辅材盈利情况如何？

组件价格下降加速海外新兴市场需求释放，中东、亚太市场需求强劲。

1.国内：产业链报价博弈、消纳压力、并网节奏因素影响短期需求

报价博弈、消纳压力、并网节奏等因素影响短期需求，3月装机同比下滑。产能释放高峰后，产业链报价持续下行，行 业盈利持续压缩；在产业链报价持续下行过程中，上下游报价博弈氛围较重，终端观望情绪较强，叠加地面电站装机节 奏与分布式并网政策收紧因素，短期需求受到抑制。根据国家能源局数据，2024年1-3月新增发电装机容量增加45.74GW， 同比+36%；其中1-2月累计装机36.72GW，同比+80.27%，3月单月装机9.02GW，同比-32.11%，受到装机节奏影响，叠加 光伏行业一季度传统淡季，3月出现同比下滑，4月装机14.37GW，环比修复明显。我们维持国内全年装机同增15-20%的 判断，国内装机有望随着并网恢复与产业链报价下行进一步增长。

海外：亚洲逐渐成为出海增量主要市场，电池片出口量增长强劲

组件价格下降加速海外新兴市场需求释放，中东、亚太市场需求强劲。随着光伏组件价格下行，海外需求得到有效释放， 2024年3月全球前三大进口中国光伏组件市场依序为欧洲、巴基斯坦与沙特。 2024年一季度，中国累计出口组件69.7GW， 同比2023年同比上升33%。以3月为例，2024年3月欧洲市场从中国进口约9.7GW光伏组件，环比+21%，同比-22%；3月亚太 市场从中国进口约8.3GW的光伏组件，环比+8%，同比+113%，3月美洲市场从中国进口约2.5GW的光伏组件，环比-15%，同 比-21% ，3月中东和非洲市场从中国进口约3.1GW的光伏组件，环比+66%，同比+204%。 随着海外组件产能的建设，电池片出口持续增长。随着东南亚、印度、美国等多地区组件产能建设，海外电池片缺口持 续存在，电池片出口同比小幅增长。

2.主材：现在或是最差阶段，品牌渠道超额盈利兑现

硅料：营收与盈利环降明显，低谷加速格局好转

龙头硅料产能释放，报价加速下行，营收与盈利承压。随着产能释放、各家开工率维持高位，硅料报价持续下行，各家 企业营收与盈利环降明显。随着硅片环节去库压力增加，硅料库存快速积累。 市占率为锚，报价跌破现金成本，加速产能出清。龙头企业以市占率为锚，产能扩张决心较强，有望加速二三线产能出 清。头部硅料现金成本已经降至40元/kg左右：截止至2023年12月，包头协鑫颗粒硅项目生产成本约35.9元/公斤、大全能 源2024年Q1现金成本40.50元/kg。根据InfoLink Consulting数据显示，2024年5月致密料、颗粒硅含税报价已经压至44/41元 /kg，不含税报价已经压至绝大多数硅料企业现金成本之下。

硅片：库存减值压力+经营盈利压力较大，2024年一季度盈利压力较大

2023年四季度减值压力与资产处置放大亏损，2024年一季度经营层面压力加剧。以龙头企业TCL中环为例，2023年四季度， 产业链价格快速下行带来库存减值损失，参股公司Maxeon股权的处置带来的一次性账面亏损，2023四季度资产减值损失达 到18亿元。行业层面亏损持续，二季度盈利压力或将持续。受到硅料报价快速下行影响，4、5月硅片报价加速下行，相 较于一季度跌幅更大，硅片厂稼动率有望进一步分化，去库有望迎来加速。我们认为二季度硅片环节盈利承压将持续， 短期稼动率分化有望加速去库，硅片亏损幅度有望迎来缩窄。

电池片：电池片环节盈利较优，TOPCon头部企业优势明显

TOPCon电池片龙头优势明显，规模优势+高开工率+技术迭代加持下，盈利能力有望持续分化。春节前，绝大数二三线厂 商停产过节，龙头企业通过优质的供应链管理保持较高开工率，同时TOPCon技术持续迭代带来降本增效上的差距，在龙头 企业微盈情况下，二三线企业持续亏损。减值压力期已过，TOPCon电池片有望持续盈利，头部TOPCon企业盈利有望持续 改善。随着P型产能逐步退出市场，2023年四季度电池片企业减值压力普遍较大。钧达股份一次性计提9.67亿资产减值， 将老旧Perc产能计提完毕；爱旭股份计提11.48亿资产减值。我们认为，TOPCon电池片是主产业链相对较优的环节，二三 线产能成本差异较大，优质的电池片产能盈利有望持续。

N型优势明显，晶科市占率稳居第一，出海业务占比高的企业盈利较优

从现在时点各家出货与出货预期看，2024年市占率之争将持续，追逐市占率过程中，更加考验企业的成本管控、技术迭 代、品牌渠道等能力，降本增效领先的企业有望迎来市占率持续提升。 从盈利角度看，海外出货占比高的企业盈利水平领先。从经营层面看，头部一体化企业普遍盈利压力较大，海外业务占 比较高的企业盈利水平较优。阿特斯、横店东磁在美国、欧洲市场拥有较优的品牌渠道，在龙头经营层面盈利普遍承压、 出货压力较大情况下，保持着较好的出货与盈利。

3.辅材：龙头优势凸显，新技术+出海带来新变化

光伏银浆：银价上涨有望带动营收高增，浆料迭代红利仍在

新技术迭代持续，浆料有望持续享受迭代红利。随着LECO大规模导入，浆料持续迭代，加工费维持较高水平，其中Perc 加工费约为350元，TOPCon加工费约为650元/千克。随着上游银价上涨，现金流压力增加，单吨出货占用现金流增加，单 吨净利有望保持较好水平；同时0BB迭代对浆料提出更高要求（降低浆料同时追求高方阻密栅或者拿掉部分主栅但对耐高 温窗口提出更高要求），银浆技术红利有望持续。

光伏玻璃：供需格局较好，4月玻璃迎来涨价

供给弹性有限，需求快速复苏带动报价上涨。光伏玻璃产能资本开支较大、同时过去几年毛利承压导致二三线企业经营 压力较大，听证会机制下，过去1-2年扩张的光伏玻璃产能有限，短期玻璃供给弹性较小。根据草根调研，2023年年底有 效产能为9.85万吨/天，2024年能顺利点火产能约4万吨/天。 根据百川盈孚数据，2024年3月光伏玻璃产出约221万吨，若全产出双玻组件，可满足49GW组件产出；若单玻双玻组件 比例为1:1，可满足73GW组件产出。双玻出货比例已经超过50%，当前玻璃供需格局相对较好。

光伏胶膜龙头优势凸显，营收有望见底

龙头优势凸显，毛利率差距明显。随着上游树脂持续下行以及光伏行业需求波动影响，2023年光伏胶膜净利率波动明显， 龙头企业在保障开工率、供应链管理、经营管理等方面优势凸显，福斯特2023Q1、Q2、Q3、Q4净利率为7.42%、9.12%、 9.05%、7.06%，龙头企业与二三线企业盈利水平差异明显。2024年一季度，受益于3月光伏主产业链排产回暖，福斯特出 货持续改善，同时受益于上游EVA树脂报价回升，盈利水平持续提升。出海势头明显，龙头与二三线企业加速扩张东南 亚产能。福斯特、赛伍技术、海优新材、明冠新材等企业响应客户需求，加速东南亚产能扩张。

支架企业业绩有望超预期，淡季不淡

2024年Q1中信博/意华/振江营收增速分别为122%/63%/5%，利润增速分别为297%/456%/34%，历年一季度属于光伏支架最 淡的季节，几家出海为主的支架公司均取得超预期开门红业绩，淡季不淡。意华、振江美国工厂2024Q1均处于亏损状态， 美国之外的工厂2024Q1贡献显著增量；预计2024Q2美国工厂开始批量出货，扭亏为盈；三季度将贡献显著利润弹性。当 前中信博、意华、振江支架订单饱满，开工率处于高水平。稼动率高企能够明显降低单位生产成本，2024Q2支架单位盈 利有望环比再提升，从而带动业绩超预期。