格林美发展历程、主要产品、股权结构及业绩分析

前驱体业务稳健发展，资源循环布局领先。

1.公司主营业务为三元前驱体、镍开发以及资源循环利用

公司长期深耕三元前驱体与资源循环业务，2023 年镍冶炼业务开始贡献业绩。公司成立于 2001 年，成立之初聚焦于废弃金属、电子废弃品等物料的处理及回收。公司 2010 年正式登陆深交所上市。2012 年公司收购江苏凯力克、开始布局前驱体业务。2018 年，公司与广东邦普、阪和兴业等签署合作协议，共同布局印尼镍项目。2023 年公司三元前驱体出货超 17 万吨，出货量位列国内第三；印尼镍项目也开始贡献稳定收益。

公司主要产品与服务包括：1）新能源电池材料业务：主要为三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍产品等生产与销售；2）废弃资源综合利用业务：主要包含钴回收业务（钴粉、钴片等）、钨资源回收业务、电子废弃物综合利用业务等；3）新能源回收利用业务：包括动力电池综合利用、报废汽车综合利用、环境服务、贸易及其他等。

公司股权结构较为分散，实际控制人为许开华、王敏夫妇。截至2023Q3末，公司控股股东为深圳市汇丰源投资，持股比例为 8.43%；实际控制人为许开华、王敏夫妇，其直接或间接通过汇丰源投资等公司持有格林美约8.79%的股权。公司管理层产业背景深厚、多具有材料等领域专业背景。公司创始人、董事长许开华曾在中南大学进行教学研究工作，现任中国循环经济协会副会长、中南大学兼职教授，产业和专业经历丰富。

公司依托资本市场平台，已完成超百亿元股权融资、以此支撑业务快速发展。公司 IPO 后，通过多轮定增、发行 GDR 等方式合计募集资金约127 亿元，用于支持前驱体项目、印尼镍项目、资源回收等业务建设与发展。

2.三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂火灾等扰动公司短期业绩

公司 2019-2022 年营收收入与利润整体呈现快速增长态势。公司2022 年营业收入为 293.92 亿元，2019-2022 年均复合增速为 27%；归母净利润为12.96亿元，2019-2022 年均复合增速为 21%。2019-2022 年国内新能源车市场呈现快速发展态势，在此推动下公司三元前驱体产品销量实现高速增长，为公司贡献可观业绩。2020 年，公司三元前驱体产能主要集中在湖北地区，受当年疫情影响公司生产出现较大波动，故而 2020 年营收和净利润同比出现明显回落。2023 年受到三元前驱体需求增速放缓、泰兴工厂出现火灾等影响，公司业绩短期承压。2023 年前三季度公司实现营业收入 202.28 亿元、同比-5%；实现归母净利润 5.48 亿元、同比-46%。2023 年磷酸铁锂电池在国内装机占比提升，致使三元前驱体需求增速有所放缓、造成公司前驱体销量增速降低。同时，2023 年1月公司泰兴生产钴产品的辅助工序锰铜综合回收提纯车间失火，对于四氧化三钴的生产销售以及公司业绩产生消极影响。此外，金属价格的下跌亦或产生一定的减值损失，进而对业绩产生消极影响。 展望 2024 年，公司三元前驱体销量有望稳健增长、单位盈利或保持相对稳定，前驱体业务利润有望持续增加；青美邦项目陆续建成，镍项目开始快速贡献业绩增长；四氧化三钴、镍钴钨回收等有望稳健贡献利润。此外，伴随国家以旧换新政策的持续推进，公司报废汽车回收业务、电子废弃物综合利用业务有望实现平稳向好发展。

公司 2023H1 实现总营收 129.40 亿元，其中新能源电池材料/废弃资源综合利用/新能源回收利用业务营收分别为 97.57/18.27/13.56 亿元，分别占总营收的75%/14%/10%。公司 2023H1 毛利率为 12.6%，其中新能源电池材料/废弃资源综合利用/新能源回收利用业务毛利率分别为 14.9%/7.7%/2.7%。

新能源电池材料业务：包括三元前驱体、四氧化三钴、正极材料、镍产品的销售。三元前驱体：2023H1 公司三元前驱体营收为 75.52 亿元，同比+0.5%；毛利率为13.37%、同比-4.64pct；三元前驱体销量为 7.11 万吨，同比+8%。受到公司终端电池客户份额变化、三元电池国内装机占比走低等因素影响，公司2023 年前驱体出货量增速略有放缓。我们估计 2023 年公司三元前驱体销量有望超过17万吨，同比增长超 10%。 四氧化三钴：2023H1公司四氧化三钴营收为5.14亿元、同比-75%；毛利率为3.25%，同比-10.83pct；销量为 0.4 万吨左右。受到年初泰兴工厂生产钴产品的辅助工序锰铜综合回收提纯车间失火以及钴价下滑影响，公司2023H1 钴业务亏损1.12亿元。2023H2，泰兴园区已经全面恢复生产并对失火区域实施重建，我们估计2023年公司四氧化三钴出货量有望达到近 1.2 万吨。 正极材料：2023H1 公司正极材料收入为 5.30 亿元、同比-42%；毛利率为6.29%、同比-2.85pct。公司 2023H1 正极销量达到 3053 吨，高镍市场获得突破，松下PPES动力电池项目取得实质性进展，磷酸铁锂示范线投入运行。镍产品：2023H1 公司镍产品营收为 11.61 亿元，毛利率为33.81%。公司青美邦一期镍项目在 2023 年全线开通，2023H1 实现出货近1.03 万吨金属镍的MHP，为公司贡献良好收益。我们估计 2023 年伴随青美邦一期项目的顺利达产，公司有望出货超 2.7 万金属吨的 MHP。

废弃资源综合利用业务：包括钴回收业务、钨回收业务以及电子废弃物综合利用业务等。 钴回收业务：2023H1公司钴回收业务营收为7.03亿元、同比-21%；毛利率为8.43%，同比-6.6pct；超细钴粉销量为 3097 吨，同比+53%，连续10 年占据全球市场第一，市占率超 50%。2023H1 受钴价下滑影响，公司钴回收业绩短期承压。钨回收业务：2023H1 公司钨回收业务营收为 4.80 亿元、同比-5%；毛利率为7.78%，同比-5.1pct；循环再造钨产品总量销售达 2224 吨，同比+3%。电子废弃物综合利用业务：2023H1 公司电子废弃物综合利用业务营收为6.43亿元、同比-39%；毛利率为 6.76%，同比-7.9pct。受电子废弃物处理全行业基金补贴下降影响，该项业务 2023H1 亏损 0.60 亿元。目前，公司积极推动电子废弃物回收业务向深度循环转移，发展塑料再生与贵金属回收两大新兴业务。

新能源回收利用业务：包括动力电池综合利用、报废汽车综合利用、环境服务、贸易及其他等。 动力电池综合利用：2023H1 公司动力电池综合利用业务营收为4.04 亿元、同比+58%；毛利率为 11.38%，同比-9.4pct；回收与梯级利用的动力电池超1.19万吨，同比+40%。公司与比亚迪等头部企业深入推进电池废料换电池级碳酸锂，并积极拓展梯级电池包应用范围，开发了工商业储能、堆叠式家储、矿机电池、高空臂车电池等产品。 报废汽车综合利用：2023H1 公司报废汽车综合利用业务营收为2.08 亿元、同比-33%；毛利率为-8.83%，同比-14.1pct。 环境服务：2023H1 公司环境服务业务营收为 0.35 亿元、同比+13%；毛利率为10.21%，同比-8.9pct。 贸易及其他：2023H1 公司贸易及其他业务营收为 7.08 亿元、同比+92%；毛利率为 0.68%，同比基本持平。

公司期间费用率近年整体呈现显著下降态势。伴随公司收入规模的持续扩大，公司期间费用率从 2019 年的 12.0%下降至 2023 年前三季度的9.0%；其中财务费用率下降明显。公司重视研发创新，研发投入持续增加、研发费用率维持相对稳定。