白酒行业业绩、结构、分红率及展望分析

业绩稳健增长，盈利能力提升。

1.1、稳字当头，板块韧性凸显，分化+升级+集中趋势延续

业绩持续兑现，整体维持稳健增长。2023 年，18 家白酒上市公司营收/归母净利润同比分别+15.5%/+18.9%，2024Q1 在去年同期高基数基础上实现稳健增长，展现行业韧性，营收/归母净利润同比分别+14.9%/+15.9%。在宏观需求承压的情况下，龙头酒企继续保持高速增长，2023 年优质的龙头公司基本保持双位数甚至 20%以上的增长，充分体现白酒行业的韧性和经营持续性。

烟酒增速领跑社零，穿越周期。2024 年 1-3 月烟酒类社零同比增速为12.5%，排名全行业第三，金额同比 2019 年 1-3 月增速为63.0%，位居行业第一。从近年来的历史数据来看，无论整体社零数据如何波动，烟酒增速均好于整体消费大盘，体现出白酒需求具备穿越周期的韧性。

白酒行业品牌分化、价格升级趋势延续，上市公司领跑行业。2024年春节旺季白酒消费整体表现较好，但分化加剧，主要呈现品牌分化和价格带分化两大趋势：1）品牌分化：行业分化进一步加剧，市场份额往龙头品牌集中。在大众消费好于商务消费的情况下，白酒的品牌效应更加凸显。消费者会更加倾向于购买在这个价位带上品牌力强、性价比高的产品；2）价格带分化：商务需求或受经济疲软影响，但 100-300 元大众消费韧性强。今年企业年会，商务礼赠等场景受到宏观经济环境的影响，表现不及预期，但大众消费韧性强，100-300元价位段表现较好。

白酒行业集中度不断提升。根据国家统计局、中国酒业协会数据，2023年全国规模以上企业白酒产量 449.2 万千升，同比下降2.8%；实现营业收入7563亿元，同比增长 9.7%；实现利润总额 2328 亿元，同比增长7.5%。2017年起规模以上白酒企业数量、产量均呈现下滑态势，但整体营收、利润总额仍保持稳健增长，产品价位升级和集中度提升是行业发展的两大方向。2023 年，18家白酒上市公司营收、利润总额占行业整体比重均过半，分别达到54%和92%，且增速远高于行业整体水平。上市公司内部也开始出现分化趋势，头部三家高端白酒上市公司占行业整体的营收/利润总额比重分别为35%/70%，高端+次高端区域龙头合计营收/利润总额占行业整体的比重分别为49%/89%，行业头部集中效应愈发显著。长期来看，我们认为白酒行业成长逻辑不变，品牌分化、价位升级、集中度提升仍然是主旋律，品牌力强，稳健经营的公司能够穿越周期。

1.2、盈利能力持续提升，费用端呈现周期性波动

除部分酒企外，产品结构升级带动毛利率和净利率提高，消费升级趋势仍在。2023 年白酒板块盈利能力有所提升，整体净利率/毛利率均有所改善，同比分别+0.4pct/+0.6pct，其中泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒、伊力特净利率提升较多，口子窖、舍得酒业、酒鬼酒、金徽酒、老白干酒净利率下滑较多。酒企毛利率表现分化，产品结构变化是毛利率变动的核心因素。2023年高端酒企和次高端区域龙头酒企的产品结构普遍呈现优化态势，毛利率均有所提升。2024 年一季度主要聚焦春节家宴和走亲访友消费，商务和宴席消费较少，春节期间 100-300 元大众消费价位带动销好于次高端，受此影响，2024Q1毛利率提升幅度：高端酒企<次高端区域龙头<区域酒企。此外，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等三四线次高端酒企，由于产品结构主要定位次高端价格带，其结构端承压，毛利率出现不同程度下滑。

贵州茅台、五粮液直接提价，引领高端酒价值回归，量增压力减轻。2023年11月 1 日，贵州茅台宣布上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％，这是时隔近 6 年后茅台出厂价的首次上调。2024年2月5日，八代普五出厂价由 969 元上调 50 元至 1019 元。茅台提价成果已在报表中体现，2023Q4 毛利率同比+0.71pct，我们预计五粮液提价效果后续也会在报表端逐渐体现。

销售费用率提升，酒企加大直接费用投入。2023 年白酒上市公司整体销售费用率略有增加，同比+0.3pct，其中洋河股份/今世缘/酒鬼酒/顺鑫农业同比分别+2.4pct/+3.1pct/+6.9pct/+2.6pct。我们预计主要系酒企加大营销费用投入，包括对渠道及消费者的直接费用投入，例如扫码红包、反向激励等举措。2024Q1酒企费用情况出现分化，部分企业通过费用和税费调节保障业绩增长。具体来看，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、金种子酒等通过费用收缩、控费提效，净利率水平均有提升；贵州茅台、五粮液、洋河股份、水井坊、酒鬼酒加大营销费用投放，销售费用率均有不同程度提升，导致净利率略有波动。税金及附加比率呈现周期性波动，产能扩张奠定产品结构升级基础。2023年白酒上市公司整体税金及附加比率同比+0.2pct，其中山西汾酒/洋河股份/酒鬼酒/老白干酒/金种子酒增加明显，同比分别+0.7pct/+1.3pct/+1.8pct/+0.6pct/+3.9pct。2024Q1 白酒上市公司整体税金及附加比率同比+0.5pct，其中贵州茅台/古井贡酒 / 今 世 缘 / 酒 鬼 酒 / 老 白 干 酒 / 金 种子酒/ 伊力特同比分别+1.6pct/+0.6pct/+0.6pct/+3.5pct/+1.7pct/+3.6pct/+1.6pct。该项费用主要与消费税有关，由于白酒消费税主要在生产环节征收，预计随着部分白酒企业产能扩张逐渐释放，消费税也相应增加。白酒从生产到销售需要一定时间，我们认为酒企增加优质基酒产量是为未来产品结构升级奠定基础，因此短期税金及附加比率出现波动是正常情况，拉平来看净利率或将保持稳中有升的态势。

1.3、经营质量良好，季度现金流略有波动

龙头酒企经营质量良好，现金流稳健增长。2023 年，高端白酒销售收现/经营性现金流净额同比分别+21%/+71%，次高端区域龙头销售收现/经营性现金流净额同比分别+13%/+6%。2023Q4 部分酒企销售收现/经营性现金流净额出现下滑，我们预计主要系 2024 年春节时间较晚，多数酒企在元旦后才开启回款进程，2024Q1 销售收现增速逐渐回升印证了这一点，高端白酒/次高端区域龙头销售收现同比分别+9%/+25%。

综合 2023Q4+2024Q1 数据，各白酒企业表现仍有分化，高端酒、区域次高端龙头报表质量良好，多数酒企渠道支持力度加大。（1）高端酒报表质量整体较高，贵州茅台、泸州老窖销售收现稳健增长，五粮液销售收现同比略下滑。贵州茅台经营性现金流净额同比-21%，我们分析主要系税费增加以及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存入的不可提前支取的同业定期存款净增加额较上期增长较多所致。（2）区域次高端龙头报表质量相对稳健，整体现金流表现稳步增长，其中山西汾酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒的销售收现及经营性现金流净额同比均有两位数以上增长。（3）销售收现增速普遍低于收入增速，酒企加大渠道支持力度。除贵州茅台、山西汾酒、洋河股份等龙头酒企以外，销售收现增速普遍低于收入增速，我们预计主要系酒企采取了一系列让利经销商的举措，包括允许打款使用承兑汇票，同时阶段性降低打款比例，以缓解经销商的现金流压力，从而造成自身现金流短期承压。长期来看，我们认为这一举措有助于维护渠道利润，实现顺利回款，支撑酒企长远发展。由于白酒企业经营具有显著的季节性，春节+中秋旺季的终端动销占全年销量占比较高，所以我们认为现金流等指标季度间的波动无需过度担忧，更应以年度为区间观察指标变化。

2、行业结构进一步分化，区域次高端接力增长

白酒业绩增速出现明显分化，区域次高端龙头>高端白酒>区域酒企>三四线次高端。2023 年是三年疫情后的第一年，白酒上市公司整体营收增速回升，同比+0.55pct。其中高端+区域次高端龙头的需求稳定，业绩蓄水池深厚，在一定调节因素的加持下，业绩表现优秀。具体来看，高端白酒/区域次高端龙头/三四线次高端/区域酒企 2023 年实现营收分别为 2640.7/1080.9/148.6/233.1亿元，同比分别+16.5%/+18.1%/+0.6%/+5.3%，2024Q1 实现营收分别为905.1/486.4/35.3/80.4 亿元，同比分别+16%/17%/-8%/+6%。我们认为贵州茅台、五粮液、泸州老窖在高基数的基础上仍实现了双位数增长，彰显出高端白酒的韧性；次高端酒企出现明显分化，次高端区域龙头业绩增速显著高于三四线次高端，例如山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等，其营收/归母净利润均实现了20%以上的高速增长。而过去依赖招商铺货等方式实现增长的三四线次高端酒企，经过了前两年的高速发展，自 2022 年开始逐渐显现出压力，2023 年及2024Q1收入及利润增速下滑甚至出现负增长。 报表业绩季度间波动差别较大。考察分季度报表营收及利润情况，高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖及部分次高端区域龙头山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等，2023 各季度营收增速基本平稳，波动较小，而部分三四线次高端及区域酒企营收、利润增速波动明显。

我们认为结构分化的背后是白酒行业自身发展阶段的结果：1）高端酒增速换挡，进入平稳增长期。一线高端名酒自2020 年起收入增速逐步由弹性高增回归稳健增长，最主要的原因在于高端酒自2016 年以来连续保持高增，收入、业绩、量价都已到了高基数，在需求平稳增加的情况下，高端需求要考虑量价平衡，增速回归稳健是正常现象，但业绩降速并不代表需求端受损，预计未来高端酒仍会将以 10%+的增速扩容。2）次高端接力趋势增长，内部出现价位分化。2018 年高端酒提价打开空间，300-800 元/瓶价格带给次高端留足了发展的空间，价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，经过长期蓄力叠加龙头酒企的主动培育和成熟运作，次高端进入“阶梯式”加速升级增长的阶段，我们认为次高端内部也出现价位分化，300-400元价格带在大众需求支撑下动销良好，增速迅猛，而600-800 元的高线次高端遇冷，反映出商务需求受外部环境因素影响更大。我们认为本轮次高端发展的持续性更强，消费升级是一个长期的过程，短期宏观经济的波动只会影响消费升级的速度，而不会改变其方向，不用担心高端酒价格不再增长，本质是行业价格上台阶放量的逻辑，次高端将持续兑现增长弹性。3）部分三四线次高端酒企的增长模式难以维续。过去几年三线次高端品牌、酱酒都实现了业绩高弹性增长，但其背后具有共同特点：站在次高端风口、业绩低基数、招商铺货外延式扩张等。我们此前强调依靠招商铺货外延式的增长难以长期维持，2023 年三四线次高端酒企业绩增速明显回落，验证了我们的观点，我们认为本质是其经营模式的局限所致，而不代表300-400 元价格带发展遇到了瓶颈。

3、分红率普遍提升，增加股东回报

酒企分红率普遍提升，通过加大分红/回购方式回馈股东。2023 年共有16家白酒上市公司进行了分红，其中 11 家分红率相较2022 年有所提升。2023年11月 20 日，贵州茅台公告《回报股东特别分红方案》，拟派发现金红利240亿元。据酒业家报道，本次特别分红也是茅台自 2022 年以来的第四次分红，两年四次分红总金额达 1113 亿元，占上市以来累计分红金额的47.84%，龙头示范效应显著。2024 年 3 月以来，各酒企陆续发布关于“质量回报双提升”/“提质增效重回报”行动方案的公告，均提出了清晰的长期发展战略，回顾了上市以来的现金分红和回购方案，提出重视股东回报，加强投资者沟通，传递公司价值等具体措施。截至 2024 年 5 月 8 日收盘，股息率前三的酒企分别为洋河股份（4.9%）、口子窖（3.5%）、五粮液（3.0%）。

4、展望未来：白酒行业呈现螺旋升级趋势，长期向上势能不变

白酒行业螺旋向上，消费升级和集中度提升趋势延续。我们认为短期宏观需求承压仅影响行业价位升级的速度，不改变升级的方向。长期看，只要存在温和通胀，行业价位升级逻辑不变，次高端继续加速扩容。当前行业进入第二成长阶段，由高端一线引领增长向次高端大趋势的弹性增长转型，预计未来行业仍将延续结构性繁荣行情，次高端势能仍足。1）高端龙头回归稳健增长，进入平台期，其中茅台打破提价束缚，渠道累积红利有望释放。2）次高端增长加速，将持续兑现利润弹性，本轮发展空间更大、持续性更强、基础更扎实，看好未来维持向好趋势。3）此外，次高端经历过了野蛮生长，乱象退潮后现在开始洗牌，然后进入有序发展阶段，我们看好区域次高端龙头的持续性：此前三线次高端招商铺货实现高弹性增长，2023 年业绩增速出现明显放缓，静待渠道库存出清；区域次高端龙头将充分受益于次高端扩容红利，有望成为次高端价格带最具机会的投资标的。