我国休闲食品行业规模及3轮牛市复盘

休闲食品行业每一轮渠道铺货均带来超额收益。

一、21 年我国休闲食品行业规模 1.45 万亿元，预计未来 3 年 CAGR8%

21年我国休闲食品行业规模1.45万亿元（终端口径），16-21年CAGR为12.01%， 预计未来3年CAGR为8%。休闲食品指的是一类正餐以外、满足消费者休闲需求的 食品。根据中国食品工业协会和Frost&Sullivan等，21年我国休闲食品行业销售额达 14500亿元，2016-2021年CAGR为12.01%，据中商产业研究院预计未来3年CAGR 为7.65%。根据艾媒咨询，与欧美国家相比，我国居民人均休闲食品消费量较低， 19年我国休闲食品人均消费量为2.2kg，低于日本（5.6kg）、英国（9.5kg）、美国 （13.0kg），仍有较大提升空间。（1）分品类来看，根据彭博，18年我国人均咸味 零食消费额为14.2美元，低于日本（89.8美元）、英国（106.5美元）、美国（153.6 美元），此外甜味零食、糖果等品类人均消费也低于发达国家。（2）分渠道看，根 据彭博，21年我国休闲食品行业BC类商超、线上、KA商超、便利店、连锁门店（包 括直营店、加盟店等）、其他渠道收入占比分别为40.20%、14.80%、12.70%、10.10%、 4.80%、17.40%。

2021年我国休闲食品行业CR10仅14.40%，较海外具备较大提升空间。根据 Wind和各公司官网数据测算，2021年我国休闲食品行业前十公司分别为玛氏、百事、 亿滋、达利、三只松鼠、良品铺子、喜之郎、盼盼、绝味、桃李，按出厂口径计算 的市占率分别为2.93%、1.88%、1.38%、1.37%、1.35%、1.29%、1.09%、1.09%、 0.90%、0.87%，CR10仅为14.40%。海外休闲食品经过多年发展，竞争格局逐渐集 中。根据彭博，21年美国/日本休闲食品行业终端口径CR5分别为40.90%、27.60%， 我国休闲食品行业集中度相比仍有提升空间。伴随龙头供应链优势加强、渠道布局 逐渐完善以及品牌力持续提升，预计我国休闲食品行业集中度有望提升。

传统线下渠道需要公司具备优秀的管理团队和供应链能力，连锁门店核心在于 单店盈利和连锁扩张，线上渠道依靠强品牌力和供应链能力。目前我国休闲食品行 业渠道结构复杂、各具优劣势：（1）传统线下渠道：发展较早，其中直营模式的KA 商超覆盖广、人流量高、毛利高，但厂商资金压力大、扩张慢、渠道话语权重。而 BC类商超、便利店、批发市场等渠道则需要公司具备强管理团队进行渠道价盘管控， 以及强供应链能力（一般为自产）维持较高盈利水平。（2）连锁门店：依靠盈利强 的单店模型吸引加盟商进行扩张，需要较强的供应链、管理能力支撑。（3）线上渠 道：龙头一般采取代工模式，固定资产规模较小。线上龙头需要价格策略和促销策 略来稳固市占率，导致毛利率不高。为维系品牌力，公司平台推广费用、平台佣金 及快递费较高导致费用率较高、净利率较低。

近年来零食折扣店等新渠道发展较快，零食折扣店更接近传统线下渠道属性， 终端价较其他渠道低、对上游厂商渠道价盘管控要求更高，且为满足折扣店高周转 的要求，需要上游零食厂商具备强管理团队和强供应链能力。

二、休闲食品行业经历 3 轮牛市，每一轮渠道铺货带来行业超额收益

休闲食品行业增速逐渐放缓，且大单品和新品逻辑较弱，行业性投资机会主要 来自渠道变革下的新一轮铺货。复盘历史，08年以来休闲食品行业经历3轮大牛市， 每轮牛市超额收益明显： （1）08-10年：主要由商超渠道铺货推动（从90年代持续至11年），休闲食品 行业申万指数上涨555.38%，相对食品行业申万指数上涨368.13%，相对上证指数 上涨488.29%。 （2）12-16年：主要由线上渠道铺货、线下渠道下沉推动（从12年左右持续至 今），休闲食品行业申万指数上涨231.06%，相对食品行业申万指数上涨90.74%， 相对上证指数上涨169.65%。 （3）18-20年：本轮非渠道铺货推动，相对食品指数超额收益相对较少。受益 于疫情导致居家消费场景增加、食品板块估值抬升，休闲食品行业申万指数上涨 175.52%，相对食品行业申万指数上涨37.12%，相对上证指数上涨144.55%。

值得注意的是，08-10年和12-16年两轮渠道变革推动的休闲食品大牛市，其股 价行情结束时间点先于渠道变革完成时间点，这符合股价先于基本面的一般规律。 下章将对每种渠道铺货（商超、线上、线下下沉）及其受益公司进行复盘，分析受 益公司的核心竞争力。