上海港湾技术优势及业绩分析

地基处理龙头，深耕国际市场，迎高增长时代。

1.核心工艺成本优势显著，造价节约 30%，工期缩短 50%

上海港湾是一家为全球客户提供集勘查、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务商。 公司主营业务包括地基处理和桩基工程等，22H1 地基处理营收占比 91%，下游涉及机场、 港口、公路、铁路、电厂、市政、石化、国防、围海造地等众多领域。

公司独创软基处理专利技术“高真空击密法”，相比其他软基处理方式具有造价和工期优势。 常用的地基处理有换填法、夯实法、振冲法、预压法、复合地基等多种专业技术方法，其 中复合地基处理方法包括水泥土搅拌桩、粉煤灰碎石桩（CFG 桩）、灰土或土挤密桩等，实 际地基处理过程中会基于上述工法变形或结合使用。公司核心技术高真空击密法源于真空 预压和夯实法的组合使用，真空预压相比其他方法可实现材料的直接节约，结合夯实法可 加快水分排出，进一步缩短工期，该工法特别在大面积软基处理上具有较强优势，比常规 方法造价节省约 30%、工期节省 50%。 公司凭借独创的软地基处理专利技术“高真空击密法”起步，通过丰富的工程积累，逐步 形成了高真空击密系列、真空预压系列、振冲密实系列等综合技术体系，成为具备综合地 基处理能力的全球化领先企业，完成了境内外大中型岩土工程项目 100 余个，目前业绩遍 布境内、东南亚、中东、南亚、拉美等地区，涉及全球 15 个国家，疫情前 17-19 年海外业 务占比处于 80%-93%，22H1 海外业务占比 60%。

参编国内外行业规范，彰显龙头地位。公司创始人、董事长为中国软土地基改良技术委员 会主任、中国发明协会副理事长。公司是中国《吹填土地基处理技术规范》主编单位，参 编中国《化工工程管架、管墩设计》、《吹填土地基处理技术规范》、《海岸软土地基堤坝工 程技术规范》、《公路吹填流泥地基处理技术规范》国家规范、参编印尼《地基处理》国家 规范等，并荣获“军队科技进步一等奖”、教育部“科学技术进步奖一等奖”、“中国专利优 秀奖”、“上海市科学技术成果”、“上海市发明创造专利奖-二等奖”等奖项。 公司实际控制人徐士龙和徐望分别持有上海港湾 69.47%和 0.06%的股份，其中徐士龙通过 持有隆湾控股 94.83%的股份间接控股上海港湾，公司员工持股平台宁波隆湾持有公司 4.99%的股份，包括 13 名高级管理人员和核心员工。

2.至暗时刻已过，22 年迎来订单、业绩高增长

至暗时刻已过，22年业绩迎来拐点。2017-2019 年公司营收稳步增长，期间 GAGR 为+5.5%， 2020-2021 年受疫情影响，业绩持续下滑，其中 2021 年公司营收 7.35 亿元，同比-7.27%， 归母净利 0.61 亿元，同比-43.41%。2022 年随着海外疫情管控放开、国内稳增长政策发力， 公司境内外业务均显著改善，实现订单、业绩高增长。根据公司招股说明书，21 年新签项 目 36 个，根据 2020 历史订单均值 1135 万元/个，我们预计 21 年新签订单金额约 4.1 亿元， 年末在手订单约 3.9 亿元，22H1 新签订单 5.2 亿元，11 月公告两项重大合同，分别是新加 坡跨岛线一期和印尼雅加达卡里巴鲁港地基处理，合同金额折合人民币 1.65 亿和 2.96 亿， 根据新加坡跨岛线一期项目业主之一隧道股份隧道股份于 2021 年 12 月 21 日公告，与 LT Sambo 组成联营体中标该项目，并于 22 年 6 月正式开工。根据印尼港务公司官网，印尼 雅加达卡里巴鲁港是印尼重要的港口建设计划，由政府交给国有港务公司负责（本次中标 项目业主），规划周期 2014-2023 年。此外，根据国内招投标公示，2022 年 12 月公司中标 镇海炼化项目约 3467 万元，我们认为不完全统计下，2022 年累计签订合同额 10.16 亿元， 已较 21 年实现翻倍以上增长。据公司 2022 年业绩预增预告，预计全年实现归母净利约 1.45-1.65 亿元，同增 136.39%-169.00%，扣非归母净利约 1.40-1.60 亿元，同增 138.85%-172.97%。

地基处理是公司核心业务，2017-2021 年占公司总营收 80%以上，桩基工程收入占比维持 10% 左右。22H1 公司地基处理收入 3.74 亿元，占总营收比 91%，桩基工程收入占比 7%。 深耕国际市场，受疫情影响，21 年以来海外收入绝对量及占比有所下降。2017-2019 年， 公司海外业务占比分别为 93%/83%/80%，2020-2022H1 公司海外业务收入占比持续下降， 22H1 公司境外收入 2.46 亿元，占总营收比重自 2017 年的 93%降至 2022H1 的 60%。细 分来看，东南亚地区依然为公司主要营收来源，22H1 占公司总营收的 43%，中国大陆、中 东和南亚分别占总营收的 40%、12%和 5%。

核心业务地基处理毛利率较高，稳定在 35%左右。公司综合毛利率近年来处于 25%以上， 短期毛利率受业务结构变化、疫情等因素影响有所波动，22 年随着海外疫情放开、低利润 率的桩基业务占比降低，毛利率显著回升，公司 9M22 综合毛利率 42%，较 21 年提高 11.9pct。 分地区看，20-21 年境内业务毛利率出现明显提升高于境外业务，我们判断主要系境外桩基 业务占比高于境内所致。分业务类型看，地基处理业务毛利率稳定在 35%左右，公司桩基 工程业务主要集中在马来西亚，2018-2019 年因当地政治因素及原材料成本提升导致毛利 率水平出现下滑，自 2020 年起随着公司业务的正常开展出现回升。

随着收入高增长，规模效应有望带动期间费用率优化。公司期间费用主要来自于管理费用， 2020-2021 年受收入下滑影响，管理费用率上升带动期间费用率增加，9M22 期间费用率有 所改善，同比-0.1pct 至 16.5%，主要系汇兑损益增加使得财务费用率同比-2.7pct 至-2.4%， 管理费用率同比+1.4pct 至 15.5%，主要系市场回暖业务增加，公司进行人员扩张所致，未 来随着订单向收入转化，有望改善。 公司资产负债率较低 22Q3 末仅 15%，2022 年以后 ROE 有望进入回升通道。2019-2021 年公司归母净利率、资产负债率、总资产周转率均有所降低，导致 ROE 持续下滑，随着未 来收入好转，利润率和周转率有望修复提升，而当前资产负债率较低有较大加杠杆空间， 我们认为公司未来 ROE 有望进入上升通道。