中泰股份发展历程、股权结构、业绩及经营看点在哪？

深冷业务稳中向好，燃气运营双轨并行。

中泰股份是国内先进的深冷技术工艺与设备供应商，产品主要应用于天然气、煤 化工、石油化工等领域，而且有较高的技术壁垒和业绩门槛，尤其是在天然气制 备与液化、液氮洗工艺技术装置、合成气氢与一氧化碳分离制乙二醇深冷分离工 艺段等能源化工、天然气领域公司逐渐向龙头地位靠拢。同时公司积极向气体运 营方向拓展，2019 公司收购 100%山东中邑燃气股份，打通天然气销售中下游。 后续设立中泰氢能子公司，是行业内较早开拓氢能源业务的公司，当前已拥有氢 液化核心环节相关的技术储备；2021 年公司在山东章丘投资建设一套 3.5 万等 级空分，正式进军工业气体销售，2023 年下半年已实现供气；2022 年公司在唐 山自主投资新建一套精制氪氙气体的装置，自主销售氪氙等气体，开始布局稀有 气体市场。

股权结构稳定，子公司业务清晰。截至 2023 年 9 月份，浙江中泰钢业集团有限 公司持有公司 31.69%股份，公司董事长章有春与总经理章有虎分别持有中泰钢 业 80%与 20%的股份，两人实际分别持有 25.35%与 11.92%的股份，为公司实 际控制人。子公司层面，公司设立的中泰设备主要负责深冷技术设备制造，中泰 氢能推进氢能源利用与精制稀有气体项目，中泰运营负责工业气体运营与销售， 中泰美国负责境外板翅式换热器与冷箱的销售，公司收购的山东中邑则为燃气运 营商。

2016 年以来，公司业绩增长稳健，2023 年盈利能力大幅增强。2023 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 22.52 亿元，同比下降 5.76%。主要系燃气板块下降 9.88%， 因中石油和中石化的促销活动影响下部分分销客户流失。但归母净利润同比逆势 增长 19.36%，系营收结构优化（设备营收 2023 年 Q1-Q3 增速 9.88%，营收占 比提高）。2019 年以后公司业绩换挡提升，主要原因系公司 2019 年收购山东中 邑后燃气运营板块稳定扩张，且深冷设备业务持续增长。

深冷业务板块订单充足，是归母净利润的主要增长点。2023 年 H1 公司深冷业 务板块实现营业收入 5.51 亿元，毛利 1.93 亿元，且近年以来，深冷设备制造板 块毛利率持续提升。受益于下游能源化工、半导体等行业扩产以及产能升级带来 的旺盛的设备需求，2022 年公司设备销售板块新签订单 13.37 亿元创历史新高， 截至 2023 年 10 月 24 日，公司在手订单 19.14 亿元，其中 2023 年度新签订单 12.28 亿元。 此外，公司订单结构有明显优化，23 年新签出口订单占新签订单比例达到 38.03%，相比 2022、2021 年公司海外业务收入占比仅有 0.98%和 1.53%，中 泰 2023 年在海外市场取得了出色的进展。

公司有效控制费用率，同时加大研发投入。22 年公司费用率达到新低水平，同 时研究成果不断涌现，公司与浙江大学联合参与了中科院的大型氢液化研发项目， 公司承担氢液化正仲氢转化集成冷箱的开发环节；承接了中船 LNG 船舶用板翅 式换热器，成为首家在该领域的国产供应商；公司为化工项目设计研发设计的大 尺寸、复杂结构的绕管式换热器成功出厂，目前已成功运行。

深冷技术工艺系在低温环境中（通常为-60℃~-269℃）对天然气、合成气、 烯 烃、空气等介质进行液化、净化或分离的工艺方法，气体原料等通常要在制冷系 统降温达到沸点后，经过热交换进行液化，或利用沸点不同进行分离。深冷技术 设备系用以实现上述工艺目的的设备，广泛应用于天然气、煤化工、石油化工等 行业。 公司在深冷技术领域战绩突出：公司为国内第二大规模的 LNG 项目提供装置， 该装置也是国产规模最大的 LNG 装置；公司是国内目前最大规模的乙二醇项目 低温分离提纯工段的工艺包及设备供应商，已成为国内该领域的领先者；公司设 计生产的多套液氮洗装置一次次突破国内标准，已达国际先进水平；公司在 PDH 项目同时拥有 UOP 工艺技术以及鲁姆斯（ABB Lummus）工艺技术分离系统 与冷箱的业绩。除此之外，公司在冷箱核心部机板翅式换热器优势显著，已有多 套配套业绩。

深冷核心工艺系统在制冷系统与冷箱，而冷箱的核心部机在于板翅式换热器。铝 制板翅式换热器是一种高效节能换热器，由于翅片很薄，一般为 0.2～0.3 mm， 同时结构紧凑、体积小，且由铝制造，因而重量很轻，同时翅片既是主要的传热 表面，又是两隔板的支撑，故强度高，整体而言板翅式换热器轻巧而牢固。板翅 式换热器适应性强，在同一设备内可允许有 2～9 种介质换热，且可用于气体气体、气体-液体、液体-液体之间的热交换，并且其单位体积的换热效率是一般 列管式换热器的五倍以上。其体积小、重量轻、单位体积换热面积大、阻力小及 多股流同时换热的优点，特别适用于低温工程。中、高压板翅式换热器的设计、 制造是大型、特大型空分设备中至关重要的一环，进入壁垒较高。公司客户包括 法液空、空气化工等国际工业气体行业巨头，足以体现公司生产水平质量较高。

公司板翅式换热器毛利率水平较高，长期维持在 40%左右。从收入构成来看，自 2012 年公司开始生产成套设备后，板翅式换热器在营收中的占比降低，主要是 因为公司生产的中高压板翅式换热器除了对外销售外，还有一部分配套给自制的 成套设备、冷箱，而成套设备单位订单金额数较大，因此成套设备与冷箱的营收 当中也包含了部分板翅式换热器的收入。

我们尝试定量测算公司在深冷设备市场的板翅式换热器市占率。价值占比上，根 据杭氧股份招股说明书披露，每 10000m3 /h 制氧量的内压缩流程空气分离设备， 需要配套约 100 吨的高中压板翅式换热器；每一套百万吨级乙烯冷箱，需要配 套约 120 吨高中压板翅式换热器。考虑到每吨换热器的价值量约为 4 万元，而 空分装置每万方的投资额约为 0.8 亿元左右，据此我们推测中高压板翅式换热器 在深冷设备中的价值占比约为 5%。据中国通用机械工业协会数据，2017-2021 年，国内空分设备(深冷式大型空气分离设备)市场规模分别为 87.30 亿元、206.63 亿元、179.56 亿元、219.01 亿元、272.48 亿元，而空分设备在所有深冷设备当 中占比约 85%，由此测算出深冷技术设备整体市场规模。接下来再根据由深冷设 备市场规模测算深冷设备中板翅式换热器市场规模，并依据中泰股份单独销售的 板翅式换热器以及成套设备中的板翅式换热器之和，测算出公司板翅式换热器的 市占率大约在 8%-11%左右。

板翅式换热器产能实现突破，新增订单突破历史新高。无论是单独销售还是成套 设备，板翅式换热器产能不足一直是公司的发展瓶颈。2021 年底公司披露板翅 式换热器产能约为 1500-2000 吨，而公司目前产能在 3000-4000 吨，新规划产 能 5000 吨，若公司新产能投产，整体产能将扩大至原有的两到三倍。此外 2022 年设备销售板块新签订单 13.37 亿元，营业收入为 9.07 亿元，截至 2023 年 3 月 31 日仍有 18.58 亿订单，截至 2023 年 10 月 24 日在手订单增长至 19.14 亿 元，因此看好公司后续年份在深冷设备板块的销售额增长。

LNG 市场发展带动公司天然气设备销售额提升。2021 年中国宏观经济实现“十 四五”良好开局，全国天然气消费量 3690 亿立方米，增量 410 亿立方米，同比 增长 12.5%。2021 年中国天然气占一次能源消费总量的比例升至 8.9%，较上 年提升 0.5 个百分点。从消费结构看，工业用气同比增长 14.4%，占天然气消费 总量的 40%；发电用气同比增长 13.4%，占比 18%；城市燃气同比增长 10.5%， 占比 32%；化工化肥用气同比增长 5.8%，占比 10%。《“十四五”现代能源体系 规划》提出到 2025 年，力争天然气年产量达 2300 亿以上。同时与欧盟等国较 为成熟低碳的能源消费结构相比，目前我国在天然气和非化石能源的占比上偏低。

公司在 LNG 产业链上中游均有所布局。上游的 LNG 生产环节，公司是液化设备 供给的龙头企业，2017 年 2 月公司与内蒙古正泰易达签订《300×104Nm³/d 天然 气液化工厂项目》合同，合同金额达 3.2 亿元；国产化最大的 LNG 液化装置是 公司做的，业内公司具有龙头地位。在中游运贸端， LNG 承担调峰的功能，公 司的 LNG 液化设备可以将天然气从气态变成液态，去除气态天然气中的二氧化 硫，使得 LNG 拥有更大的运输半径。下游消费端的 LNG 船运方面，公司承接了 中船 LNG 船舶用板翅式换热器，成为首家在该领域的国产板翅式换热器供应商。

根据国家能源局，预计到 2025 年，我国天然气消费规模将达到 4300 亿~ 4500 亿立方米，2030 年达到 5500 亿~ 6000 亿立方米。其中，工业领域需求潜力较 大，城市燃气用气将继续保持增长，发电用气空间广阔，化工领域用气增量有限。 2019 年 12 月，国家石油天然气管网集团有限公司正式挂牌成立，其主要职责 是负责全国油气干线管道、部分储气调峰设施的投资建设。国家管网公司的成立， 对油气管网实行统一管理后，大型天然气液化设备会进一步减少，但对于管网沿 线及城市工业园区的中小型调峰站建设会增多，预计未来几年围绕国家管网及燃 气调峰站的建设，会给中小型天然气液化设备带来一定市场空间。

LNG 船舶市场需求增长，打开国产船用换热器的市场。2022 年 LNG 全球海运量达到了 8.988 亿立方米，增速达 4.65%，总体保持稳定增长。主要有两方面因 素：一是温室气体减排政策持续刺激天然气消费需求。《巴黎协定》生效后，2021 年欧盟委员会（EC）公布旨在实现 2030 年 55%减排目标的气候立法提案；然 而完全清洁的替代能源技术生产规模较小或者发展并不成熟，促使 LNG 成为短 期内较为理想的过渡能源，将催生 LNG 运力需求的增加。二是俄乌冲突迫使欧 盟海运 LNG 需求激增。俄乌冲突后，欧洲对俄采取制裁措施，削减俄罗斯能源 进口，外加俄罗斯向欧洲输送天然气的最大管道遭到破坏，约 1670 亿立方米的 管道气运输被迫改为水路，双重因素叠加，导致欧洲液化天然气需求猛增，2022 年欧洲国家液化天然气进口量总计增加 60%以上，达到 1.25 亿吨。 数据显示，LNG 船新船的订单量自 2019 年以来一直维持在较高水平。2020 年、 2021 年和 2022 年的新船订单分别为 54 艘、85 艘和 170 艘，其中 14 万立方米 以上的大型 LNG 船订单分别为 50 艘、75 艘和 165 艘。2022 年的订单火爆，全 年新增订单超出过去两年订单之和，创历史新高。中国 LNG 船舶生产线快速增 加，2022 年之前，只有沪东中华具有大型 LNG 生产线；截至 2022 年 10 月份， 有江南造船、大船重工、扬子江船业、招商工业先后拿到进军大型 LNG 运输船 建造市场的通行证。中国船舶租赁 2022 年签订了 4 艘 17.4 万立方米 LNG 运输 船，公司为该项目提供板翅式换热器，并成功打开国产替代的局面，未来国产替 代空间广阔。