京东方精电发展历程、股权结构及财务分析

全球车载显示龙头厂商。

全球领先的车载显示引领者。公司前身为精电国际，成立于 1978 年，1991 年在香港上市。 2016 年被京东方收购后，公司于 2017 年更名为京东方精电，现为京东方集团唯一的车载 显示及系统运营平台，致力于发展汽车显示模块业务，业务分布于中国、韩国、日本、欧 洲和美国等各个国家和地区。根据 Omdia，公司的汽车面板总出货量及出货面积在 22 年排 名全球第一，其大中型尺寸(≥8 英寸)的出货量同样排名第一。

聚焦车载业务，TFT 模组贡献绝大部分增量。公司业务主要包括车载业务以及工业显示业 务（用于电表、工业仪器、医疗仪器及教育类等消费产品）。2022 年公司实现收入 107.2 亿元港币，同比增长 38.6%，18-22 年 CAGR 30.1%。2019 年以来，公司牢牢把握车载显 示发展机遇，车载业务占比由 2019 年 72%左右快速提升至约 89%，贡献绝大部分增量， 2022 年公司车载/工业显示业务收入增速分别为 47/-7%，车载业务保持高景气。从产品结 构看，随着车载业务占比提升，TFT 模组收入占比由 60%提升至 89%，PSV 单色显示屏业 务目前主要集中在非汽车业务。从利润端看，2022 年公司实现归母净利润 5.8 亿元港币， 同比增速 77.7%，18-22 年 CAGR 92.4%。

汽车面板产业链，从上游到下游依次为：原材料厂、面板厂、模组厂、系统组装厂和整车 厂。上游的面板属于重资产、高技术壁垒的产业，行业内主要厂商包括国内京东方、深天 马、TCL 等，以及台系厂商友达、群创和日韩企业 LG 显示、JDI 等；显示模组厂主要负责 将液晶面板与背光、PCB 与驱动 IC 等进行模块化组装，车载领域主要厂商包括京东方精电 （京东方唯一车载显示模组平台）、华安鑫创、长信科技等企业，此外友达、群创、LG、深 天马等也会选择自建模组厂出货。Tier 1 厂商负责系统组装业务，是整车厂的直接供货商， 行业内主要厂商包括博世、采埃孚、德赛西威等企业。

股权方面，京东方集团为公司控股股东，长期持股超 50%（京东方集团的主要股东是北京 市国资委全资拥有的北京国有资本运营管理有限公司）。2017 年收购后，京东方集团获得 了精电国际已建立的客户群和全球营销渠道，而精电则受益于京东方集团优质的面板供应 资源、生产设施、研发技术支持。

公司的管理团队拥有强大的产品和技术背景。公司董事会主席高文宝先生拥有吉林大学微 电子和固态电子学博士学位。2003 年加入京东方，曾在技术和产品部门担任多个关键职位， 包括技术副总监、生产总监、执行副总裁和集团高级副总裁，拥有丰富的市场经验。执行 董事苏宁先生及非执行董事邵锡斌博士均毕业于中国科学院物理所，在集团研发、产品开 发、生产管理及其他职能部门拥有超过 15 年的经验。

京东方精电主要从事车载和工业领域的单色显示、TFT 及触控显示屏模组的生产，其中 2022 年车载业务营收占比达 89%。考虑到公司主营车载模组业务，不涉及面板生产，根据其主 营业务类型以及收入体量，我们选取主营车载显示器件/模组的厂商：长信科技、华安鑫创、 信利国际作为京东方精电的同业公司进行财务分析：（1）长信科技主营包括显示器件材料， 包括车载 sensor 模组、车载显示模组等；（2）华安鑫创业务为中控和液晶仪表等显示器件 和软件系统开发及销售；（3）信利国际业务主要为液晶显示器生产及销售。

乘新能源东风积极扩产同时优化产品结构，公司营收进入增长快车道。2018-2022 年公司 营收 CAGR 达 30.1%，主要受益于车载 TFT 及触控模组出货量不断攀升。其中，公司营收 自 2021 年开始迅速增长，2021 年车载显示收入同比增加 89%，2022 年车载显示收入同 比增加 47%。近两年车载显示业务收入增速较快原因主要系：1）行业：2020 年开始汽车 需求逐步恢复且新能源车渗透率快速提升带动屏幕需求；2）产品结构优化：产品组合逐渐 向平均售价较高的产品（如大尺寸 TFT 显示模组）转变；3）公司产能逐步扩充：2022 年 公司 TFT 及触控显示模组产能逐步释放。我们看到在车载显示模组领域，公司出货量实现 快速提升，增速远高于可比公司。

近年毛利率持续下行。2018-2022 年，公司的毛利率分别为 27.1/18.8/14.5/15.1/14.6%， 毛利率持续下降，主要系：（1）TFT 市场的价格更竞争激烈，产品相较 PSV 产品毛利率更 低，随着 TFT 业务占比快速提升，公司毛利率随着产品结构变化改变；（2）公司处于业务 发展期，制造费用及营运成本较高；（3）2022 年来公司成都模组厂投产对毛利造成一定影 响。但与同行业公司相比，长信科技由于还生产 sensor、盖板、ITO 导电玻璃等上游材料 业务，整体毛利率水平更高，而公司在同业可比公司中毛利率仍处于中上水平。

规模化效应逐步显现。受益于营收规模的快速扩张，公司归母净利润加速增长，明显快于 同行业内其他可比公司。公司营收快速扩张的同时规模效应逐步显现，OPEX 费用率从 2018 年的 27.8%下降至 2022 年的 9.5%。由于前期高研发投入奠定了其技术优势，今年来研发 费用率呈现逐步下降的趋势，由 2018 年的 7.1%下降至 2022 年的 1.8%。公司归母净利润 增速在近 3 年同样实现了行业领跑。

公司存货管理及上下游议价能力逐步增强。公司存货管理能力增强，存货周转天数由 2018 年 104 天降至 2022 年 47 天；2022 年应收账款周转率有所降低，我们认为主要系 1）收入 大幅增长下，公司期末自然备货；2）成都模组厂投建，储备面板材料。22 年库存增长中 47%原自原材料的增加。同时我们看到公司整体供应链议价能力逐渐增强，应收账款周转 天数由 2018 年 93 天降至 2022 年 65 天，应付账款周转天数 2022 年增长至 109 天。

由于规模快速扩张，公司资本支出自 2017 年来快速增长，占营收比也在持续增加，我们测 算公司资本支出（主要系固定资产和无形资产增加额）占营收比自 2018 年 5.6%持续提升 至 2022 年 10.2%。由于公司所用面板均来自京东方集团，不计入公司表内，轻资产运营下 公司整体固定资产数额较为稳定，现金流压力较小。2022 年公司资本支出快速增长，主要 系成都模组厂投产。

2022 年公司的经营现金流为 7.74 亿港币，持续稳步提升，主要系营收规模不断扩大；投资 现金流为-11.7 亿元港币，主要系购买物业、厂房及设备的支出在 2022 年高增；筹资活动 产生的现金流量为 10.0 亿港币，主要系公司银行借款快速增加。通过流动比率及现金流量 保障倍数，我们看到公司现金流及资产流动性一直处于稳健状态，偿债压力较小。