猪肉产业链各环节梳理

我国猪肉产业链可分为上游的饲料加工、种猪繁育、动物保健和厂房设备，中游的生猪养殖，以及下游的生猪屠宰、猪肉收储、肉制品加工和流通消费。

1.上游：市场规模有上限，但利润增长有空间

对于猪肉产业链上游而言，原料价格与生猪存栏影响并重。由于需求端猪肉消费稳定在 5500-5900 万吨以内，以 65%的出肉率，120 公斤/头测算大约需出栏生猪8亿头，对应的上游饲料、育种和动保需求均有上限；原料价格变动则是通过增减企业生产成本来传导，影响上游自身利润率以及下游生猪养殖成本。

1.1 饲料：业绩增厚因素将由需求增多向成本下行转移

猪饲料行业近四年来实现了量价其升，成本上涨对自身毛利影响较大。据中国饲料工业协会数据，2022 年猪饲料产量 13597.5 万吨，同比增长4%，市场价格3.65元/千克，同比增长 10.3%，据此测算，猪饲料加工市场规模约4963 亿元。量价齐升的猪饲料行业自 2020 年以来受成本上行和行业竞争加剧的影响，利润率有明显下降，2021年畜禽饲料行业 A 股上市公司的营收规模为 1264.26 亿元，同比增长30.3%，但毛利率和净利率平均水平分别降至 7.22%、-4.59%。

近年来猪饲料行业业绩增厚因素从产能扩张逐渐转为需求增多。猪饲料产量在2017 年前维持持续增长态势，应是受益于生产工艺优化和市场渗透率增加带来的产能扩张，随后自 2018 年开始与生猪存栏量挂钩，表现出较强的正相关性，下游需求对饲料市场的主导作用逐渐显现，近三年来猪饲料行业的业绩增厚主要由需求增多驱动。未来猪饲料行业利润来源可关注成本下行带来的毛利率提升情况。据牧原股份公告和《四川川娇农牧科技》资料显示，生猪饲料中小麦、玉米和豆粕等主要原材料成本合计占成本的 60-70%左右。2020 年来，由于国际局势变化、原粮供应不足等因素影响，原粮价格涨幅较大，我国玉米和豆粕市场价格近三年也上涨较多，推高了生猪饲料的成本和价格。基于生猪存栏和饲料成本均处于历史高位的考虑，未来猪饲料行业业绩驱动因素或将转变为成本下行带来的毛利率提升。与此同时，待全球原粮市场供应改善，玉米、豆粕的价格下行也将带动生猪饲料价格下行，有利于生猪养殖企业养殖成本的控制。

1.2 育种：种猪国产化和本地种猪改良是重点发展方向

我国生猪核心育种场种猪与国外先进育种水平大白猪相比仍有差距，商品肉猪以外三元为主。据中国农业农村部公开资料显示，本土猪种对比外国猪种在主要性能上略显劣势，达 100kg 体重日龄多 15 天，母猪每次产仔数少2-3 头，瘦肉率和饲料转化率也有不及，因此在产业化基础上，杜洛克、长白、大白等引进猪品种逐步在全国范围内被推广应用，商品猪主要以生长周期短、瘦肉多、饲料转化率高的外三元为主。

国外引种自高位回落，内部扩繁开始形成，国内种猪培育自给进程加快。自2020年我国改良种用猪进口达 2.9 万头创历史新高后，随后两年回落明显，据中国海关数据，2022 年改良种用猪进口仅 5280 头，进口量 33.89 万吨。据《中国经营报》资料显示，我国近五年平均进口种猪仅 1 万头左右，仅占我国每年15 万左右的曾祖代（核心群）种猪更新需要量的 10%，生猪繁育体系中，90%的曾祖代（GGP）和祖代（GP）种猪更新都是靠自主选育。 种业自主成为国家战略要求，本地猪种优化存在较大潜力。据《家禽科学》资料显示，肉质指标肌内脂肪（imf）为 2％-3％是鲜肉的理想水平。中国土猪imf 可以达到3%左右，口感优于外国猪种，或将更好地满足消费者从量到质转变的猪肉食用需求，叠加地方猪的环境适应能力及区域特性，以及种业自主创新的国家战略要求，未来猪肉市场上对本土猪种的改良、培育和繁殖将会是必然趋势。

预计种猪市场或将先抑后扬，保持相对平稳发展。一方面，2021-2022年来我国生猪产能恢复迅速，能繁母猪存栏居高不下，2023 年年初猪肉价格的超预期下跌导致养殖户补栏信心受损，国内种猪的优化培育也仍需时间。另一方面，我国种猪市场价格先升后降，如无超预期疫病或突发性事件，预计短期将稳定在2500 元/头附近，长期受通胀和种猪优化推动有上行空间，能繁母猪正常保有量4100 万头有国家政策调控，种猪市场将实现平稳发展。

1.3 动保：将受益于规模化提升与疫病防控意识增强

国内兽药市场整体规模增长提速，猪用疫苗缓慢增长。根据《兽药产业发展报告（2021 年度）》，2021 年我国兽药行业销售规模 686.2 亿元，同比增长10.5%，按10%的增速大致估算，预计 2022 年动保市场规模约755 亿元。2021 年非生物制品规模在 450-500 亿左右，兽用疫苗等生物制品市场规模在150 亿左右，其中猪用疫苗销售规模为 56.95 亿元。2012-2020 年来，兽药市场规模复合增速约6-7%，而猪用疫苗市场复合增速仅为 3-4%，其缓慢增长的原因不仅在于个别年份非洲猪瘟疫情影响下生猪存栏的减少，也与 2017 年高致病性猪蓝耳病和猪瘟退出强制免疫导致的强制免疫猪用疫苗销售减少相关。 动保行业盈利能力相对较强，可关注竞争格局优化后的龙头公司表现。2021年动物保健行业平均毛利率和净利率分别在 44.17%和 17.19%左右，整体盈利能力高于下游屠宰与加工行业。行业营收近三年迅速恢复并超 2018 年高点持续增长，我们认为，主要原因有三：一是动保行业产品和业务逐步实现了禽畜全覆盖，下游肉类消费替代对行业影响较小；二是受益于下游生猪和禽类规模养殖占比的提升，以及非洲猪瘟疫情后疫病防控意识增强；三是行业集中度的持续提升利好竞争格局的优化调整。基于此，预计未来动物保健行业仍将保持良好发展态势。

2.中游：基本主导猪周期，产能去化已显现

中游生猪养殖行业凭借对养殖规模、养殖周期、养殖成本的控制基本可以实现对市场猪肉供给的调控，从而主导猪周期的节奏和进程。就目前来看，中游呈现出小企业瓜分大市场、长时间传导慢预期、大差距考验强资金三大特点。

2.1 生猪养殖规模：小企业瓜分大市场

生猪养殖市场规模超万亿，头部企业营收持续增长。以生猪出栏量*出栏均重*生猪均价来衡量行业市场规模来测算，2022 年农业农村部公布的生猪出栏量数据为7亿头，22 省市生猪年均价 18.91 元/千克，出栏均重约 120 千克/头，生猪养殖行业市场规模约1.59 万亿元。其中，生猪养殖行业上市公司 2021 年营收规模达3389.71亿元，实现了近十年的连续增长。 能繁母猪存栏出现拐点，生猪存栏开始下降，产能去化趋势明确。截至2022年年底，全国生猪存栏约 4.53 亿头，创 2014 年以来的新高，2023 年1 月能繁母猪存栏4367 万头，是产能调控目标 4100 万头的 107.07%，处于存栏目标波动不超10%的正常保有量范围以内，较 2022 年年底的 4390 万头高位减少23 万头，也是继2021年6月拐点出现向下拐点之后再次出现下降，产能去化趋势较为明确。

我国生猪养殖市场集中度较低，散户养殖占比大。据《中新网》资料显示，2021年我国生猪出栏量居前五的企业（牧原股份、正邦科技、温氏股份、双胞胎、新希望）合计出栏达 9004 万头，仅占全国生猪总出栏量的 13.41%；生猪出栏场数规模在1-49头的占比达 93.8%，显示我国散户养殖占比较大，规模化程度仍处于较低水平。近年来散养户退出增多，市场与政策共同推动下规模化进程加快。2011-2020年，我国出栏 500 头以下的养殖场出栏量占比从 63.40%下降至43.00%，受行业政策标准趋严、猪疫病频发、养殖成本高企、食品安全和环保政策加速推进等因素的影响，生猪养殖行业散养户退出增多。规模养殖对于养殖成本、疫病防控、管理效益好等特点，头均净利润也相对较高，叠加政策催化（2020 年国家出台的《关于促进畜牧业高质量发展的意见》提出，“到 2025 年畜禽养殖规模化率达到70%以上，到2030年畜禽养殖规模化率达到 75%以上”），预计未来我国生猪养殖的市场规模化程度将进一步提升。

2.2 生猪养殖周期：长时间传导慢预期

生猪养殖周期较长，从引种到商品猪需要三年多。时间上来看，1 头母猪从出生到性成熟需要 8 个月的生长期，从配种怀孕到生产需要约4 个月的妊娠期，种仔猪从曾祖代、祖代、父母代扩繁各需 1 年，至商品仔猪从出生到110-120 公斤的出栏体重需6-8 个月的生长期，三元体系下生猪养殖的完整周期需要近四年的时间。数量上来看，ju1 头曾祖代母猪每年产 5-6 头左右的祖代母猪（年产仔猪18 头，留种率30%），1头祖代母猪每年产 7-8 头父母代二元母猪（年产仔猪 18 头，留种率40%），1头父母代母猪每年产 18-26 头商品代仔猪。据此测算，一头曾祖代母猪可以扩繁到年产约630-1200 头商品猪。

生长周期的调控会直接影响猪肉市场供给，能繁母猪到商品猪出栏时间可从9-15月不等，育肥时间差别可近半年。由于种猪、饲料、养殖技术和圈舍环境猪的不断改善，生长周期逐渐缩短，一般从出生仔猪到商品出栏育肥需6-8 个月，每头猪重量一般在 100-130 公斤之间。但具体出栏时间可调控，一方面，出栏基础时间与养殖猪种相关，据中国农科院资料显示，目前我国生猪正常的养殖周期一般为5-6 个月，利用地方品种进行杂交的猪育肥时间相对较长，平均生产周期约为6-6.5 个月；另一方面，调控范围与养殖户的出售意愿相关，如非洲猪瘟类似事件发生带来市场恐慌性抛售，会导致出栏时间提前，略短于正常 6 个月；如猪肉价格上涨预期较强，可能导致养殖户压栏惜售或是二次育肥意愿增加，出栏时间可延长 2-3 个月。扩繁时间之长与育肥时间的灵活性共同影响下，对于周期表现的预期需慢。从养殖企业决定扩产开始，如能繁母猪充足，至少需要 9-10 个月能看到增量生猪出栏；如能繁母猪不足祖代种猪充足，从补充二元仔猪开始需要29-30 个月的时间才能见到商品猪猪出栏；如祖代纯种猪也不够但曾祖代充足，从补充祖代一元猪开始需要35-36个月的时间才能见到商品猪出栏。对于周期表现的预期不仅要结合猪种生长性能预计正常育肥时间，也要据养殖户对生猪价格预期下作出的抛售或压栏行为，预计育肥调整的时间。

2.3 生猪养殖成本：大差距考验强资金

饲料成本是生猪养殖行业的主要日常开支，饲料价格上涨带来成本控制压力。生猪养殖成本主要由饲料、动保防疫、人员成本、厂房设备折旧/租金、种猪和耗用能源等项目组成，各项分别占比约 72%、11%、6%、4%、3%和3%，其他费用约占1%。2021-2022 年饲料价格上涨给生猪养殖企业的成本控制带来明显压力，据公开资料显示，牧原股份 2022 年商品猪养殖完全成本略低于 15.5 元/千克，全年饲料原材料上涨影响约 0.9 元/千克，预计行业养殖成本受饲料价格上涨影响涨约6-10%。

生猪养殖行业盈利水平波动大，养殖成本差距大，规模养殖的头均净利润明显更高。近十年行业毛利率在-0.7%—25.5%之间、净利率在-11.5%—17.7%之间波动，与猪肉价格有相似的周期性表现。2022 年规模养殖和散养生猪的净利润差距平均可达140 元/头，其中规模养殖成本较散养平均少 76.75 元/头。

生猪养殖行业具有高投入、重资产的属性，企业资金实力构筑竞争优势。三元体系生猪养殖本身对行业参与者的资本投入有较高要求，一方面，为建立核心种群保证自繁自养，养殖企业需保留大量的曾祖代、祖代和父母代的种猪群体，各代次的引种、培育和繁殖需要大量的资本投入和长时间的资金占用；另一方面，如不费资建立核心种群，直接外购能繁母猪进行繁育，而上游种猪市场议价权相对较高，养殖户的成本和商品猪质量将难以控制，规模化生产难以实现，可获得的经济效益也比较有限。

4.下游：瞄准猪肉价格，市场反应相对被动

对于下游屠宰、收储和加工流通市场来说，猪肉价格变动是影响市场容量和利润空间的“锚”，下游景气度与猪周期反向波动。一方面，生猪供给量和价格影响收猪或收储的难易和成本，从而传导至猪肉价格；另一方面，猪肉价格变动和市场预期影响养殖企业产能扩张行为，基于此，下游市场反应相对被动，对产业波动影响较小。

4.1 屠宰：猪肉价格影响开工率，预计今年维持高位

生猪屠宰市场产能充足，开工率主要受猪价变化影响，盈利能力与猪周期反向波动。由于猪肉市场需求相对刚性，除年节消费、腌腊需求会造成一定季节性变化，呈现出夏季少，冬季多的特点外，通常年均屠宰量比较稳定。但在猪肉价格出现拐点时，屠宰量会随之产生较为明显的边际变化：猪肉价格走高，生猪供给减少，收猪难度增大，屠宰量减少，减少屠宰企业的利润空间；猪肉价格走低，生猪供给增多，收猪难度降低，屠宰量增多，增厚屠宰企业的利润空间。 屠宰收入来源于猪肉与生猪的价差，市场份额高度分散。2022 年猪肉-生猪平均价差为 7.72 元/千克，以头均重量 120 千克、屠宰每头净收入926 元、全国定点屠宰量2.85 亿头测算，生猪屠宰市场规模约为 2640 亿元。2022 年我国生猪出栏6.71亿头，而定点屠宰仅 2.85 亿头，占屠宰市场不到 50%的份额，市场集中度不高。据屠宰行业龙头双汇、罗牛山的业务经营情况来看，2021-2022 年毛利率约在3.25%-5.12%之间。

目前生猪存栏仍处高位，预计全年屠宰量可实现同比增长。2023 年1月全国生猪定点屠宰企业屠宰量为 2897 万头，同比增长 1.7%，是结束2022 年7-11月五个月的同比减少后连续第二个月增长，虽年中将进入屠宰淡季，但就生猪存栏来看，预计2023 年的屠宰量同比可能持续高增。

4.2 收储：保供稳价的有效举措，力度与节奏趋向精准

国家的收储投放政策目标主要是“为更好发挥政府猪肉储备调节作用，有效缓解生猪和猪肉市场价格周期性波动，促进产业持续健康发展”。我国关于猪肉收储的政策指导文件从 2009 年首次颁布到当前，经历了四次调整更新，分别是2009年、2012年、2015 年及 2021 年，政策调整主要是考虑了不同阶段猪粮比价盈亏平衡点发生变化，进而对触发响应/预警条件做出调整。 2021 年 6 月 9 日，发改委等五部门联合印发《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》，较以往主要变化有二：一是丰富了预警指标，除“猪粮比价”指标外，增加了“能繁母猪存栏量变化率”和“36 个大中城市精瘦肉平均零售价格”；二是调整了预警区间，根据近年来养殖成本收益变化情况，将生猪养殖盈亏平衡点对应的猪粮比价由此前的 5.5-5.8 提高到 7，当猪粮比价处在6-9 时不进行预警。

回顾历次收储总结如下： 1、历次猪价调控措施都是通过收储/投放行为来进行调控，收储侧重于在猪周期下行阶段保护养殖户，投放侧重于在猪周期上行阶段保供稳价。2、国家收储政策是保供稳价的有效措施主因有：一是由于收储主要触发指标是猪粮比的偏离，开启时猪价已位于历史偏低水平或是养殖行业处于亏损态势，低价时养殖端原意放缓出栏节奏，主动压栏等待猪价回升；二是收储意味着政府对猪价继续下行容忍度低，政策导向是进行托底，给市场以乐观的心理预期，令养殖端产生惜售心态，生猪供给减少推动猪肉价格上涨。 3、在猪粮比快速上行或下行时开始预警，收储与投放启动有一定滞后性，持续时间取决于猪粮比的高低位置，通常猪粮比快速下跌但仍高于盈亏平衡点时，触发预警后收储一次；快速下跌且低于盈亏平衡点时，会开展多次收储。4、观察历次收储情形下猪价表现，绝大多数年份在猪肉收储时点基本对应猪价底部或比较临近猪价底部区间，但也有部分年份在收储启动后仍出现了持续的价格下跌。尤其自 2017 年开始，收储政策表现为先小数量试探，给予市场信号，再据反馈进一步调整收储规模，对市场调节趋向精准化。 5、国家收储的计划量与实际成交量相对于我国猪肉产量而言并不大，猪肉市场价格变动的根本性因素仍是生猪基本面供需形势是否边际好转，具体可结合国家收储/投放政策带来了上涨/下跌信号来进行综合判断。

4.3 加工与流通：谨慎饮食习惯变化带来的市场冲击

肉制品加工行业市场规模近年来呈缩减态势，产品高端化或将开拓新局面。肉制品加工行业上市公司营收规模自 2020 年 1346.58 亿元高点持续减少至2022年的625.76 亿元，降幅超 50%。2021 年，中国肉制品加工量为1580 万吨，同比下降7.76%；与 2015 年的 1531 万吨相比，仅增长了 49 万吨，增幅约为3.2%。2022年来肉制品加工企业纷纷寻求新消费市场的开拓，除传统火腿、罐头产品外，在肉类预制菜和休闲食品方面也有所尝试，与此同时，2022 年猪肉价格下行也共同促推动了行业毛利率和净利率分别提升至 16.39%、9.14%。 预计猪肉消费总量短期保持稳定，中长期有下降趋势。短期来看，猪肉消费在我国肉类的主导地位未有动摇迹象，猪肉价格不高的情况下，叠加后疫情时代餐饮恢复加速，人均猪肉消费仍有上行空间，猪肉消费总量波动不会太大。中长期来看，一方面，人口老龄化和少子化背景下猪肉消费群体会减少，老人牙口脆弱可能更倾向于鸡肉和鱼肉的消费；另一方面，随着健康饮食观念深入人心，国人对肉类的营养成份、新鲜程度、口感、部位乃至产地有了更高的要求，对种类丰富性的需求增加了其他肉类消费的可替代性，中长期从量增转向质增或将成为猪肉市场主旋律。