裕同科技发展历程及竞争优势在哪？

全球包装龙头企业，大包装业务多元布局。

裕同科技成立于 2002 年，于 2016 年 12 月 16 日在深交所上市，主要从事纸质印刷包装 产品的研发、生产与销售，为客户提供设计、研发、生产及配送等一体化深度服务，包装 业务涵盖六大核心领域：消费电子、酒、个人护理、食品、医疗保健、烟草。 1）1996-2008 年：抓住时代机遇，分享消费电子红利。1996 年成立包装工厂，主要从事 纸箱的生产及销售业务。21 世纪初，随着消费电子行业的快速发展以及国外制造向国内 的逐步转移，公司抓住机遇在 2000 年成为索尼新款游戏机包装的供应商，正式进入消费 电子领域。2002 年公司营业收入突破 2 亿元人民币，进入高速发展阶段。在 2005 年完成 “制造+服务”的全国性布局，2007 年荣膺中国印刷企业百强第 20 名，私营企业之首。

2）2008-2015 年：转型“制造+服务”企业，开启全球化布局。公司于 2008 年金融危机 后，将发展定位转变为“高端品牌包装整体解决方案提供商”，在为客户提供从产品设计、 物流到品牌管理等一系列服务的同时，坚持技术创新策略，设立了集团印刷技术中心、包 装技术中心和包装科技研究院等各类研发部门。2010 年开启全球化战略布局成立越南裕 同，随后在 2017、2019 年分别成立印度裕同、澳大利亚裕同，产能基地布局全球化。 3）2015-至今：全面发展战略，打造新增长曲线。2015 年公司开启全面战略发展，研发环 保包装、智慧物联、云包装。随着 3C 产业链景气下行，公司展开“1+N”战略布局，拓展 酒包、烟标、化妆品、大健康、环保纸塑等市场。公司于 2017 年收购武汉艾特切入烟标， 2018 年收购江苏德晋布局化妆品包装，2020 年成立宜宾裕同环保，2022 年收购仁禾智能 切入软包。23 年 4 月，公司收购易威艾包装。公司摆脱单一行业周期影响，且大消费包装 领域相较消费电子板块利润率更高，目前涵盖的客户包括红塔集团、茅台、五粮液、宝洁、 LV、迪奥、小罐茶等国内外知名企业。

高 端 包 装 领 军 者 ， 营 收 利 润 稳 健 增 长 。 2021/2022/2023Q1-3 公 司 营 收 分别为 148.5/163.6/108.1 亿元，同比+26.0%/+9.5%/-10.2%，归母净利润分别为 10.2/14.9/9.9 亿元，同比-9.2%/+45.5%/-3.3%。营收的快速增长得益于公司近些年来积极布局的新兴细 分市场和新业务，在深耕消费电子包装市场、不断提升高毛利品份额的基础上，不断拓展 有潜力、有价值的新兴细分市场。

多客户/多区域开拓策略，多产能布局伴随客户成长。2017-2022 年，公司前五大客户的销 售占比从 54%降至 38.42%，通过不断拓展产品布局以及客户范围，已在消费电子、智能硬 件、烟、酒、大健康、化妆品、文创、高端食品和奢侈品等多个领域积累了一大批全球顶 级和知名品牌客户资源，尤其在消费电子、白酒、烟草等行业有着较高的客户覆盖率。海 外营收持续增长，2021-2023H1 公司海外营收分别为 22.9/32.3/16.8 亿元，营收占比分 别为 15.3%/19.7%/26.4%，同比+23%/41%/20%，表现优于国内客户。

从产能分布来看，伴随头部消费电子企业产业链全球化布局，公司当前拥有 100 多家分/ 子公司，并在国内主要城市、越南、印度、印尼、泰国、马来西亚、美国、澳大利亚和中 国香港等海外地区设立了生产基地或服务中心，就近为全球客户提供服务。伴随海外产能 爬坡，产能利用率整体优于国内，根据公司公告，23H1 公司越南裕华包装营收 3 亿元，净 利率 29.7%。

智能化工厂从许昌不断推广复制，人效提升可期。 自 21 年许昌智能工厂建成，其建设经验也开始在其他工厂逐步推广，22 年合肥智能工厂 完成升级改造。2016-2022 年公司直接人工成本占营业成本的比重从 18.1%下降到 13.5%， 而生产人员的人均创收从 39.7 万元提升至 98.5 万元。 在生产制造上，智能工厂通过导入自动化生产线，实现 AGV 跨区域调度，生产工序自动领 料周转，产品自动检测、点数、码垛及一键自动入库等功能，减少了物流、生产、检测及 仓储人力，还可通过数字化管理调控生产节奏，降低成品与在制库存，可以减少对生产人 员数量的需求。在信息化建设上，公司以 SAP、ERP 和供应链平台为核心，通过物流管理 系统、关务系统、金税三期、资金管理系统以及 CRM 等系统的全面集成，实现了公司与供 应商、税务、海关及银行等节点的全面线上协同，高效融合了业务、财务和信息化系统。 我们认为，智能工厂将有效改善人工、库存周期等财务指标。

产能布局逐步完善，资本开支增速放缓，利润率进入提升期。公司上市之初为加速扩张保 持较高的资本开支，随着全球产能布局的接近尾声，资本开支于 2022 年开始放缓， 2022/2023Q1-3 资本开支分别为 16.0/5.9 亿元，同比-13%/-32%。2016-2022 年资本性支 出/折旧与摊销从 4.5 降至 2.0。2021/2022/2023Q1-Q3 公司资本回报率分别为 8%/11%/6%， 预计随着资本开资的回落，我们认为，随着公司规模化以及自动化程度进一步提高，伴随 资本开支对现金流影响减弱，以及产能/资产的利用效率得到改善，折旧摊销比例降低， 利润率有望稳步提升。

现金分红提升至 60%，股息率有望提升。公司于 2023 年 12 月 9 日发布公告《关于提高公 司 2023 年度至 2025 年度现金分红比例的公告》，2023 年度至 2025 年度，每年以现金形 式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的 60%。从过往分红指 标来看，受下游客户结构、处于资本扩张周期影响，公司净现比、分红总额/经营性净现 金流等分红指标较行业有一定差距，2020-2022 年，公司以现金方式分配的利润金额分别 为 2.6/2.0/3.0 亿元，占当年合并财务报表归属于母公司股东净利润的比例分别为 23.26%/20.00%/20.14%，高股息潜力也为公司估值提供有效支撑。