如何看待紫金矿业和南方铜业之间的估值差异？

下面将从股权结构、生产成本以及矿山寿命等角度对二者的估值差距问题进行探 讨。

1. 南方铜业估值偏高原因分析

南方铜业股权结构集中而稳定。南方铜业成立于 2005 年，由南秘鲁铜业与墨西哥矿业合 并而成。公司的大股东是墨西哥集团（Grupo Mexico），持有公司 88.9%的股权，其余股权为 公众持股，股权比率集中以及公众持股较少可能是南方铜业估值偏高的原因之一。 墨西哥集团是全球领先的铜生产商。墨西哥集团是墨西哥最大的矿业公司。此外，公司还 具有强大的铁路运输和基础设施、有利的政策和地理条件（墨西哥政府鼓励外国投资、提供税 收优惠等激励措施），以及广泛的国际贸易网络，共同促进了南方铜业作为龙头矿企的竞争力 之一。

南方铜业极具竞争力的成本运营带来持续的竞争优势。南方铜业副产品收益高，吨铜成本 较低，位于全球铜成本曲线的最左侧，是成本最低的大型铜企。2023 年南方铜业成本有一定 提升，不计副产品的铜成本为 2.19 美元/磅（以 7.2 的汇率估计为 34750 人民币/吨），同比 2022 年提升 8.4%，扣除副产品后的每磅铜的现金成本为 1.03 美元/磅(折合 16344 人民币/ 吨)，同比提升了 32%，除了本来的生产成本提升外，副产品抵扣成本的下降也影响了最终的 成本。24 年 Q1 扣除掉副产品的铜现金成本为 1.07 美元/磅(折合 16978 人民币/吨)，仍然是 全球成本最低的铜矿企业。相比之下，23 年紫金矿业铜精矿现金成本约为 19998 人民币/吨左 右，虽然绝对数值依然较低，但相比南方铜业依然有一定差距。 南方铜业主要采用火法与湿法冶炼相结合的技术。对于品位偏低的矿石，公司采用湿法工 艺进行处理。尽管湿法工艺的效率较低，且回收率不高，但其过程简单，所需投资较少，能耗 和材料消耗也较低，因此生产成本相对较低，这一特点构成了公司成本竞争力的重要组成部分。 同时南方铜业凭借其优质的钼等副产品的价值对铜成本进行相应的抵扣，使得铜的总体成本 进一步降低。

较低的生产成本给予了矿企应对商品价格波动的能力，相应给予更高的估值水平我们认 为较为合理，因此控制成本能力对于矿企至关重要。

南方铜业是具有全球最大储量的铜矿企业，显著高于其他主流铜矿公司。虽然每家铜矿公 司遵循的储量认定标准、口径有一定差异，但南方铜业仍然是全球铜储量最大的公司，主要得 益于公司 5 座在产主力矿山丰富的资源储备。储量的绝对值来看，南方铜业的铜储量依然领 先，达到 4480 万吨，领先于其他世界著名矿业公司如自由港（3650 万吨）、必和必拓（2830 万吨）等。根据 2023 年年报，紫金矿业铜储量为 3340 万吨，低于南方铜业和自由港。南方铜 业铜资源量达到 7190 万吨，同样处在世界铜矿企业的前列。

南方铜业的矿山寿命在所有铜生产商中遥遥领先，拥有 4 个大型露天矿。由于资源储备 丰富，虽然公司矿山均已服役超过 40 年，但可采年限还有 70 年左右，即使考虑到 2028 年后 公司扩产，可采年限仍有 50 年，领先于同类的其他知名矿企。

2.紫金矿业基本情况简析

紫金矿业是一家国际领先的铜金矿石供应商。公司在全球范围内从事金、铜、锌、锂等矿 产资源的勘探与开发，并适度延伸至冶炼加工和贸易业务，拥有较完整的产业链。公司于 2000 年 9 月 6 日成立，总部位于福建省上杭县，是一家上市且国有控股的股份有限公司。公司实控 人为上杭县财政局，整体股权结构稳定。截至 2024 年 3 月 31 日，闽西兴杭国有资产投资经营 有限公司为公司控股股东并持有公司 23.11%的股权，实际控制人为福建省上杭县财政局。股 权相对分散，相较南方铜业差别较大。

紫金矿业立足于铜金，是国际领先的铜金矿石供应商，未来产能增速依然较快。2024 年 规划生产 111 万吨铜，73.5 吨黄金，铜金产量国内国际领先。

截至 2023 年底，紫金矿业铜储量为 3340 万吨，黄金储量为 1148 吨，锌（铅）储量为 470 万吨，白银储量为 1864 吨，钼储量为 160 万吨，多种矿石储量国内领先，是中国矿业的领头 羊公司。

在矿山剩余开采年限、分红以及负债率角度，南方铜业领先，可能是其估值相对高的原 因。

从主力矿山情况来看，南方铜业仍具备优势。从主力矿山剩余开采年限来看，南方铜业由 于资源储量较大，公司在产 4 座主力矿山都是老矿山，除 Buenavista 外，其余主力矿山在不 进行增储的情况下都至少还有 35 年的开采年限，Cuajone 和 Toquepala 矿山的可开采剩余年 份更是达到了 47 年和 49 年。与国内迅速成长的铜矿企业不同，南方铜业旗下的矿山投运时间 大都在 20 世纪 60-70 年代，主力矿山 Buenavista 矿山甚至从十九世纪末就开始运营。得益 于优异的资源禀赋和良好的维护保养，这些矿山至今仍在稳定运营。 而紫金矿业最为核心的卡莫阿铜矿、巨龙铜矿和 TIMOK 下带矿的剩余可开采年限为 41、 43、36 年，虽然也较为优异，但是其余矿山剩余开采年限相对较低，这也导致了市场对于其 估值偏低。

相较南方铜业，紫金矿业的资产负债率偏高。2016 年以来紫金矿业并购、投资较为频繁， 长期借款增多的同时资产规模大幅扩张，16 年一度来到 65.1%。近 3 年，随着铜价在疫情后大 涨并维持在历史高位，公司盈利大增，资产负债率总体呈现下降趋势。而南方铜业的资产负债率处于中等水平，截至 24 年 Q1 为 54.7%；而紫金矿业收并购项目较多，资产负债率虽较高位 有所降低，2024 年 Q1 为 58.30%左右。

从分红率来看，南方铜业的分红率稳中有升，2017 年分红率维持在 70%以上，2022 年和 2023 年股息率分别为 5.8%和 4.42%，而紫金矿业股息率在 2%左右波动，这主要因为南方铜业 创立时间较早，其高速并购发展期集中在 2010 年以前，2012 年以来以稳步扩建为主，对流动 性资金的需求相对较小，而紫金矿业 2016 年以后进入扩张周期，先后收购了多宝山铜矿、博 尔铜矿、Timok 铜矿、巨龙铜矿、海域金矿、武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿以及罗斯贝尔 金矿等，同时铜金矿新建、扩建项目较多占用了较多的现金流。因此客观上紫金矿业的分红率 和股息率相较于南方铜业较低。