南方铜业经营表现如何？

公司成立于2005年4月，由南秘鲁铜业与墨西哥矿业合并而成。

公司在秘鲁的业务通过南秘鲁铜业（SPCC）运营，在墨西哥的业务通过墨西哥矿业（Minera Mexico）运营。股权 结构：公司大股东是墨西哥集团（Grupo Mexico），持有公司88.91%股权，其余为公众持股。墨西哥集团成立于1978年，German Larrea Mota Velasco收购了位于墨西哥Cananea和Nacozari等地的关键铜矿资源。2004年，墨西哥集团从美国矿企 ASARCO LLC 收购了南秘鲁铜业（Southern Peru Copper Corporation）。目前German Larrea Mota Velasco是墨西哥集团第一大股东，自1999年以来一直担任墨西哥集团和南方铜业的董事会 主席。

高分红：回溯过去十几年，2013-2016年，全球铜价单边下跌，公司盈利下降，在此期间公司扩建Buenavista铜矿，每年资本开支在10亿美元以上，因此分红比例较低。除此之 外，公司均保持较高分红比例。尤其2021年以来受益于铜价上涨，公司盈利大增，虽然每年仍有9-10亿美元资本开支，但2021-2023年公司分红比例达到99.6%，2021-2023年股息率 分别为5.8%/5.8%/4.4%。

公司在产4座主力矿山都是老矿山。与国内迅速成长的铜矿企业不同，南方铜业旗下的矿山投运时间大都在20世纪60-70年代，主力矿山Buenavista矿山甚至从十九世纪 末就开始运营。得益于优异的资源禀赋和良好的维护保养，这些矿山至今仍在稳定运营，并且还可以开采50年以上。La Caridad矿自1979年开始采选，1995年建成湿法冶炼 项目，采选规模一直没有明显变化，近10年来年产铜在11-14万吨左右，比较稳定；Buenavista矿是北美运营时间最久的铜矿，从1899年开始运营。2014年6月建成了12万吨 产能的湿法工厂，产能18.8万吨的选矿厂于2015年建成，使该矿铜产量自2016年开始大幅攀升。这也是公司近年来最大的扩张项目。Toquepala矿自1960年开始运营，2018 年四季度第2个选矿厂建成投产，采选量从2300万吨增加到3800万吨，年产铜从15万吨增加到26万吨左右。Cuajone矿自1976年开始运营，配套的选矿厂日处理量9万吨左右， 产量平稳。

2021年以来公司营收站在100亿美元以上，主要得益于铜价上涨。对于2023年，根据公司2024年的8K文件，2023年公司营业收入98.96亿美元，同比下降1.5%。 营收的增量来自铜、钼销量增加，其中铜销量同比+2.2%，钼销量同比+2.3%，钼价同比+27.5%，银价同比+7.6%。营收的减量来自铜价下跌（-3.8%）、锌价下跌 （-24.1%），以及银销量下降（-4.3%）、锌销量下降（-1.4%）。

公司是较为纯粹的铜矿标的。从营收结构来看，铜一直占公司营业收入80%左右，其次是伴生的钼和锌。全球前几大铜矿生产企业当中，有几家是综合性的矿 业公司，主业包含铁矿石、煤炭、黄金、锌等，铜矿业务占营收或者利润的比例不是很高；另有几家虽然以铜为主业，但可能面临丧失主力矿山控制权的风险。 因此南方铜业被认为是较为鲜明且稳健的铜矿标的。

与其他以铜矿为主业的公司类似，公司盈利水平高度依赖于铜价走势。最近10年两轮周期高峰，2011年和2021年，LME铜年均价分别是8811美元/吨和9317美元/ 吨，公司归母净利润分别是23.4亿美元和34亿美元。根据公司最新公告的8K文件，2023年公司归母净利润24.25亿美元，同比下降8.1%；2023年公司经营活动产生 的现金流量净额是35.7亿美元，同比增长27.5%，主因营运资金下降。

当铜价处于高位的时候，公司毛利率在60%附近，2015年大宗商品价格低位，毛利率在40%左右，其他年份毛利率均值在50%左右，属于有色金属矿业的正常利润 水平。一般矿业公司的所得税率较高，公司近两年的所得税率都在38%附近。

截至2022年末，公司铜储量4480万吨，显著高于其他主流铜矿公司。当然每家铜矿公司遵循的储量认定标准可能不同，口径有一定差异。但南方铜业仍然是 全球铜储量最大的公司之一，主要得益于公司4座在产主力矿山丰富的资源储备。 由于资源储备丰富，虽然公司矿山均已服役超过40年，但可采年限还有70年左右，即使考虑到2028年后公司扩产，可采年限仍有50年。

储量：截至2022年末，公司拥有铜金属储量4497万吨，钼金属储量150万吨。在定期报告中，公司将同一矿山当中，不同处理工艺的矿石分开统计，粗略来 看，将品位稍高的用火法处理，即“磨矿-浮选-火法冶炼”，品位稍低的用湿法冶炼，即“堆浸-萃取-电积”。 分矿山来看，公司4个在产主力铜矿山储量都非常丰富，可采年限久。秘鲁的Toquepala矿铜储量最大，达到1398万吨，Cuajone矿储量656万吨。墨西哥的 Buenavista矿储量1125万吨，La Caridad储量460万吨。

2022年不考虑副产品收益的现金成本2.02美元/磅，折4453美元/吨，比2021年增加了22.8%，主因2022年产量同比下滑了7.2%考虑副产品收益的现金成本仅 0.78美元/磅，折1720美元/吨。 2023年未经审计的现金成本是2.19美元/磅，考虑副产品收益则为1.03美元/磅，比2022年上涨了550美元/吨或32.6%，主因生产成本同比增加了375美元/吨， 副产品收益同比减少了175美元/吨。

公司矿山铜钼伴生，是全球第二大钼生产商：公司钼储量达150万吨，在产主力矿山都是典型的铜钼伴生矿，2023年公司钼产量2.69万吨，是全球第二大钼生产商。钼是公 司第二大营收来源，2022年公司铜营收占比77%，钼营收占比10%。公司4座在产主力矿山La Caridad、Buenavista、Toquepala、Cuajone在2022年钼产量分别为9560吨、5370吨、 7680吨、3630吨，产量都非常可观。

伴生钼显著降低公司成本：钼金属的价格很高，2022年均价在40000美元/吨以上，2023年在50000美元/吨以上。以2022年为例，考虑副产品收益的现金成本是1720美元/吨， 不考虑副产品收益的现金成本则为4453美元/吨，副产品抵掉了大部分成本，这是南方铜业保持低成本的关键。 我们回溯钼价来验证，如右图所示，钼价与是否考虑副产品带来的成本差异高度相关。在钼价高的年份，如2008年、2010年、2022年、2023年，副产品带来的成本差异就特别 大；在钼价低迷的年份，如2016年前后，副产品带来的成本差异就比较小。

国内有类似矿山，如西部矿业的玉龙铜矿，2022年产铜13.13万吨，伴生钼产量3373吨，采选阶段钼的成本摊在铜金属上，因此钼的毛利率达到90%以上。2022年玉龙铜矿净 利润35.56亿元，如果把钼的收益计入铜，则铜净利润达27000元/吨。

露天开采：公司4个在产主力矿山均为露天开采，开采成本低；采选规模大，年入磨矿量在2500-7500万吨之间。公司矿山和冶炼厂均配套建设。

火法+湿法冶炼结合：我们在前文介绍公司几个主力矿山中提到，墨西哥的La Caridad矿、Buenavista矿，秘鲁的Toquepala矿都配套了湿法工艺，即“堆浸萃取-电积”，用来处理品位偏低的矿石，每年湿法冶炼的铜金属量占公司铜产量17%左右。

用于堆浸的矿石往往没有选矿经济性，通过堆浸-萃取-电积，就能提取其中的铜元素。虽然湿法工艺效率低、回收率也不高，但过程简单、投资少、能耗少、 材料消耗低，因而生产成本低，这也是构成公司成本竞争力的一部分。

预计2023年资本开支11亿美元，用于提升产量、降低成本及环境保护。主要用于：①墨 西哥Buenavista Zinc精炼厂，10万吨锌+2万吨铜，2023H2投产。②Pilares 3.5万吨铜矿项 目；③EI Pilar湿法铜项目，3.6万吨年产能，绿地项目，预算3.1亿美元。

公司预计未来10年年均资本开支19亿美金。根据公司规划，到2030年之前，公司资本开 支将逐年攀升，尤其在2025年之后要建设墨西哥El Pilar铜矿和秘鲁Tia Maria铜矿，预计 资本开支分别为3.1亿美元和14亿美元，将显著增加资本开支水平。由于公司资源储备项目 丰富，2029年之后，公司还有2个冶炼厂建设计划和3个大型铜矿建设计划。

对比几家大型铜矿企业的净利率，南方铜业的净利率波动更小、净利率水平更高。这是低成本的优势，在2015年大宗商品熊市底部、同行业亏损时仍有盈利， 在2021年大宗商品价格高位时净利率水平居前。

从净资产收益率来看，南方铜业一直处于业内领先水平，2021-2023年ROE分别为44.2%/32.5%/31.3%。近10年变动趋势是跟随铜价走势，上一轮周期高点在 2011年，自此大宗商品价格开启4年熊市，直到2015年年底才见底反弹。在2015年前后，不少国际矿业巨头出现亏损，这也给了国内民营矿企收购国外优质资源 的契机。

全球头部铜矿公司，或综合性矿业公司的资产负债率差别不大，基本在50%-60%左右；个别公司贸易业务规模大，有色金属贸易资金需求量大，因而资产负债 率可能超过60%，而这类业务往往是期现套利、跨区域套利业务，毛利率一般不会超过2%，风险也高度可控。南方铜业的资产负债率处于中等水平，截至2023 年末为55.3%。 最近3年，随着铜价在疫情后大涨并维持在历史高位，矿业公司盈利大增，资产负债率总体呈现下降趋势；一些高速成长期的矿企收并购项目较多，资产负债 率呈上行趋势。 从一些偿债能力指标来看，几家龙头矿业公司都在改善，南方铜业明显强于同行业公司，更加稳健。