医思健康发展历程、主营业务、股权结构及财务分析

一站式医美医疗服务中心。

1、 集团简介：公司是中国香港最大的非医院医疗服务提供者

医思健康是中国香港最大的民营非医院医疗服务提供商，主要提供医疗及美容 医疗服务。2005 年 11 月，公司成立于中国香港，2016 年公司在中国香港联交所主 板上市，2022 年 3 月 7 日，公司获纳入为深港通 I 合资格股份。公司业务主要包括 医疗服务、医美服务及兽医服务等。公司致力于搭建以客为本的一站式综合医疗大 健康平台，以满足客户多元化需求。同时通过收并购方式吸纳大量优质专科诊所， 并尝试逐步将辐射范围从中国香港扩散至整个大湾区。

公司的发展历程大致可以分为三个阶段 ： （1）扎根中国香港，打造优质医美机构（2005-2015）：DR.REBORN 是公司于 2005 年开设的首家医美中心。借力于中国香港经济发展持续向好，人们开始了解医 美且医美需求逐渐增加，公司凭借优质服务积累了高质量的客户群体。2010 年-2013 年，公司通过收并购变靓 D 纤体、蓝海、多角度等品牌的方式进入医美行业的的细 分领域。 （2）加速并购，从医美拓展至其他细分医疗领域（2016-2019）：2016 年，公司 收购牙科诊所 Vision Dental 以及嘉勋牙科，口腔医疗成为第一个尝试的细分领域。 之后开始逐步从医美领域扩展至消费、预防保健领域及专科医疗领域。2016 年港交 所上市后凭借充足的资金进行持续的并购扩张，陆续横向收购纽约医疗、医疗耗材、 药品、及设备分销商 Good Union、骨科诊所、护肤品牌 Swiss Line、柏立医学化验 室等消费医疗品牌。通过不断并购及整合，集团在脊医专科、美容、牙科、骨科、 儿科、痛症管理、妇产科、化验所、健发、疫苗等多个专科领域具备强劲实力，2016-2019 年公司主营业务收入及归母净利润 CAGR 分别达 37.6%和 34.4%。 （3）切入湾区，规划布局内地市场（2020-至今）：2021 年公司正式发布了大湾 区2025财年五年业务发展计划，计划在未来三到五年间在大湾区开设30-50家门店， 专注消费性医疗，目标到 2025 年集团实现营收 60 亿元。公司将在中国内地采取轻 资产扩张的形式，谨慎选址开店，预计新开店铺能在 3-6 个月实现盈亏平衡，12-18 个月回本。2022 年，公司正式成为获纳入为深港通合资格股份，为公司在内地的发 展提供重要支撑。

截至 2022 年 9 月，集团在中国香港、中国内地及中国澳门共经营 154 家诊所 及服务中心，拥有 293 名全职专属注册医生，服务客户总次数 1180 万次，总面积达 55.7 万平方英尺。大陆地区以提供消费性医疗为主，目前已开设 16 家门店，主要 集中在广深两地。

2、 “医疗+医美+兽医”多元发展，品牌协同助力市场开拓

医学服务多元化多维度，截至 2022 年 9 月，公司旗下已涵盖 42 个品牌， 在业务上，公司主要分成以下三大板块： （1）医疗服务：包括全科、痛症医疗、牙科、眼科、妇女健康、中医、心血管 健康、肿瘤及癌症、高端影像、化验等 。 （2）医美服务：包括美学医疗、美容养生、护肤美容三大业务子板块，分别对 应医美与齿科服务、美发及辅助养生服务和护肤与美容产品。 （3）宠物医疗：作为公司新拓展项目，公司于 2021 年 6 月收购第一家相关公 司，并开设了医思兽医医院及影像中心，成功进入兽医领域。2022 财年，集团收购 了 7 间宠物医院，2 间宠物用高端影像中心。

3、 股权结构稳定集中，管理层团队经验丰富

公司股权结构高度集中，股权激励留住优质人才。2020 年 4 月起，公司实施 持股管理人计划。集团将以发行及配发新股方式，向合资格参与者配发及发行不超 过集团股本总数 4%的股份。同时更提出与业绩挂钩之送赠红股方案，以每名合格参 与者每股入 10 股为送赠红股基准，于未来 3 年视乎业绩按比例授出红股，最多可获 赠 5 股。截至 2022 年 9 月，公司创始人及集团控股股东邓志辉及其配偶合计直接和 间接控制公司 61.18%股份股权结构较为稳定。

管理层深耕医美医疗行业，经营与资本运作经验兼备。邓志辉先生作为集团的 创始人、董事会主席、行政总裁及执行董事，在医学美容及医疗护理行业拥有超过 18 年的从业经验，负责整体把控集团运营管理，高瞻远瞩，制定发展战略规划，领导 及管理董事会。吕联炜先生为公司联席行政总裁兼执行董事，在企业运营，风险管 理，客户关系管理等方面拥有广泛且丰富的经验。主要负责集团业务的具体运营， 收并购业务的投后整合及客户关系管理。其他董事会及高管在公司投资、运营等方 面均具有数年经验和强大执行力。

4.疫前财务健康，疫情期间横纵拓宽迎疫后发展

疫情前，公司主营业务收入持续稳定增长，从 2013 财年的 2.3 亿港元上涨至 2019 财年的 18.37 亿港元，CAGR 达 41.4%。2020 财年和 2021 财年受疫情影响，医美业 务关停（其中 2021 年全港美容院强制关停 142 天）以及内地封关，客单价下降致 收入增速放缓，分别同比增长 6.1%和 6.8%。2022 财年开始受益于疫情影响缓解以 及医疗业务收入持续增长，业绩强劲回升，主营业务收入增长 40.3%至 29.2 亿港元， 2023 上半财年主营业务收入持续增长 31.1%至 18.93 亿港元。

中国香港地区贡献主要营收，疫后内地布局加快已有望贡献较高业绩增量，中 国香港一直是集团业务重点布局之地，2017 年至今，中国香港贡献营收占比均维持 在 90%以上。但随着集团加速在中国大陆的布局，内地市场迅速扩张，2017 财年到 2022 财年，大陆营收从 0.19 亿港元上升到 1.73 亿港元，CAGR 高达 55.4%。2021 年公司发布大湾区战略，计划于未来 3-5 年间在粤港澳大湾区开设 30-50 间门店。 未来内地布局加快也将持续贡献业绩增量。

疫前深耕医美，疫情期间加快扩张医疗力度，横向拓向兽医业务。疫情前，公 司医美业务为营收主要增长来源，从 2013 财年的 2.3 亿港元增长至 2019 财年的 13.14 亿港元，CAGR 为 33.7%。2016 年公司收购纽约医疗切入医疗领域，疫情期间，公 司通过收并购加快布局医疗服务，医疗服务快速增长，2017-2022 财年 CAGR 达 66.5%，营收占比也由 FY2017 的 13.7%上升至 FY2023H1 的 62.1%，已成为集团 第一大主业。同时，公司注重细分领域的扩张，兽医业务为今后主要的营收增长点， 2022 财年开始分类至其他类目，2023 上半财年收入增长超 3 倍，营收规模 1.11 亿港 元，占比 5.9%。

医疗板块通过收并购并举向多个细分领域扩张，专科业务占比最高。目前医疗 板块涵盖专科、痛症及养生保健、健康管理、高端影像等多个部分。其中，专科业 务高增且占比最高，FY2021H2 同比增长 157.1%。同时检测和预防医疗的收入增幅 同样较大，健康管理/化验收入 FY2021H2 同比增长 202.5%。

抓住整合窗口期快速扩张，承载力大幅跃升奠定疫后复苏基础。疫情期间公司 通过收并购与内生性发展，实现门店数量与注册医生数量的高速增长。2021 财年、 2022 财年公司服务点分别增加 27 家和 55 家，FY2019-FY2023H1，服务点数量由 54 家增长至 154 家，增长近 2 倍体量。注册医生数量由 2019 财年 87 人增长至 293 人， 为疫情前 3 倍多。公司疫情期间的战略扩张使得整体业务承载量远高于疫情前，随 着内地通关与本土疫情影响消退，将充分受益于疫后行业复苏与需求快速爬坡。

疫情期间客户数量增速不减，疫后医疗旅游客群增量可期。2020 财年，内地赴 港医疗旅客贡献医疗营收占比约 32%，FY2020 第四季度虽遭遇疫情，但全年医疗旅 游客户营收仍达到 4.02 亿元。疫情期间，集团失去这部分客群，2020 财年客户数下 降 13.8%，但随着公司大力发展医疗业务，医疗客户数量增长明显，2020 财年和 2021 财年分别同比增长 32.20%和 53.80%，同时挖掘本土市场医美客户，医美、美容客户 2021 财年重回正增长，2022 财年公司客户数达 18.23 万人，相比疫情前客户数量增 长超一倍。疫后医疗旅游客群将随着通关措施落地逐渐恢复，并且公司医疗业务中 体检、 专科、痛症与养生保健等消费性医疗业务与医美业务具备较强协同效应，多 元专科业务亦有望受益于这部分增量。

盈利能力已至历史最底部，爬坡正在进行时，疫后复苏底部向上弹性较大。疫 情期间，公司并购扩张速度加快，资本投入加大而收入爬坡期在疫情期间相对拉长， 稀释利润。FY2022 归母净利润 1.98 亿港元，相比疫情前高点下降 45.3%。同时毛利 率较低的医疗业务占比持续提高，毛利率较高的医美业务增长放缓致毛利率有所下 滑。疫情期间公司投入的资本将充分承载业务复苏，且高毛利的医美业务客群修复 将带动公司盈利能力持续上升。FY2023H1 归母净利润虽同比下滑 50%，但环比上涨 114.7%，我们认为至暗已过，曙光初露。