上市公司股份回购政策、历史、行情及特征有哪些？

近期，A 股市场上市公司回购的关注度提升。

我国主要的上市公司回购相关规则由 2022 年 1 月 5 日发 布的《上市公司股份回购规则》所确定。2022 年 10 月 14 日，证监会拟对部分条款进行修订，并向社会公 开征求意见。时隔一年多，回购股份新规于 2023 年 12 月 15 日正式落地。相比前一版，回购股份新规主要 作出了十项修订。

《上市公司股份回购规则》的修订意义重大，主要体现在提高回购便利度和进一步健全回购约束机制 两个方面。首先，通过放宽回购条件和取消窗口期限制，《规则》降低了回购门槛，使得公司更容易实施 股份回购，有助于保护股东权益和维护公司价值。其次，《规则》规定了董事会在回购触发时的义务，加 强了对重大事件和其他因素的了解与沟通，强化了对股东意见的听取，这有助于保障回购决策的透明度和 合理性，从而增强了回购约束机制的有效性。此外，对于不得同时实施股份回购和发行行为的规定以及对 “忽悠式回购”的严防措施，更进一步强化了市场秩序，有效保护了投资者权益，有助于维护市场稳定和 投资者信心。总之，上述修订为上市公司回购行为带来了更加规范、便利和透明的环境，对于资本市场的 稳定和健康发展具有积极的促进作用。

同时，重点政策会议不断鼓励上市公司开展股份回购和优化制度，以此提高上市公司的质量和市场稳 定性，增强公司的市场价值和投资者信心，促进股价稳定并提振市场氛围，增强市场透明度和公平性，从 而促进资本市场的长期健康发展。

追溯历史来看，依据 1993 年《公司法》的规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注 销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外，因此股份回购的适用范围有限。2005 年《上市公司 回购社会公众股份管理办法（试行）》的发布和《公司法》的修订，标志着我国公开市场股票回购正式开 启。此后，回购政策持续修订与完善，对于股份回购的限制逐步放松。整体来看，回购政策的修订往往对 应 A 股市场的底部区间，在市场弱势调整的环境下通过政策加持提升市场稳定性。

考虑到 2015 年之前月度回购规模整体较低，我们重点选取 2015 年 1 月至 2024 年 2 月的回购情况， 以回购预案为基础，通过预案数量和预计回购金额的统计，分析多轮回购潮的特点和表现。历史上看，回 购潮也通常发生在市场快速下跌的底部区间，一定程度上可以作为判断市场底的信号。在市场快速下跌阶 段，上市公司通过回购向投资者传递股价被低估的信号，有利于市场信心的修复，助力市场企稳回升。 最新一轮回购潮出现在 2023 年 6 月，正是发生在市场下跌区间。截至 2024 年 2 月底，本轮回购预案 已累计 2101 笔，预计回购金额总计 2101.38 亿元。结合回购预案数量和预计回购金额数据，我们选取同样发生在市场底部时期的三轮回购潮，分析其特征，分别为 2015 年 7 月到 2015 年 8 月、2018 年 7 月到 2019 年 4 月、2022 年 3 月到 2022 年 10 月。

在本轮回购潮中，计算机、电力设备、医药生物、基础化工、电子等行业回购预案数量较多。从预计回购金额来看，非银金融、房地产、医药生物、纺织服饰、食品饮料、通信等行业位于一级 行业前列。

A 股市场在 2016 到 2017 年处于结构性牛市行情中，随着金融“去杠杆”对流动性形成冲击、中美贸 易摩擦持续升级，海内外因素叠加影响下，上证指数在 2018 年初触顶，随后转入下跌行情中。在 2018 年 7 月到 2019 年 4 月的回购潮中，计算机、机械设备、医药生物、电子、电力设备等行业回购预案数量位于 前列，医药生物、基础化工、传媒、非银金融、家用电器等行业预计回购金额最多。

2022 年，俄乌冲突爆发、美联储开启新一轮加息周期等外围因素扰动市场，国内经济复苏节奏受到疫 情的挑战，A 股市场再度迎来震荡调整行情，于 2022 年 4 月和 2022 年 10 月分别录得年内两大低点。 2022 年 3 月到 2022 年 10 月回购潮中，回购预案数量最多的行业为计算机、电子、医药生物、机械设备、电力 设备，预计回购金额最多的行业为医药生物、汽车、石油石化、非银金融、计算机、家用电 器。

从市场整体来看，回购潮对于市场底部具备一定指示意义。本质上，对于上市公司来讲，股份回购有 助于对于公司股价形成支撑作用。（1）股份回购向市场传递出股价被低估的积极信号，有助于提振市场信 心，助力股价企稳回升。（2）股份回购减少上市公司在外的流通股数量，可以推升每股收益和净资产收益 率等指标。（3）回购股票用于实施股权激励或员工持股计划，在避免稀释原有股东权益的同时，可以激励 员工为公司长远发展和利润增长作出贡献，有助于公司提升竞争力。此外，股份回购也具备优化公司资本 结构等意义。 统计意义上，股份回购对于个股收益率具备明显提振效果。短期来看，回购预案具有公告效应。以每 笔回购预案公告前后个股相对全 A 指数的累计超额收益统计，在回购预案公告前，个股相对全 A 指数普遍 下跌，在公告当日，回购股份的上市公司整体表现较优，平均超额收益达 0.32%。拉长时间维度来看，股 份回购对于个股股价的提振效果持续。截至公告后 250 个交易日，即公告后一年以内，回购股份的上市公 司较全 A 指数的累计超额收益达 5.87%。

为了更好地观测股份回购对于个股股价的提振效果，依据不同的回购目的，将股份回购预案划分为市 值管理、实施股权激励或员工持股计划、股权激励注销、盈利补偿、重组、其他等类别。 从预案数量来看， 近年以来，市值管理、实施股权激励或员工持股计划的占比明显提升，而股权激励注销、盈利补偿的占比 显著下降。从预计回购金额来看，2023 年以来，实施股权激励或员工持股计划的比重超五 成，市值管理占比虽不及 2015 年政策加持下的高位水平，但仍持续稳定在 10%以上。

从不同回购目的来看，重组所对应的回购预案公告后，个股相对全 A 指数的累计超额收益最为显著， 公告后一个交易日超额收益达 11.81%，由于重组目的的预案笔数较少，统计结果的参考意义仍待验证。市 值管理和实施股权激励或员工持股计划对应的回购预案公告后，个股市场表现同样较优。以市值管理为目 的的股份回购在一个季度以内的超额收益相对明显，较长的时间维度上，实施股权激励或员工持股计划对 于个股股价的提振效果更为显著。股权激励注销由相关人员离职或者业绩承诺未兑现时触发，被动回购的 股价提振效果不及上述类别。而盈利补偿往往由于收购标的业绩不及预期，对于上市公司股价存在一定的 负面效应。

2023 年开年，在国内经济疫后修复和美联储加息放缓双重预期下，市场延续上年 11 月以来的涨势。4 月下旬，随着市场对于一季报、经济复苏等担忧加重，A 股市场急剧下滑。虽然中央政治局会议短暂拉升 股市，但海外地缘政治风险叠加美联储鹰派表态扰动市场，国内一系列经济数据不及预期，房地产 市场销售和开发建设整体呈现下行态势，A 股维持震荡调整。 在市场震荡调整的大环境下，本轮回购潮迹象开始于 2023 年 6 月，特别是在 2023 年 8 月，为提高上 市公司投资吸引力、更好回报投资者，证监会提出多项举措，其中包括“修订股份回购制度规则，放宽相 关回购条件，支持上市公司开展股份回购”，上市公司回购潮集中开展，至今仍在持续（截至 2024 年 2 月）。期间回购预案数量最多的行业为医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工。 预计回购金额最多的行业为电力设备、医药生物、电子、机械设备和基础化工，和此前多轮 回购潮类似，主要集中在科技成长板块，但以电力设备、基础化工为代表的行业在本轮市场下跌行情中回 调较大，行业集中度相较此前更为显著。

从个股的分布来看，公告股份回购预案的龙头股较多，在大额回购预案中不乏千亿市值巨头的身影。2023 年 8 月 28 日，中国石化公告称，为维护公司价值及股东权益，公司拟使用不低于人民 币 8 亿元，不超过人民币 15 亿元的自有资金回购股份，回购的股份将全部注销并减少注册资本。2023 年 10 月 26 日，宁德时代实际控制人之一、董事长兼总经理曾毓群提出倡议，拟在 12 个月内斥资 20 亿元至 30 亿元回购公司股份，这是宁德时代自上市以来首次提出回购计划。2023 年 10 月 26 日，格力电器董事长 兼总裁董明珠女士提议公司推出第四期回购公司部分社会公众股份方案，公司于 2023 年 10 月 30 日通过 “第四期回购方案”，拟以不超过 30 亿元回购公司股票。2024 年 2 月 19 日，格力电器披露的《关于推 动落实“质量回报双提升”行动方案的公告》显示，自 2020 年以来，公司累计回购公司股份约 6.17 亿股 （含 2023 年回购公司股份约 9190 万股），累计注销公司股份约 3.84 亿股，有效提高投资者回报，切实维 护股东利益。

从企业性质来看，民营企业回购预案数量占比和预计回购金额占比均超七成，而央国企占比仅在 10% 左右。2024 年 1 月 24 日，国务院国资委首提“将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业务考核 中”，强调“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期”。央国企上市公司回购力度仍 待增强。

区分回购目的来看，以市值管理为目的的股份回购在本轮回购潮中占比逐渐增加，该类回购更能传递 出股价被低估的积极信号，对于股价的短期提振效果更为显著。通常来讲，回购的股份将全部注销并减少 注册资本，直接推升每股收益水平等指标，受到投资者更高关注。