倍加洁研经营亮点在哪？

主业积淀深厚，内生外延增长可期。

1. 客户优质、研发护航，ODM 主业经营稳健

1.1 客户资源优质稳定，合作深化助力成长

客户资源优质，供应份额有望提升。1）存量客户方面：公司客户资源优质稳定，以国 内外头部品牌商为主，目前在国内已与登康口腔（冷酸灵）、薇美姿（舒客）、云南白 药等多个口腔护理知名品牌商及永辉超市、屈臣氏等大型连锁商超建立稳定合作关系。 据公司招股书，2017 年登康口腔/薇美姿分别为公司国内 ODM 第一/二大客户，收入合 计占国内 ODM 收入比重达 55.3%；在海外以湿巾出口为主，已开拓 Medline、 CARDINAL HEALTH 等专业医疗用品企业客户。2018-2022 年公司前五大客户收入规模 呈提升趋势，占比相对稳定。伴随下游头部客户在行业内规模扩张及份额提升，公司代 工业务规模有望持续扩大；此外，公司围绕存量客户开展深耕，积极拓展业务合作边界， 通过增加合作产品种类，有望进一步打开市场空间。2）新客户方面：公司聚焦大客户 开发战略，持续拓展头部客户，2022/2023H1 分别新增 4/2 个山头客户（重点大客户）， 伴随客户合作规模持续扩大，ODM 业务有望稳健成长。

1.2 研发＆生产能力提升，产品优势持续强化

加大研发投入，研发能力突出。公司重视产品研发，2019 年以来持续加大研发投入， 研发费用率维持 3%左右。公司拥有 200+名专业研发及技术人员、300+项专利，形成 生产一批、开发一批、储存一批的梯次发展格局，同时积极与行业内学术单位合作交流， 为多项牙刷领域国家标准的主要起草单位。此外，公司在 CNC（全自动化加工中心）、 检测、测绘等方面加强投入，提升产品设计、开发、成型、模具制作等各方面技术实力， 各类模具及治具年产能 200 套，有效保障市场拓展及生产稳定性。

新品迭代加速，产品优势持续强化。公司聚焦消费升级趋势，依托研发能力推进产品迭 代升级，围绕洁净健康的理念优化产品布局，2023H1 推出定制新款牙刷、无水热感牙 膏、创意漱口水等多款新品。公司自研技术打造产品差异化优势，如牙刷刷毛方面使用 无铜片植毛技术，与传统铜片牙刷相比刷毛不易藏垢、无金属污染，可实现差异化设计， 满足头部客户的新品研发需求。通过为客户提供差异化产品与服务，公司与下游客户的 合作粘性有望不断增强。

精益管理提升自动化、智能化水平，生产效率持续优化。公司以实现“更好质量、更 低成本、更快交付”为目标，精益化管理持续推进，降本增效成果显著。产品质量方面， 公司交付产品的客户满意度持续提升，2023H1 客诉同比下降 37%。降本方面，公司聚 焦提升自动化、智能化水平，推进智能化车间改造，2022 年制造中心实施牙刷理柄机、 片剂灌装机设备优化及自动覆膜机等相关项目共计 30 余项，2022/2023H1 分别减员 171/57 人，人均创收持续提升。交付能力方面，公司供应链有效协同，核心产品牙刷 的计划准期交付能力提升明显，由 2021 年的 74%提升至 2022 年的 91%；2023H1 所 有产品线平均准期交付率达 95%，牙刷交付刷新历史最高水平。

产能稳步爬坡，规模效应显著。公司生产基地位于“中国牙刷之都”扬州市杭集镇，当 地聚集大量牙刷生产及配套企业，产业链各环节协同效应突出。公司牙刷与湿巾产能行 业内处于领先水平，产销率维持 90%以上。截至 2022 年末，牙刷/湿巾年产能分别为 6.72 亿支/180 亿片，我们认为伴随公司牙刷、湿巾产能稳步爬坡，规模优势有望逐步 显现。

2. 自主品牌建设稳步推进，业绩有望改善

发力自主品牌建设，打造新增长极。公司业务模式由“ODM 为主”向“以 ODM 为主兼 顾自主品牌”转变，2020 年将发展自主品牌提升至战略性高度，同时加大品牌投入， 品牌、渠道等方面稳步推进。目前公司自主品牌尚处于早期培育阶段，未来伴随品牌渠 道布局逐步深化，盈利能力有望改善。

品牌端：定位逐步清晰，品牌焕新升级。公司于 2018 和 2020 年先后进行两次自 主品牌焕新升级，明确“微笑实力派”的品牌主张，并将目标客群聚焦 Z 世代。公 司加大品牌营销投入，2021 年聘请唱跳明星刘雨昕代言，扩大品牌声量；并与森 马等品牌跨界合作，通过品牌联名进一步提升认知度。

渠道端：持续开拓下沉市场，完善全渠道布局。线上方面，公司 2023 年 2 月成立 杭州益倍电商子公司，完善抖音、微博、微信公众号等全域营销矩阵布局，并通 过主流社交平台 KOL 种草、达人推广等方式提升品牌流量；线下方面，公司扩大 分销渠道，目前已初步完成各级别城市布局，在重点客户（大润发、永辉超市等）、 二三线城市商超及便利店、四五线深分市场拥有上万家渠道点。此外，2023 年倍加洁着力打造线下标杆店，针对线下产品进行全线升级，并同步焕新品牌视觉物 料，如使用迎合 Z 世代审美喜好的多巴胺式配色。样板店打板活动效果良好，常州 市 5 家潜力门店销售总目标达成率 185.5%，总计月均同比增长 449%。

3.外延成长势能充足，产业并购打开业绩空间

补短板、拓版图，外延并购注入增长新动能。在夯实主业基础上，公司推行内生外延 双轮驱动发展战略，积极探索口腔大健康产业内股权投资机会。2021 年公司通过全资 子公司出资设立股权投资基金，近年积极挖掘产业内优质标的，通过财务投资、并购进 一步补足短板、拓宽产业版图，实现产业链整合与协同。公司 2023 年薇美姿、善恩康 并购相继落地，未来子公司并表有望注入增长新动能。

3.1 薇美姿：并购逐步落地，协同效应有望显现

薇美姿并购落地，产业协同逐步强化。薇美姿股权结构相对分散，倍加洁“分两步走” 收购薇美姿股权，2021 年和 2023 年 2 月分别收购股权比例为 15.7%/16.5%。伴随 2023 年 10 月第二笔交易落地，目前公司持有薇美姿股份比例已达 32.2%，系薇美姿第 一大股东。倍加洁作为薇美姿前五大供应商之一，我们认为本轮并购落地有望强化产业 链上下游协同效应，薇美姿前端品牌建设能力领先、倍加洁后端生产制造优势突出，强 强联合有望互相赋能成长，贡献业绩增量确定性较强。

薇美姿：口腔护理龙头品牌商，市占率领先。薇美姿系国内领先口腔护理品牌商，提 供“口腔预防-专业护理-定期检查”的一站式口腔健康解决方案。公司主要经营成人基 础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理及专业口腔护理四大品类，产品矩阵丰 富，产品线涵盖牙刷、牙膏、漱口水、牙线棒、声波牙刷和智能冲牙器等逾百款口腔护 理产品。公司旗下主要有“舒客”、“舒客宝贝”两大核心品牌，均享有较高市场知名度， 行业市占率领先。据弗若斯特沙利文，2020 年公司以 5.3%的市场份额（按零售额计） 位居中国口腔护理市场第四名，同时在儿童口腔护理、美白牙膏等细分赛道位列行业第 一，市占率分别达 20.4%/11.3%。 盈利能力稳健，调整后净利率为 10%左右。2021 年薇美姿实现营业收入 18.13 亿元 （同比+12%），实现归母净利润-4.46 亿元，主要系可赎回注资账面值变动、股权激励、 上市费用等事项影响，调整后净利润为 1.93 亿元；2020 年至 2022 年 Q1-3 调整后净利 率维持 10%左右。分产品结构来看，薇美姿基础口腔护理产品（成人+儿童）贡献主要 业绩来源，2019 年至 2021 年 Q1-3 收入占比 70%+，此外 2021 年 Q1-3 电动口腔护理 /专业口腔护理产品收入占比分别为 14.9%/9.8%。

薇美姿作为国内口腔护理龙头品牌商，产品矩阵完善、新品迭代助力成长；前端品牌 建设能力突出，市场份额稳固；渠道广泛下沉，高效触达消费者。

产品端：产品矩阵齐全，新品迭代构筑增长动能。伴随居民口腔护理意识日益提 升，中国口腔护理行业发生结构性变革，多元化、专业化口腔护理需求增加。薇 美姿深刻洞悉消费者需求，逐步丰富产品矩阵，目前薇美姿旗下已有牙线棒、舌 刮器、漱口水等 9 条产品线组合，子产品类别总数达 56 个，显著高于同行业其他 口腔护理公司。此外，公司持续推进新品研发迭代，开发系统化体外 3D 口腔黏膜 评估模型，筛选合适的牙膏成分解决特定口腔问题。伴随新品迭代能力持续加强， 有望驱动公司业绩稳健增长。

品牌端：营销打法成熟，品牌效应突出。公司把握口腔护理行业科学化与专业化 需求，树立“专业口腔护理”品牌形象。公司旗下拥有口腔护理品牌“舒客”、食 品级儿童口腔护理品牌“舒客宝贝”、口腔健康护理专家“舒贝齿”、个人消毒护 理品牌“舒倍健”等，市场定位清晰、营销打法成熟，且通过品牌推广及营销活 动可实现品牌间协同，进而扩大消费者群体、提升客户忠诚度。 1）舒客：公司 2006 年推出舒客品牌，定位一站式口腔护理，面向客群主要为成 人消费群体，品牌形象聚焦高端、年轻及专业化。经多年运营积淀，舒客品牌已 积累较高知名度，2017 年获中国驰名商标认证。舒客品牌市场份额领先，据弗若 斯特沙利文，2020 年舒客在中国口腔护理市场份额为 5.3%，排名第四。 2）舒客宝贝：伴随幼龄人群口腔问题加剧，儿童口腔护理市场具有较大发展潜力。 公司积极把握儿童口腔护理需求提升机遇，率先切入赛道，2012 年创立舒客宝贝 品牌，传达安全健康、专业细分、科技有趣的品牌理念。舒客宝贝精准定位儿童 人群，并针对 0-12 岁不同年龄阶段儿童精准研发推出差异化产品，如 2018 年推出 益生菌儿童牙膏，结合益生菌原料跨界技术应用、并添加酸奶口味，2021 年获得 尼尔森最具突破创新奖。据弗若斯特沙利文，舒客宝贝 2020 年在儿童口腔护理市 场份额为 20.4%，排名第一。

渠道端：全渠道广泛下沉，高效触达消费者。 1）线下方面：大客户+经销商双向发力，整合经销网络持续提效。公司投入巨大 精力管理线下渠道，通过大客户及线下经销商双向发力，目前已入驻大卖场、独 立超市、专门渠道、个人护理店、母婴店、便利店、杂货店及加油站等多种渠道。 根据薇美姿招股书，截至 2021 年 Q3 末，公司线下经销商数量达 602 家，并深度 合作沃尔玛、家乐福、大润发等 32家大客户。此外，由于 2020年线下收入由于宏 观经济波动略有承压，公司整合经销网络、优胜劣汰，2020 年/2021 年 Q1-3 分别 终止经销商合作数量达 283/208 家，持续优化线下渠道体系。 2）线上方面：加速电商布局，收入占比持续提升。2016 年公司成立合资企业天津 薇美姿，发力线上渠道，收入占比持续提升，2019 至 2021Q1-3 线上收入占比由 37.9%提升至 43.3%。截至 2023 年 Q3 末，公司已覆盖天猫、京东、抖音、小红 书等主流平台的 32 家自营网店及 48 名线上经销商。

3.2 善恩康：切入益生菌优质赛道，大健康版图持续扩张

益生菌应用广泛，千亿市场前景广阔。根据 WHO 定义，益生菌是指对宿主有益的活性 微生物，具备改善肠道屏障、调节免疫、肠道代谢及微环境、营养等功能。益生菌市场 发展前景广阔，据《2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书》，2019 年全球益生菌行 业市场规模为 512亿美元，预计至 2025年市场规模有望达 771亿美元（CAGR为 7.1%）。 我国益生菌产业起步较晚，受国家“健康中国”战略、食品工业健康转型及技术创新等 因素驱动，伴随国内消费者认知度攀升，国内益生菌市场有望迎来高速发展。根据 《2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书》估计，2020 年国内益生菌产品规模将达 850 亿元，2022 年市场规模有望接近千亿。

产业链：上游国际品牌竞争优势明显，国内品牌相继涌现。益生菌产业链上下游分工 明确，上游主要为益生菌原料供应商，包括益生菌原料研发、专利申请、提供产品技术 解决方案等，下游主要为食品饮料、膳食补充剂、动物饲料等益生菌产品供应商。由于 益生菌生产的技术要求较高且前期投入较大，所以多数益生菌下游企业不具备自主生产 能力。从国内益生菌原料市场竞争格局来看，由于我国益生菌产业起步落后于欧美国家， 因此市场所用菌种多来自于国际菌种生产企业，科汉森、杜邦两大国际巨头占据国内益 生菌原料市场份额约 85%，国内生产厂商近年相继涌现，年产值达千万规模以上玩家 日益增多，暂无领导性龙头品牌出现。 核心菌株构筑竞争壁垒，国内企业加码前端布局，有望逐步实现国产替代。益生菌原 料市场竞争本质为专利菌株竞争，国际龙头企业的核心竞争力在于拥有多株知名专利菌 株，如科汉森拥有双歧杆菌乳双歧亚种 BB-12、鼠李糖乳杆菌 GG（LGG）等。当前国 内企业持续加强益生菌产品前端布局，加大自主研发及生产力度，如科拓生物已实现产 业化益生菌菌株达 68 株，润盈生物建立含 4000 余株自主知识产权的益生菌菌种资源库 等。伴随国内益生菌市场及微生物研究的持续发展，从中国人肠道菌群及中国传统发酵 食品中分离获得的专利菌株逐步增多，我们认为国内企业有望进一步占据国内益生菌原 料市场份额，核心菌株有望逐步实现国产替代。

善恩康：国内益生菌原料供应商，下游客户稳定。善恩康生物前身可追溯至 2010 年， 公司以酸奶发酵剂切入益生菌赛道，2016 年开始全面布局益生菌原料，增加功能性益 生菌原料及益生菌 OEM/ODM 产线。公司菌株库丰富，大量产业化菌株专利及临床试验， 为医药、大健康等行业提供原菌粉及 ODM 益生菌相关制品。目前公司下游客户稳定， 国内服务客户涵盖蒙牛、华润、国药集团、南京同仁堂等头部乳企药企以及每日的菌等 互联网新锐品牌。

开发本土优质微生物资源，聚焦差异化创新。善恩康优选本土菌株资源，菌株源自中 国本土驰名地标（广西巴马等）、传统特色发酵食品（泡菜、发酵奶制品、豆豉、浆水 等）等，从样本中高通量分离目标菌株，目前已积累菌株库规模近 6000 株。公司积极 把握细分市场需求，致力于差异化创新，目前已有特色明星菌株储备 15 株，2017 年率 先推出凝结芽孢杆菌 BC01，系国内首个获得生产许可的耐高温型孢子类益生菌产业化 企业。与传统益生菌相比，BC01 具有耐温、耐压、耐氧等广谱可加工性特征，因此更 易与糖果、巧克力等普通食品结合，以活菌形态到达肠道、发挥功效。

团队研发能力突出，引领益生菌行业发展。研发团队方面，公司创始人郁雪平系生物 制药及化工背景出身，拥有 20 余年微生物研究经历及从业经验，积累丰富产业认知， 同时公司聘请多名益生菌产业化、功效和机理等微生态领域知名学术专家；研发成果方 面，公司在苏州及上海布局两大研发中心，目前拥有36项国家发明专利授权、发表SCI 学术论文 28 篇并主持 12 项临床研究。公司通过多尺度发酵代谢调控实现高密度发酵和 微囊包埋真空冻干技术，可实现高活性、高稳定性的益生菌产业化。此外，公司与江南 大学、西南大学、重庆市功能性食品协同创新中心等成立联合实验室。凭借卓越研发能 力，公司积极引领益生菌领域多项行业标准及团体标准制定，并获得中国乳制品工业协 会技术进步奖、中国食品工业协会科学技术奖等多个奖项。

收购善恩康布局益生菌赛道，有望贡献业绩增量。善恩康系国内规模较大的益生菌原 料生产商之一，生产规模国内领先。公司于江苏苏州、安徽宿州建立两大产能基地，设 计产能为年产益生菌原料 200 吨、益生菌制剂及其衍生品 2000 吨，目前已落地产能为 年产益生菌原料菌粉 40 吨、益生菌制剂及相关产品 400 吨。2023 年 10 月倍加洁通过 股权转让及增资方式，以 2.13 亿收购善恩康 52%股权，为善恩康功能性益生菌研发、 智能制造平台扩产升级持续赋能，2024/2025/2026 年善恩康业绩承诺为净利润不低于 1200/1800/3000 万元。善恩康处于益生菌高成长赛道，下游客户稳定，未来产能扩张 有望快速释放业绩弹性。