上海港湾经营质量表现如何？

不同于传统建筑企业，公司经营质量大幅领先。

从盈利水平看，公司毛利率/营业利润率明显领先国内外同行。1）公司 2018-2021 年 平均毛利率达 30%，明显高于国内可比企业中化岩土（地基业务，下同）的 19%、中岩 大地的 23%、城地香江的 20%；2）公司 2019-2021 年平均营业利润率为 15%，而海外 龙头德国凯勒仅 5%。

定位海外市场带来领先国内同行的盈利水平。国内地基处理行业因参与企业众多，技 术门槛相对不高，低价竞争成为常态，部分企业即使走出国门，但由于自身技术、标准未 被海外国家高度认可，也更多依赖低价策略获取合同。而公司由于早在 2007 年便走出国 门，经过多年耕耘，其技术、标准逐步得到海外市场认可，并完成众多典型项目，使其海 外业务毛利率明显领先国内同行，甚至接近海外本土企业盈利水平，如公司海外业务毛利 率水平接近印尼本土上市岩土工程企业 PTPW。

成本优势助力公司盈利水平明显领先海外龙头。公司境外项目主要集中在东南亚、南 亚、中东等境外市场，竞争对手主要为法国梅纳、德国凯勒、德国宝峨等欧美知名跨国公 司。这些公司基于其强大的品牌影响力，普遍报价较高，以德国凯勒为例，我们测算其 2019-2021 年人均产值达到 201 万元/年（按当年英镑兑人民币平均汇率换算，下同），明 显高于上海港湾同期的 154 万元/年。但欧美企业人工等成本也明显高于公司，同样以德国 凯勒为例，我们测算其 2019-2021 年人均成本达到 192 万元/年，明显高于上海港湾同期 的 129 万元/年，主要源于公司员工本土化比例较高，且东南亚等地本地人员薪酬水平明显 低于公司国内员工，因此最终其盈利水平不及公司。我们测算德国凯勒、上海港湾 2019-2021 年人均创利分别为 9 万元/年、24 万元/年。

从回款看，公司经营现金流亦领先国内同行，向海外龙头靠齐。由于定位海外市场， 公司的客户结构与国内企业亦存在较大区别，具体而言，公司客户以海外国企、海外上市 企业为主，这些企业自身付款条件较好，如公司披露的部分海外项目付款条件为“每月按 照进度 100%付款”，但国内项目付款条款则为“工程竣工验收合格后一个月内付至工程结 算价的 60%，工程竣工验收合格后满一年付至审定价的 80%”。而国内地基处理企业多为 建筑总包企业分包商，或直接业主为地产商，总体而言，该类业主由于自身资金相对紧张， 付款条件亦相对较差。最终我们从净现比（经营现金流净额/归属净利润）这一指标看，公 司 2018-2021 年平均达到 121%，大幅领先国内同行中化岩土的 78%、中岩大地的-5%、 城地香江的-9%，而海外龙头德国凯勒 2019-2021 年平均净现比为 304%，随着公司品牌、 技术、标准的持续推广，我们预计公司该指标有望持续向海外龙头靠齐。

总体来看，公司商业模式相对于传统建筑企业更加“轻资产”，规模扩张弹性更大。 相较于传统建筑企业，公司盈利水平更加突出，项目付款情况大幅领先，因此规模扩张并 非依赖垫资驱动，具备“轻资产”属性，体现为：1）公司在手现金充裕，2019 年来货币资金占总资产比重维持在 20%以上；2）有息负债接近于零，近年有息负债率仅 2%左右。 在人力瓶颈方面，软地基处理因为不同项目均需“对症下药”，更看重技术方案，人员数 量对企业规模约束相对较小，因此在行业需求向上通道中，公司规模扩张具备较高弹性。