美亚光电主营业务、经营及财务情况如何？

口腔 CBCT 及色选机龙头再起航。

1. 公司概况：色选机为基石，医学影像逐步发力

色选机为基石业务，医学影像逐步成为公司收入快速成长的重要驱动力。公司以色选 机起家，基于成熟的识别技术，2012 年公司在图像识别领域取得了关键核心技术的突破， 成功研制出国内第一台口腔 CBCT，打破了国外产品长期垄断的局面，并持续开拓医疗影 像领域覆盖广度，其中以口腔 CBCT 为核心，收入占比快速提升，从 2016 年 18%提升到 2022 年 33.8%。2023 年种植牙集采落地有望加速推动口腔 CBCT 放量，带动医疗影像板块 收入占比继续提升，业务结构持续优化，收入及盈利能力也将迈上新台阶。

公司主营业务包括医学影像、色选机及工业 X 线检测机三大板块： ①医学影像：从口腔 CBCT 扩展到口腔影像设备矩阵（详细论述及数据支撑请见正文 第二部分） 公司医学影像核心产品主要为口腔 CBCT，并逐步横向拓展覆盖广度，包括口内扫描 仪（2020 年推出第一代，2022 年推出第二代）、耳鼻部 CT（2020 年）、移动 CT（在研）、 脊柱外科手术导航定位设备（2023 年 1 月已获注册证）。逐步构建数字化口腔产品矩阵，打 通全方位影像数据链路。

定位：重点开拓业务（2022年收入 7.2亿元，收入占比 33.8%，5年 CAGR 22.5%）。 市场格局：口腔 CBCT，国内行业发展成长迅速，公司国内市占率第一，约 29%。 未来看点：高端突破、进口替代、横向拓展其他细分赛道。行业：据 QYResearch 数据口腔 CBCT 行业仍处于快速放量阶段，2021-2027 年 CAGR 14.5%。我们预计 在种植牙集采催化下，行业 CAGR 有望提高到 30.7%左右。公司：国内市占率已 达第一，产品覆盖主要集中于民营口腔专科医院及个人诊所等，大型公立医院口 腔科等高端市场仍以外资为主。增长来源：种植牙集采带来行业发展的再次提速， 以及公司通过“差异化、性价比”，逐步实现高端突破及进口替代，通过“横向拓展”打开医学影像成长天花板。我们预计收入或将迎来加速，2022-2025 年 CAGR 有望达到 31.9%。

②色选机：从国内高市占率到多场景、全球化扩张（详细论述及数据支撑请见正文第 三部分） 公司色选机主要包括大米色选机，多用途色选机，茶叶色选机，塑料分选机，品质分 析仪，分拣机器人，主要应用于农产品分选，工业品分选等。定位：基石业务（2022 年收入 12.4 亿元，收入占比 58.4%，5 年 CAGR 10.1%）。 市场格局：据公司招股书数据，国内色选机行业较为成熟，2012 年国内本土企业 市占率已超过 70%，基本实现了国产替代，2018 年公司市占率已超过 35%，龙头 地位稳固。 未来看点：逐步完善产业链布局，海外渗透提升仍有较大空间。国内：相对成熟， 竞争格局比较稳定，整体业务收入处于相对稳定增长阶段，2014-2019年，国内市 场规模增速 CAGR为 7.9%。海外：以东南亚、南亚、南美等地区为主，公司在东 南亚市占率已达到第一，（其中越南市占率超过 50%，泰国市占率近 30%），2014- 2019 年，国外市场规模增速 CAGR 为 22.4%；增长来源：全球市场渗透率提升以 及应用领域的扩展（如垃圾分类等）。我们预计将继续维持稳定增长，2022-2025 年 CAGR 13.4%。

③X 线检测机：扩大下游应用场景，静待行业东风（详细论述及数据支撑请见正文第 四部分） 公司 X 线检测机主要包括：异物检测机、食品检测机、轮胎检测机等。 定位：潜力业务（2022 年收入 1.0 亿元，收入占比 4.6%，5 年 CAGR 11.9%）。 市场规模：据沙利文数据，2021 年我国 X 射线检测设备的市场规模（除医疗健康 领域外）约为 119 亿元，预计到 2026 年达到 241.4 亿元，CAGR 为 15.2%。 未来看点：工业检测是产品质量监督和控制的重要环节，国内行业需求持续提升， 应用场景逐步多样化（例如 2021 年宁德时代快速扩建新能源电池产能，相应动力 电池检测需求迎来了快速释放），成长空间巨大，公司主要集中在食品及轮胎检测， 拥有较为成熟的技术储备，静待行业东风，我们预计 2022-2025 年 CAGR 有望达 到 22.1%。

2. 经营复盘：口腔 CBCT 为推动市值及估值提升的核心变量

公司色选机业务成熟度高，行业稳定增长，为公司带来持续稳定的现金流，2012 年公 司开始涉足医学影像领域，推出口腔 CBCT 产品。 2016-2019 年：经过 4 年市场培育推广，口腔 CBCT 开始迎来快速放量，同时推动 公司市值及估值快速提升（估值区间：32X-75X）。 2020-2022年：疫情对口腔 CBCT 装机影响较大，收入波动导致市值及估值有所回 落，截止到 2023 年 4 月 26 日，PE-TTM 为 36X，处于近 5 年内低位。 未来展望：2023 年疫后复苏，下游口腔医院经营改善，叠加种植牙集采需求快速 放量，公司口腔 CBCT 业务回暖，占比有望继续提升并带来估值修复。

3.财务情况：稳步成长，盈利能力稳定

成长性：2022 年，公司收入 21.2 亿，5 年 CAGR 14.1%，净利润 5.1 亿，5 年 CAGR 14.9%。 盈利能力：毛利率稳中有升（2020 年疫情下受原材料成本波动影响，略有下滑），行 业地位较为稳定，具有一定的技术含量和话语权。期间费用率在规模效应下逐步降低带来 净利率及 ROE 稳步提升（ROE：20%+）。

运营效率：2015-2019 年公司应收账款周转率、存货周转率以及固定资产周转率持 续提升，我们预计主要与公司不断加强应收账款管理、同时出清低效资产，对资产利 用率持续提升所致（2015 年固定资产为 2.27 亿，2015-2019 年间略有下降，2019 年只 有 2.00 亿元），2020-2022 年受疫情、新产能（2020 年固定资产同比增加 1.49 亿元）投 入影响，存货周转率和固定资产周转率略有波动。我们预计2023-2025随着疫情消退、 智能工厂规模化效应显现，运营效率有望逐步恢复到 2019 年水平。人均创收/创利： 持续提升，2022 年公司人均创收 162 万元，创利 56 万元，（2021 年 138 万元/39 万元） 显著高于同行业可比公司：合锻智能（色选机市占率第二）73 万元/4 万元，泰禾智能 （色选机市占率较高）47 万元/3.5 万元，朗视仪器（CBCT 龙头之二）111 万元/18 万 元）。

员工构成：注重技术储备，以巩固行业内地位。技术人员占比由 2015 年 36.5%持续提 升至 2022 年 41.2%。

产能：自动化、智能化、规模化全面提升。2020 年 11 月，首座美亚智能工厂投 产，建筑面积近 7 万平方米，建有 20 多条先进的自动化、智能化生产线以及核心部件 的无人车间。2022 年，美亚智能涂装及钣金基地建成，总占地近 100 亩，引入了钣金 自动化柔性加工生产线、智能弯板中心、机器人组焊生产线、机器人喷涂生产线以及 涂装数字化管理系统等。两座智能化工厂的投产将助力公司产品从零部件生产到整机 组装的标准化、智能化制造，大幅提升产品的制造工艺、质量及生产效率。2022 年疫 情在原材料成本波动影响下，色选机毛利率依然提升 3.5pct，我们预计，随着两座智 能化工厂的投产，规模效应下公司毛利率及净利率仍有提升空间。