银行理财存续规模及发展情况如何？

规模重回增长，看好市场复苏。

1.银行理财 4 月存续规模环比大幅回升

2022 年 11 月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，12 月底各大银 行理财规模均大幅下滑，存续规模也连续 5 个月环比减少，总计规模降低了约 6.58 万亿 元。2022 年 11 月中旬开始，受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济 修复强预期的多重利空影响，债市经历了大幅的调整，引发投资者赎回行为。而申赎行 为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力， 形成负面的循环反馈效应。此轮赎回潮可以细分为两个波次。第一波次在负债端压力下 理财主要赎回债基和卖出利率债，10 年期国债收益率短期内快速抬升，随着央行降准和 流动性的持续投放，叠加银行表内资金的承接，利率债很快企稳。但是在第二波次中， 由于理财债券投资中占比在 90%以上的信用债流动性相对较差，且理财子在负债端持续 赎回的压力下行为趋于一致，从而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走阔。此后，赎回 潮的余波长久未平，2022 年底，各大银行理财保有规模均大幅下滑，最高者达-82.86%， 同时，根据我们测算，自 2022 年 11 月起，理财总体存续规模连续 5 个月环比减少，截 至 2023 年 3 月底，总计规模降低了约 6.58 万亿元。

截至 2023 年 5 月 22 日，理财破净率降至 1.96%，已经低于赎回潮之前的水平；4 月底存续规模也环比增长 6.67%，达到了 26.4 万亿元，新增规模中现金理财占比低于 2、 3 月现金理财占缩减规模的比例，显示理财规模回暖并非仅为季节性因素。在经济弱复苏 预期、资金面持续宽松和机构资产荒愈演愈烈的态势之下，债市全面回暖，信用利差大 幅收缩，理财破净率大幅修复，4 月底破净率达到 2.23%，5 月 22 日更是降低至 1.96%， 已经低于赎回潮之前的水平，破净的阴影逐步消散。在此情况下，根据我们的测算，理 财规模在 2023 年 4 月底环比增长 6.67%至 26.4 万亿元，新增规模中现金理财占比达 58%，低于 2、3 月现金理财缩减规模占总缩减规模的比例，显示规模增长并非仅为季节 性因素，理财规模回暖的趋势已经基本确立，虽然距离 2022 年底 27.65 万亿的规模仍有 一定差距，但重回正增长区间之后，二季度规模预计将会持续修复。

2.银行理财上半年发展情况回顾

2022 年底，理财净值化程度已经达到了 95.47%，全面转型成功，杠杆率受到赎回 潮影响环比下滑了 0.62pcts，资产配置上也大幅抛售了债券和公募基金。2022 年年报显 示，理财净值化程度已经达到了 95.47%，全面转型成功，杠杆率受到赎回潮影响环比下 滑了 0.62pcts 到 108.20%，同时，理财对债券、同业存单和以债基为主的公募基金减持 规模最大，截至 2022 年末，上述三类资产规模分别为 13.94、12.62 和 1.80 万亿元，较 年中分别减持 1.59、0.58 和 0.42 万亿元。债券类资产中，信用债占比 90.60%，利率债 占比 9.40%，而信用债减持幅度较利率债更大，主要原因是 12 月央行推动资金面利率宽 松，部分被抛售的利率债由于流动性和资质优势被回购，而机构对风险成本更高的信用 债偏好修复缓慢。同时为应对未来潜在赎回，机构对现金存款的预防性需求大幅上升， 现金及银行存款、拆放同业及买入返售环比分别增持 0.73 和 0.70 万亿元。此外，理财机 构对非标资产配置仍较为有限，2022 年末存量规模 1.80 万亿元，环比减持 0.28 万亿元。

进入 2023 年一季度，赎回潮的影响仍在延续，为避免净值波动的不利影响，理财子 大力推荐封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财，发行期限整体上行明显，整体业 绩基准却不断下滑。一季度，赎回潮余波未平，而银行理财个人投资者数量占比在 99% 以上，规模占比也高达 87%左右，为消除风险偏好较低的个人投资者的恐慌情绪，各大 银行理财子纷纷推出摊余成本法和混合估值法理财产品，并加大营销宣传力度，将“低 波”作为核心卖点。比如某产品在宣传单页上表示“产品采用摊余成本法估值，净值曲 线相对平滑，产品整体的抗波动能力大幅度提升”，吸引了部分投资者。由于使用摊余 成本法估值必须为封闭式运作，且一般封闭期在 1 年以上，因此理财新发产品的期限大 大拉长，整体业绩基准却不断下滑。

2023 年一季度新发产品的趋势在资产配置上也有所体现，我们不完全统计了银行理 财一季报的前十大持仓，从数据来看，债券占比有所下滑，对二永债等不能使用摊余成 本法估值的非政策性金融债也明显减持。近期理财产品陆续公布了一季报的前十大持仓， 我们不完全统计了银行理财的十大持仓数据来看理财在一季度配债有哪些变化。从大类 资产配置来看，前十大持仓中，债券占比从 2022Q3 的 35.23%降低至 2022 年底的 31.93%，再继续降低至 2023Q1 的 30.85%。就具体券种来看，2023Q1，利率债占比 18%，信用债占比 82%，信用债中非政策性金融债在债券中的比例由 2022Q3 的 27.4% 降低至 2022 年底的 25.5%，又继续降低至 2023Q1 的 23.9%，主要是对不能使用摊余成 本法估值的二永债进行了大规模的减持，企业债占比由 2022Q3 的 24.6%提高至 2022 年 底的 30.3%，又继续提高至 2023Q1 的 30.5%。

在理财前十大持仓资产中，信用债按发债主体来看，金融债占比最高，其次为城投 债。前十大持仓资产中，从发债主体来看，信用债可以细分为城投债、金融债、产业债、 资产支持证券和其他，2023Q1，金融债占比最高为 40%，但相比 2022Q3 的 48%和 2022 年 Q4 的 43%有所下降；城投债占比为 33%，相比 2022Q4 的 37%下降了 4pcts； 产业债和资产支持证券的比例分别比 2022Q4 上升了 3、2pcts。

理财前十大持仓中，对城投债理财偏好 1 年以内和 2-3 年的 AA 级债券，估值多在 3%-4%之间，江苏、浙江占比最高。截至 2023Q1，理财前十大持仓中城投债期限多分 布在 1 年以内和 2-3 年，占比分别为 25%和 28%。就评级来看，主要分布在 AA 级，占 比高达 72%，AAA 占比较低，仅为 4%，显示 AAA 级城投债较低的收益率并不能满足理 财的需求， AA+和 AA-占比分别为 12%和 11%。就收益率分布来看，收益率<3%的占比 仅为 6%，收益率在 3-4%和 4-5%的占比分别为 33%和 32%。就省份来看，江苏和浙江 占比最高，占比分别达到了 21%和 20%，山东、重庆、四川占比分别为 9%、9%、7%， 其余均在 5%以下。

理财前十大持仓中，对金融债理财偏好 2 年以内的 AA+和 AAA-级债券，估值多在 4%-5%之间，分行业来看，商业银行债占比最高。截至 2023Q1，理财前十大持仓中金 融债期限多分布在 2 年以内，占比高达 46%，比城投债略低，>5 年的占比达到了 26%， 2-3 年占比达到 14%。就评级来看，主要分布在 AA+级和 AAA-级，占比分别为 38%和 32%，显示理财对金融债的下沉较为谨慎。就收益率分布来看，收益率<3%的占比为 12%，远高于城投债，收益率在 3-4%和 4-5%的占比分别为 38%和 42%。就行业来看， 银行和多元金融占比最高，分别达到了 62%和 37%。

前十大持仓中，对产业债理财偏好 1 年以内的短期 AA+级债券，估值多在 3%-4%之 间，就行业来看，资本货物行业占比最高。截至 2023Q1，理财前十大持仓中产业债期限 多分布在 1 年以内，占比高达 34%，1-2 年占比达到 29%。就评级来看，主要分布在 AA+级，占比高达 31%，AA、AAA-和 AAA 占比分别为 29%、16%和 15%。就收益率分 布来看，收益率<3%的占比为 19%，收益率在 3-4%和 4-5%的占比分别为 31%和 10%， 收益率>6%的占比达到了 28%，显示理财对产业债进行了适度的下沉以博取更高收益。 就行业来看，资本货物行业占比最高，达到了 37%，公用事业和房地产占比均为 13%。

二季度开始，理财产品破净率大幅下滑，规模重回正增长区间，理财子和公募基金 也接力农商行和保险，成为最大的配债力量。一季度在赎回潮引发的超调之下，债市性 价比极具吸引力，农商行和保险成为一季度债市最大的配置力量，一季度净买入规模分 别达到了 1.47 万亿元和 0.55 万亿元，推动了债市持续走牛。进入二季度，两者仍旧持续 净买入，但买入力度有所放缓，截至 5 月 19 日，两者二季度净买入规模分别为 4903 亿 元和 2651 亿元，比一季度的一半分别下降了 33%和 3%。配债主力转换为理财子和公募 基金等交易盘，在避免踏空的压力下买入力度持续走强，截至 5 月 19 日，两者二季度净 买入规模分别达到了 6286 亿元和 9807 亿元，相比一季度的一半分别增长了 395%和 250%。

就具体券种来看，由于现金理财规模修复，4 月环比增长了 12%，理财子对同业存 单的净买入规模大幅攀升，在发行重心重回市值法产品的趋势下，对二永债也恢复了净 买入，二季度这一趋势预计仍将延续。就具体券种来看，由于现金理财规模在 4 月开始 逐步回升，据我们测算环比增长了 12%，理财子对同业存单的买入规模大幅攀升，截至 5 月 19 日，二季度净买入规模达到了 3097 亿元，相比一季度的一半增长了 872%，对利 率债和信用债也延续了一季度的净买入趋势，且买入力度不断加强。更为重要的是，1-4月持续卖出的二永债等其他债券在 5 月转为净买入，规模在半个多月内达到了 161 亿元。 去年 12 月到今年一季度末，银行理财子为应对赎回潮的挑战，纷纷推出了大量封闭式运 作的摊余成本法和混合估值法理财产品，旨在降低净值波动，稳定投资者信心，而银行 二永债由于监管原因不能用摊余成本法估值，被理财持续净卖出。在债市全面回暖之下， “低波”的优势不再成为理财的最大卖点，封闭式产品募集规模 4 月下滑了 25%至 3200 亿元，5 月截至 21 日更是断崖式下滑至 751 亿元，其发行重心逐渐回流至市值法产品， 二永债等其他债券也得以被理财持续净买入，二季度这一趋势预计仍将延续。

就期限来看，赎回潮余波之下，理财为求净值稳定，一季度主要买入 1 年以内的信 用债，对 1 年以上的信用债持续净卖出。此前，理财产品对赎回潮准备不充分，资产端 久期较长，在赎回潮中承担了较大的损失，赎回潮后，为保证净值相对稳定，理财偏好 短久期的同业存单和信用债，以便应对债市波动。就数据来看，一季度银行理财净买入 1 年以下的信用债规模达到了 2906 亿元，但对 1 年以上的信用债净卖出规模达到了 646 亿 元，买短卖长的趋势明显。 但二季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下，这一趋势明显发生 了变化，理财在 4 月对 1 年以上利率债恢复了净买入，5 月截至 19 日，对 1 年以上信用 债恢复了净买入，二季度预计仍将适度拉长久期以增厚收益。4 月开始，理财对 1 年以上 的利率债恢复了净买入，规模达到了 109 亿元，5 月截至 19 日净买入 55 亿元。5 月开始， 理财对 1 年以上的信用债也恢复了净买入，截至 19 日规模达到了 42 亿元。显示理财专 注短久期的策略有所改变，未来可能会适当拉长配置债券的久期。