德国50年大类资产市场回顾

1970 年代以来，各大类资产绝对涨幅来看，长期持有德股或德债为优选，1973- 2023 年 6 月德股涨幅近 10 倍，德债收益率下降超 600BP。

1.7 轮起落的跌宕德股 50 年

回顾德股 50 年，全球经济波动、政府迭代和行业发展等多种因素使其经历 7 轮 跌宕起落——石油危机、德国统一病、2000 年后科网泡沫破裂、全球金融危 机、新冠疫情导致股市下跌，工业结构转型、政府政策刺激推动股市走牛。 1973/01-1974/11，石油危机下的股市承压，下跌 31%：重化工业主导型的德国 工业结构遭受石油危机严重冲击，经济衰退，传统重工业产能过剩，国内主导产 业衰落，企业大量倒闭，股市也下跌 31%。 1974/12-1978/12，经济复苏+宽松货币环境，上涨 57%：德国作为出口强国从石 油危机后的全球经济复苏中受益，且央行采取了宽松的货币政策来降低利率并提 供足够的流动性，推动股市上涨了 57%。 1979/01-1982/09，第二次石油危机＋工业转型无显著成效，下跌 17%：第二次 石油危机高通胀使全球经济再次陷入衰退，联邦德国经理战后最严重的经济危机 且工业结构转型未取得显著成效，两轮冲击下，德股下跌 17%。

1982/10-1986/05，改革成功和经济复苏下的股市牛，上涨 200%：科尔政府上台 后放弃需求侧刺激，主攻“多市场、少国家”的供给侧经济政策，改革使德国经 济回暖，盈利增长的德企业引领了一波牛市，上涨 200%。 1986/06-1988/02，广场协议+紧缩货币，下跌 42%：石油危机、贸易争端、地缘 政治扰动，且为控制通胀德国央行采取了紧缩的货币政策，投资者风险偏好下 降，德股下跌 42%。 1988/03-1990/08，两德统一前景推动股市上涨，上涨 104%：1989 年柏林墙倒塌 后，德国统一的前景变得更加明朗，东德经济逐渐融入西德，并进行了大规模的 经济改革，德国经济增长，企业利润提升，投资者信心提振，股市上涨 104%。 1990/09-1992/10，统一“德国病”，下跌 27%：统一后东德经济面临巨大挑战和 转型困难，而西德也需要承担统一过程的财政负担，导致了经济不稳定和高失业 率的问题，股市下跌 27%。 1992/11-2000/03，第二次经济转型+科网泡沫，上涨 306%：统一后德国经济总 量进入调整期，受益于 90 年代科技浪潮和全球化，股市迎来结构牛，科技和全 球化企业受益，推动德国股市上涨 306%。 2000/04-2003/04，科网泡沫破灭冲击股市下跌，下跌 64%：随着科网泡沫破 裂，全球股市整体承压，德股同样没能幸免，整体下跌 64%。

2003/05-2007/06，全球经济复苏+社会体制改革，上涨 175%：从 2003 年开始， 包括德国在内的全球经济逐渐复苏，德国政府实施了包括减税、鼓励创新和投资 等在内的一系列改革措施和刺激措施来促进经济增长，在这 4 年里上涨 175%。 2007/07-2009/03，金融危机冲击全球股市，下跌 54%：随着美国次贷危机酝酿 到全球金融危机爆发，全球股市都没能幸免于难，德国经济放缓、企业面临困境 以及失业率上升，德股下跌 54%。 2009/04-2017/11，消费稳定增长+工业 4.0 改革，上涨 176%：作为出口大国从金 融危机后全球经济复苏中受益，2013 年 4 月德国提出“工业 4.0”战略推进新一 轮工业变革，虽有欧债危机影响，德国股市仍走牛，上涨了 176%。

2017/12-2020/04，全球流动性收紧+疫情冲击，下跌 30%：欧洲经济面临英国脱 欧和欧盟国家债务问题，2018 年美联储加息，2020 年疫情冲击伊始，全球经济 承压，多重冲击下德股下跌 30%。 2020/05-2023/06，全球流动性大幅宽松，上涨 40%：疫情冲击下美联储和各国 央行均大幅放水，全球股市上涨。德国科技公司在疫情期间受益于数字化转型和 远程工作需求增加，表现出色引领股市上涨。疫后 3 年，德股累计涨幅达 40%。 梳理德股 7 轮起伏，多与全球经济、股市共振，仅两德合并前后主要演绎自身 逻辑。1988~1990 年的统一红利不仅体现在经济上，也吸引了大量国际投机资 金。1973&1979 年两轮石油危机、2000 年互联网泡沫破裂、2007~2009 年金融危 机、2017~2020 年全球流动性收紧与新冠均为全球共性的基本面与风险偏好下 行。1974~1978、1982~1986、2003~2007、2009~2017 年上涨的 EPS 贡献背后主 要是全球经济复苏。

2. 德国债市 50 年长牛

回顾德国债市，1974-1982 年两次石油危机加息承压，1981-1986 年货币宽松债 市走牛，1990 年两德统一后回归紧缩。而后续随着次贷危机、欧债危机轮番冲 击，债券牛市持续 30 年直至全球疫情到来。

1974-1981 年，两次石油危机冲击债市，10 年德债收益率两度升至 9%+。 1973~1975 年，第一次石油危机中 10 年德债由 1973 年 1 月 8.8%一路上涨至 11.3%，贴现率上涨至 7%。1974~1978 年政府实行宽松货币政策刺激经济，10 年德债下降至 6%左右。1980~1981 第二次石油危机通胀再度袭来，10 年德债利 率攀升至 10%+。 1982-1992 年，复苏到通胀回归，10 年国债走出 V 字 10%→6%→9%：第二次 石油危机后为刺激经济，宽松的环境中债市迎来 5 年牛市，10 年德债降至 4%， 贴现率降至 3%。后续随着通胀的回归再度紧缩，10 年德债、贴现率升至 9%。 1993-2008 年，两德统一深化，货币增速正常化配合经济增长。两德统一后东西 发展不平衡，为拉动东部经济发展，货币再度宽松，叠加 2004 年后的经济复 苏，德债走出 16 年牛市，10 年国债收益率由 7%降至 4%左右。

2009-2014 年，次贷危机与欧债危机两轮冲击，债牛持续。为应对两轮危机，货 币进一步宽松，10 年国债收益率从 4%降至 1%，1 年国债收益率从 4%降至接近 负利率，债券牛市持续。 2016-2020 年，欧洲进入负利率时代。欧洲经济受人口老龄化、技术进步放缓等 长期性因素影响，叠加主权债务困境及金融危机后遗症羁绊、疫情冲击，为避开 前所未有的反通胀力量、提振市场需求，2014 年 6 月欧洲央行为进一步放宽融 资条件实施了负利率政策（NIRP）。10 年德债从 1%降至-0.7%。 2021-2023 年，后疫情时代，加息收回泛滥的流动性。新冠疫情期间全球大放水 应对危机，随着疫情常态化及经济的复苏，欧央行开启加息进程，10 年德债收 益率从-0.5%回升至 2%+。 梳理德国债市几轮起伏，德债走势主要受货币政策主导，其次受经济改革及宏 观经济环境间接影响。10 年德债利率主要受德国经济改革影响，几轮德债利率 起伏历史主要受政府一系列供给侧改革和货币政策辅助影响。大部分时期德国都 遵循“谨慎保守”的政策基调，只有在经济危机时期才会宽松货币刺激经济，危 机过后就迅速转为紧缩。

3.德国汇率的四起四落

回顾德国马克及欧元 50 年沉浮史，1973-2002 年整体受德国经济强势和全球经 济环境影响升降不定，2002 年后更多受欧洲货币政策、全球金融环境以及欧债 危机等复杂因素的共同作用波动。 1973/01-1980/01：实行浮动汇率制，马克升值 85.52%。“尼克松冲击”后导致美 元大幅度贬值，德国相对美国取得经济优势。布雷顿森林体系崩溃后德国实行浮 动汇率制，放弃了当时马克对美元保持的固定汇率，此后马克开始持续升值。 1980/01-1985/03：受第二次石油危机影响，马克贬值 47.91%。1980 年代初，美 国采取了一系列的紧缩政策，加强了美元。与此同时，第二次石油危机造成石油 价格长期大幅增长，尤其打击了当时对外石油依存度接近 100%的德国经济，使 得德国在此期间经济表现也落后于美国，造成马克汇率连续 5 年贬值。

1985/02-1987/12：广场协议下的快速升值，马克升值 102.57%。1980 年代中期 德国经济逐渐复苏，再度成为全球出口大国，其制造业产出持续增长；加上德国 实施相对稳健的货币政策，进一步增强了马克的汇率。1985 年德、美、日三国 签署了《广场协议》，不到 3 年马克直接翻倍。 1987/12-1995/12：联邦银行货币政策稳定，马克升值 13.38%。1987 年《罗浮宫 协议》签署，美国进一步要求德国降低国内利率；1990 年两德统一后，德国马克取代东德马克成为官方货币。基于联邦银行的货币政策，德国马克成为世界最 稳定货币之一，此期间马克升值 13.38%。 1995/12-1998/08：欧洲成员国拖累+统一后增长放缓，马克贬值 19.45%。因成员 国经济差异加剧，欧洲货币体系压力上升。作为欧洲最大经济体的德国受到其他 国家衰退拖累，同时统一后的重建和失业问题导致需求不足和经济增长放缓，马 克贬值 19.45%。

1998/08-2002/06：全球经济不稳+初期欧元区分歧，欧元贬值 24.75%。欧元在 1999 年 1 月正式推出，新货币的推出引发了不确定性和市场调整。初期欧元区 的经济差异、政策分歧和成长阵痛导致了欧元的不稳定，加上当时全球经济的不 确定性，2000 年的互联网泡沫破裂，以及随后的经济放缓等，欧元贬值 24.75%。 2002/06-2008/07：欧元区经济复苏，欧元升值 81.1%。2002 年后，欧元区经济 逐渐稳定，成员国开始适应新的货币政策。此时期全球经济开始复苏，欧洲央行 积极推动欧元升值。欧元区内部的经济增长和对外贸易表现强劲，使得投资者对 欧元更加有信心，进一步推动了欧元的升值，幅度约 81.1%。 2008/07-2015/04：金融+欧债危机引发不确定性，欧元贬值 31.39%。全球金融危 机和欧债危机接连爆发下，欧元区内部债务问题浮现，导致市场对欧元信心下 降。此外，欧洲央行为稳定金融市场，实施了宽松的货币政策，进一步导致欧元 贬值。从 2008 到 2015 年，累计贬值 31.39%。

2015/04-2021/06：欧洲央行货币政策调整+经济改善，欧元升值 11.32%。欧洲央 行逐渐收紧货币政策，并对经济前景持乐观态度，提振了欧元。此外，欧元区内 部的一些重要经济体表现良好，增强了市场对欧元的信心，推动了欧元的升值。 2021/06-2023/08：通胀压力+全球经济前景不确定，欧元贬值 8.99%。随着疫情 后全球经济复苏，通胀压力增加，一些投资者担心欧洲央行可能无法有效应对， 导致欧元贬值。此外，全球经济前景的不确定性，以及一些地缘政治风险的升 级，也对欧元构成了压力，进一步促使其贬值。 梳理德国汇率 4 升 4 降的走势变化，全球经济情况、欧洲内部经济差异、货币 政策是三大主线。其中 4 次升值受到全球经济改善和货币政策积极推动，4 次贬 值与全球经济危机、欧债危机和欧洲成员国拖累等因素有关。在广场协议、欧 洲统一、金融危机等关键时期，全球和区域经济政策深度影响了马克和欧元的走 势。在 1973 年至 2002 年间，德国货币的阶段性升贬与其在全球经济中的地位和 欧洲经济体系的演变紧密相连。

4.稳中求进的德国房市 50 年

回顾德国房地产市场，1973 年到至今房价增速中枢低于 CPI 通胀。从经济复苏 到石油危机，再到东西德统一，房价一度上涨超过 10%，但下跌至低于 1970 年 代的初价格，经历了起伏波动。2009 年后随经济景气又稳步上涨，一度翻倍。 1973-1981 年，西德经济复苏+住房需求上升，实际房价上涨 6.73%。1970 年代 西德政府分别出台两部《关于废除住宅配给以及实行社会化租房的法令》，放松 房屋租金管控。伴随着政策出台、经济增长、人口规模上升及城镇化进程的推 动，德国城市中心和郊区房产需求持续上升，建设规模不断扩大，从而推动了房 价指数的上涨。

1981-1989 年，石油危机引发德国房市萧条，实际房价下跌 13.24%。1980 年前 后，在波斯湾动荡局势的影响之下，石油价格暴涨，全球陷入通胀危机。德国政 府与地产商不敢借债建住宅楼，房屋需求低迷，房地产市场开始进入萧条，实际 房价指数下跌 13.24%。 1989-1995 年，东西德统一+资金大规模涌入，实际房价上涨 10.65%。1990 年代 初，随着东德房地产市场逐渐融入全国性市场，投资者的热情高涨。同时，政府 向东德提供经济援助，部分资金流向了居民住宅领域。这些因素滋生了短暂的房 地产泡沫，实际房价指数上涨 10.65%。 1995-2009 年，地产泡沫后经济承压，实际房价下跌 18.77%。政府对东德大规 模经济援助的预期未能实现+财政赤字问题逐渐加剧，合并初期形成的房地产泡 沫开始破灭。随后，经济承压+人口老龄化现象，新住房需求逐渐消散。2001- 2007 年，德国宏观经济失去增长动力，为降低生活成本人们迁往郊区，大城市 的房地产交易市场逐渐萎缩。到金融危机低点房价一路下跌 19%，低于 1970 年 代初水平。

2009 年后，房价见底后的缓慢回升，实际房价上涨 56.77%。随着房价的触底， 以及总理默克尔开展的第二次经济刺激计划的实施，德国经济开始逆风翻盘。在 2010 年的欧洲债务危机中，德国经济独善其身，其稳健的增长吸引了大量海外 资金涌入，房价也开始回暖。到 2022 年底，房价已经回升 56.77%。 梳理德国房地产市场数五十年的波澜起伏，经济复苏、政策变革、统一进程和 国际经济波动都深刻地影响着房价走势。1970 年代初的住房配给废除开启了市 场化改革，但后来的石油危机和统一过程中的泡沫破灭使房价承压下跌。随着德 国经济的逐渐逆风翻盘，房价也在 2009 年后缓慢回升，逐步恢复稳定增长。长 期看，德国经济增长、城市化趋势以及老龄化将继续塑造房地产市场的走势。