白酒板块经营及盈利能力情况如何？

纵向看，23Q1 白酒行业实现稳健增长，高端&区域酒表现优秀。

1.23Q1 酒企业绩实现稳健增长，集中度持续提升

23Q1 酒企业绩稳健增长，集中度加速向高端/大众优质酒企聚集。22 年白酒行业营业收 入同比增长 15.09%至 3516.60 亿元，实现稳健增长；23Q1 白酒行业营业收入为 1305.18 亿 元，同比增长 15.75%。随着消费场景逐渐恢复，多数酒企 23Q1 终端动销明显改善，业绩实 现稳健增长。分档次看：1）高端酒：刚需属性使得其动销几乎不受消费场景变化影响，23Q1春节期间动销实现超预期表现，因而报表端亦有弹性增长；2）次高端酒：22 年/23Q1 收入 占比分别变动+0.86、-1.14 个百分点至 11.66%、12.66%，酒企间分化显著，其中山西汾酒受 益于其中档产品表现优异，收入/净利润 23Q1 均实现 20%增长；3）区域龙头酒：在春节返 乡人口增加+基地市场优势+区域经济相对景气的背景下，22 年/23Q1 收入占比分别提升 0.68、 0.77 个百分点至 18.58%、22.17%，业绩明显回升。分拆看： 1） 22 年营业收入增速：次高端酒（+24.27%）>区域龙头酒（+19.61%）> 高端酒 （+15.62%）>三四线酒（-11.07%）； 2） 23Q1 营业收入增速：区域龙头酒（+19.71%）> 高端酒（+17.15%）> 三四线酒 （+9.26%）> 次高端酒（+6.47%）。

具体来看——高端酒表现优秀，全国性次高端酒整体承压表现分化，区域酒延续强动销 表现：

一、高端酒：22 年高端酒业绩符合预期，23Q1 贵州茅台/泸州老窖业绩均超预期。具体 来看： 1） 贵州茅台：22 年业绩符合预期，23Q1 业绩超预期。22 年：公司营业收入为 1241.0 亿元（+16.9%），其中茅台酒/系列酒收入分别为 1078.3/159.4 亿元（+15.4%/26.6%）。23Q1： 公司实现营业收入 387.56 亿元（+20.0%）。23Q1 茅台酒、系列酒分别实现收入 337.22/50.14 亿元（+16.8%/46.3%），其中：1）23Q1 飞天茅台回款进度/投放节奏均与去年相近，在飞天 茅台投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因公司非标产品收入占比提升。 2）系列酒：受益于系列酒新品加大投放+提价红利释放+内部结构提升，具体看：22 年 1 月 公司对 6 个 200 元以下低价产品进行清理，并对金王子等 6 款产品提价 10-15%；23Q1 公司 加大对 22Q1 新上线的茅台 1935 投放量&加大低价窜货查处力度，系列酒延续高增发展态 势。

2） 五粮液：业绩符合预期，系列酒结构提升显著。22 年：公司实现收入 739.69 亿元 （+11.72%）。2022 年公司酒类业务收入 675.63 亿元（+9.45%），吨价提升显著（销量/吨价 分别同比变动-30.04%/+56.45%），主因：五粮浓香公司优化产品结构，全年共清理 12 个品 牌，向中高价位产品聚焦+21 年销量基数高，导致系列酒量/价同比-38.13%/+56.61%，收入3.11%至 122.27 亿元；而五粮液产品表现平稳（收入+12.67%至 553.35，其中量/价同比 +12.21%/+0.41%）。23Q1：公司实现收入 311.39 亿元（+13.03%），主要受益于强品牌力+高 性价比，预计八代五粮液收入以量升为主。

3） 泸州老窖：22 年业绩符合预期，23Q1 利润略超预期。22 年：全年营收 251.24 亿 元，同比+21.71%，其中：中高档酒（国窖 1573+泸州老窖特曲+百年泸州老窖窖龄酒）/其他酒类（泸州老窖头曲、泸州老窖黑盖）营业收入 221.33/26.34 亿元（+20.30%/+30.52%）， 销量分别同比+16.87%/+6.52%，吨价分别同比+2.94%/+22.52%，其中中档酒表现亮眼。23Q1： 公司营收 76.10 亿元，同比+20.57%。23Q1 公司业绩超预期，主因国窖发挥品牌引领作用的 同时，泸州老窖系列发挥第二增长极效用：1）预计 23 年春节期间国窖 1573 保持稳健增长； 2）受益于 Q1 大众酒消费表现优秀，窖龄特曲等中档酒动销表现优秀，预计中档及以上产品 持续提升。

二、次高端酒：商务消费恢复不及预期使得次高端（特别偏中上沿价位）产品需求恢复 略弱，其中 23Q1 中低档收入占一定比例的山西汾酒业绩具弹性，而（次高端酒偏中上沿价 位占比较高的）舍得酒业/酒鬼酒/水井坊业绩则短期承压，具体来看——

1） 山西汾酒：22 年业绩符合预期，23Q1 利润端超预期。22 年：公司营收 262.14 亿 元，同比+31.26%，青花系列销售额成功突破百亿，收入占比预计超 40%，青花 20 增速表现 优秀；23Q1：公司营收 126.82 亿元，同比+20.44%，青花 30 复兴版增速放缓（自春节后持 续控货），青花 20 增速高于青花系列，平均表现强劲。

2） 酒鬼酒：22 年业绩符合预期，23Q1 业绩短期承压。22 年：公司实现营业收入 40.50 亿元（+18.63%），内参/酒鬼/湘泉系列营收分别为 11.6/22.7/2.2 亿元，同比+12%/+19%/+26%， 内参增速较缓主因疫情对中高价位产品影响更大，其中内参系列量/价分别+15%/-3%，毛利 率变动-0.5 个百分点至 91.6%；酒鬼系列量/价分别+18%/持平，毛利率变动+0.5 个百分点至 80.0%；23Q1：公司实现营业收入 9.65 亿元（-42.87%），受益于公司以健康为第一要义，当 前库存&批价均有所好转，公司有望通过加强 C 端消费者培育&费用改革&聚焦单品&价格 向上等方式，发力 23H2，从而实现集团业绩高目标要求。

3） 舍得酒业：业绩符合预期，大众价位带产品表现优异。22 年：公司实现营业收入 60.56 亿元，同比增长 21.86%，其中中高档酒收入较去年同期提升 25.88%至 48.8 亿元，收 入占比较去年同期变动+1.6 个百分点至 86.2%；普通酒（沱牌大曲）收入较去年同期变动 +10.9%。23Q1：公司实现营业收入 20.21 亿元（+7.28%），普通酒（沱牌大曲）收入同比+13.21% 至 2.36亿，受益于春节期间大众价位表现优异，23Q1收入占比提升0.69个百分点至12.38%； 中高档酒收入同比+6.05%至 2.36 亿元。考虑到后续消费加速修复+公司聚焦“品味舍得+藏 品十年（升级版）”+4 月 1 日起对品味舍得等多款产品终端价格上调，公司有望在“稳价格、 控库存、强动销“核心原则下，实现价盘保持稳定/结构稳步提升。

4） 水井坊：Q1 业绩短期承压，Q3 有望恢复双位数增长。22 年：全年营收 46.73 亿， 同比+0.88%，其中高档/中档酒（天号陈及系列酒）收入 45.03/1.25 亿元（-0.36%/+22.15%）， 中档酒收入占比提升（天号陈加速铺货），量/价变动+8.34%/+12.74%；高端酒量/价变动3.02%/+2.75%，核心产品价值链稳定。23Q1：营收 8.53 亿，同比-39.69%，其中高档/中档酒 实现收入 8.02/0.46 亿元（-41.04%/+10.78%），中档酒收入占比较去年同期提升 2.45 个百分 点至 5.40%，得益于天号陈完成铺货。当前公司批价/渠道库存均相对稳定，且 23Q1 末 10 亿 合同负债显现渠道信心度仍高，Q2 有望追回回款进度。

三、区域酒：大众婚宴/聚饮消费旺盛推动动销增长，23Q1 业绩高增&具持续性

徽酒——古井贡酒 23Q1 利润表现超预期，经营质量扎实，后续业绩弹性可期；迎驾贡 酒结构稳步上行，省内大众消费表现优异推升占比；口子窖收入表现优异，新品上市结构优 化。

1） 古井贡酒：22 年业绩符合预期，23Q1 利润超预期。22 年：公司实现收入 167.13 亿 元（+25.95%），其中年份原浆系列（量/价分别增 21.77%、6.82%）在消费结构升级，预计古 16 及以上产品加速放量，古井贡酒系列量价齐增（量/价分别增 9.11%、6.72%），收入占比变 动-1.06 个百分点至 12.29%；黄鹤楼完成对赌，实现收入 12.63 亿元，同增 11.38%（量/价分 别 5.13%、5.94%）；23Q1：公司实现收入 65.84 亿元（+24.83%），受益于春节期间返乡人数 增加+22Q4公司对古16/20开票价大幅提升+省外发展高结构（古8及以上产品预计占比>70%） &省内古 16 收入占比提升显著+费用率确定性下行，古井贡酒 23Q1 利润增长超预期。

2）口子窖：业绩基本符合预期，产品结构优化。22 年：公司实现收入 51.35 亿元（+2.12%）， 其中 22 年公司销量、吨价增速分别为-0.76%、+2.64%，价升为核心驱动力。受益于大众价 位表现稳定，高档酒收入+1.94%至 48.70 亿元（量/价同比-1.29%/+3.27%），中档酒/低档酒均 实现稳健发展（收入增速分别为-5.95%/+6.47%）；23Q1：公司实现总收入 15.92 亿元 （+21.35%），其中高档、中档、低档白酒分别同比增长 11.29%、17.37%、20.19%，高档酒 收入占比提升 0.94 个百分点至 96.80%，中档酒收入亦实现稳步增长。

3） 迎驾贡酒：业绩符合预期，结构持续提升。22 年：公司全年营收 55.05 亿元，同比 +19.59%，中高档酒收入占比分别较去年同期变化 4.05 个百分点至 75.58%；23Q1：公司营 收19.16亿元，同比+21.11%，23Q1中高档酒收入占比较去年同期提升0.27个百分点至82.16%， 当前省公司洞藏系列收入占比持续提升的同时，洞藏内部结构亦在稳步向上，库存处于健康 水平。

苏酒：洋河股份享受产品升级红利，业绩表现稳定；今世缘受益于大众消费表现旺盛， 23Q1 主要单品动销超预期，业绩优秀。

4） 洋河股份：22 年业绩符合预期，23Q1 实现开门红。22 年：公司实现营业收入 301.05 亿元（+18.76%）。22 年公司白酒销量同比增长 6.15%至 19.53 万吨，吨价同比增长 13.09% 至 15.02 万元/吨，其中中高档酒占比提升 1.79 个百分点至 88.90%。公司持续巩固梦 6+战略主体地位，升级海之蓝等产品，推出梦之蓝手工班（大师），加强水晶梦消费者培育。23Q1： 23 实现营业收入 150.46 亿元（+15.51%），回款进度与去年同期基本持平；库存逐步消化， 当前批价稳中向上。

5） 今世缘：业绩符合预期，产品升级有序推进。22 年：营业收入同比增长 23.09%至 78.85 亿元，其中特 A+类收入 51.97 亿元（+24.78%），特 A 类收入 20.93 亿元（+22.12%）， V 系列收入增速 50%+；23Q1：实现收入 38.02 亿元（+27.26%），其中特 A+类收入 24.29 亿 元（+25.01%），特 A 类收入 11.11 亿元（+34.15%），V 系列增速快于 2022 年。

2.消费升级趋势延续，行业盈利能力改善

白酒行业整体仍呈现消费升级趋势。22 年白酒行业归母净利润同比增长 20.34%至 1304.66 亿元；23Q1 白酒行业归母净利润分别为 535.21 亿元，同比增长 19.12%，酒企盈利 能力进一步提升。分档次来看：1）高端酒：经营韧性突出，22 年/23Q1 净利润增速分别变 动+3.75、-1.88 个百分点至 19.07%、19.73%；2）次高端酒：22 年/23Q1 净利润增速分别变 动-37.94/-47.46 个百分点至 39.23%、14.13%，22 年增速下降主要系 21 年高基数，23Q1 增 速下降主因商务消费需求恢复不及预期；3）区域龙头酒：区域消费升级趋势明显，带动酒 企经营质量提升，23Q1 受益春节返乡潮+区域经济发展+消费场景复苏，净利润增速领先于 其余价位带，22 年/23Q1 净利润增速分别变动+8.53、-8.52 个百分点至 22.32%、20.98%。分 拆来看：

1） 22 年净利润增速分别为：次高端酒（+39.23%）> 区域龙头（+22.32%）>高端酒 （+19.07%）> 三四线酒（-64.11%）； 2） 23Q1 净利润增速分别为：区域龙头（+20.98%）>高端酒（+19.73%）>次高端酒 （+14.13%）> 三四线酒（+7.58%）。

产品结构升级趋势不改，22 年/23Q1 分别有 12/11 家酒企利润增速高于收入增速，高端 /区域龙头酒表现亮眼。老白干酒、天佑德酒、山西汾酒、舍得酒业等 12 家酒企 22 年净利润 增速超收入增速，表现优异；顺鑫农业、伊力特、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖等 11 家酒 企 23Q1 净利润增速超收入增速。我们认为在消费升级趋势不改的背景下，白酒行业的产品 结构有望进一步优化，酒企利润空间逐渐打开，盈利能力或将持续改善，品牌酒企整体维持 较高质量发展。