家电细分板块基本面情况如何？

基本面筑底，静待改善。

1.白电：盈利修复可期，关注左侧布局机会

地产下行压力环比改善，原材料价格回落背景下盈利修复可期。空调销售周期一般滞 后地产行业 0.5-1 年。2021 年以来房地产开工、销售与竣工下行压力较大，对白电需求有 所拖累，但四季度以来商品住宅销售、开工面积环比已有改善。考虑到目前各地疫情管控 政策有序推进，消费补贴政策陆续出台，我们预计后续需求有望迎来释放。利润端，原材 料价格环比改善，白电零售价格同比基本持平，未发生价格内卷情况，盈利修复可期。

全球通胀压力不减，海外需求短期承压。疫情期间欧美国家采取了强有力的消费补贴 刺激政策，随着去年三季度补贴退坡，叠加今年全球通胀压力持续，海外消费需求开始承 压。近期美国家电存货创下 5 年来新高亦对大家电需求形成拖累。综合作用下，国内家电 出口有所回落。但考虑到退补周期以及海外通胀压力边际改善，后续海外需求有望回暖。

估值处于历史低位，寻找左侧布局机会。2021 年以来，原材料/海运价格攀升、地产 景气低迷、疫情反复等一系列负面冲击下，白电企业估值持续回落，目前均处于历史低位， 股价已充分反映各种不利因素。近期上述压制因素均呈现边际改善态势：原材料企稳压力 缓解、地产政策积极信号密集释放、疫情管控稳步推进，白电龙头有望迎来估值修复。

2.厨电：关注专业化、性价比和新兴品类成长

地产下行或延续，“保交付”政策平滑趋势。2021 年 Q4 以来，地产景气度受到局部 疫情、房企资金流动性和投机需求弱化等多因素的扰动。截至 2022 年 10 月，我国房地产 开发投资完成额/房屋新开工面积累计下滑 9%/38%，这部分投资下行或对约两年后的竣工 面积产生不利影响；近期，截至 2022 年 10 月，我国商品房销售面积/房屋竣工面积累计 下降 22%/19%，在“保交付”政策下推动环比有所回暖，我们预计回暖有一定延续性。 根据历史经验，地产销售数据传导至厨电大盘需 3-4 季度，因此厨电大盘回暖或需等待至 2023 年上半年。考虑到地产链对我国 GDP 的拉动作用，后续央行、财政部、住建部等部 委出台的地产政策数量和扶持力度值得期待，进而对销售回暖的持续性起到支撑作用。

三四线城市新开工面积下调幅度或高于一二线，低线区域烟灶销售面临压力更大。根 据中信证券研究部地产组在《房地产和物业服务行业专题报告—开竣工调整的结构和路径》 （2022-09-30）的观点，因今年以来三四线城市销售去化不佳，预计地产公司在这类城市 的新开工计划下调幅度高于一二线。以新城控股为例，其在 2022 年中期修订的新开工计 划中，其一二线城市住宅项目较年初调降 24%，低于三四线的 35%。三四线区域的地产 开工面积下行，对烟灶大盘整体增长或有一定冲抵作用。

根据观察，当下厨电消费展现三类结构性趋势：专业化、性价比和新兴品类成长，有 望在 2023 年得到延续。 趋势一：厨电消费注重专业化。奥维数据显示，美的、海尔作为综合性家电品牌， 2022M1-M8 其烟机在线上渠道销售额累计下滑 21%/12%；从行业集中度看，其今年线上 各月的市占率也出现不同程度的下滑，这背后或是消费者对特定消费场景下（厨房），对 于专业品牌的青睐度提升，更偏好老板、方太、华帝、苏泊尔、万家乐等一二线专业厨电 品牌。

趋势二：厨电消费重视性价比。地产链景气下行、就业压力和局部疫情反复等因素影 响下，居民对未来现金流收入预期较为保守，储蓄率有所提升，消费时更注重产品的性价 比，第二、三梯队的专业厨电品牌销售较为亮眼。奥维数据显示，华帝、苏泊尔、万家乐 等品牌烟机线上市占率有所提升；而产品价格处于第一梯队的老板、方太，市占率则面临 一定压力。以一年维度看，地产下行和就业压力或仍存，性价比或持续成为消费者的重要 参考因子。

趋势三：以洗碗机为代表的新兴品类增长或较为韧性。消费者对性价比重视度提升不 改对生活舒适度的追求，对洗碗机和集成灶此类品质家电仍有需求。奥维数据显示，截至 2022M8，线下 KA 渠道烟机/集成灶/洗碗机累计销售额同比-23%/-4%/+4%，尽管线下渠 道受局部疫情影响，但洗碗机和集成灶相较油烟机展现出明显的销售韧性。未来若疫情影 响逐步消退，叠加“保交楼”政策效果的传导，洗碗机、集成灶销售或有恢复性增长。

3.投影：LCD 异军突起，期待 DLP 需求回暖

行业保持较高景气，销量维持高增速。尽管外部面对较为疲软的消费环境，但智能投 影品类仍然保持强劲的增长态势。一方面源于用户对大屏体验的持续追求，同时智能投影 的场景化升级恰恰满足了消费者在线教育、居家办公、沉浸游戏等新需求。根据洛图科技 数据，2022Q3 我国智能微投销量/销售额达到 128.2 万台/23.5 亿元，同比分别 +35%/+11%，随着双 11 大促提振消费信心和新兴线上平台持续发力，我们预计智能投影 市场规模全年仍将维持较高增速。中长期来看，目前投影渗透率仍处于较低水平，预计行 业高景气可持续。

LCD 异军突起，各厂商纷纷布局。LCD 路线产品主打高性价比，技术水平较为成熟， 自去年以来在中低端市场（2000 元以下）实现销售的快速增长，通过锚定年轻群体对潮 玩产品的敏感性，有效填补了入门市场的增量需求。根据洛图数据，2022H1 线上智能投 影中 LCD 销量份额占比已提升至 60%，同比提升 17pcts。为顺应市场需求结构变化，主 流品牌也纷纷建设子品牌布局 LCD 产品。我们预计后续随着头部企业入场的带动以及产 品自身的性价比优势，LCD 产品有望在中低端市场延续较好表现。

DLP 短期需求承压，静待景气改善。DLP 技术产品定位高端，2020 年以来由于疫情、 国际形势变化及供需演变带来的芯片供应短缺问题，DLP 技术品牌数量开始减少，市场份 额应声下降。2022 年以来，芯片短缺问题有所缓解，但在宏观消费环境持续低迷的大背 景下，DLP 投影作为品质消费产品的需求受到较大抑制，市场份额继续走弱。但我们认为 DLP 路线目前仍是中端及高端市场的最优解，在显示效果（光效、对比度、分辨率等）上 具有明显优势，能够与 LCD 路线在不同价位段形成互补，预计随着宏观消费环境的复苏， 有望重回高速增长。此外，DLP 产品市场格局较优，龙头极米科技市占接近 50%，且具备 较强的盈利能力，预计随着行业景气的回升，公司业绩能够重回高速增长。

高清化、高亮度依然是目前投影新品的主要发展方向。清晰度方面，FHD（1080P） 已成为主销分辨率，2022H1 份额提升至 44.2%，另外由于中小品牌低价产品的畅销，低 于 HD 分辨率的产品份额也进一步扩大至 36.3。随着各头部品牌重点布局高分辨率旗舰产 品方向，4K 将是后续智能投影结构升级过程中确定性最强的方向，随着成本逐渐的降低， 4K 智能微投价格有望进一步下探，从而加速普及。亮度方面同样呈现出低端普及与高端 升级双线并行的态势，2k 以上及 1k 以下流明销量占比均有所提升。我们认为低端机型的放量对行业发展并非坏事，反而有望加速智能投影品类的市场教育，帮助更多消费者体验 到大屏观影的效果，后续在更新换代过程中将逐步向中高端产品转移。

创意性的产品设计或能打开新的结构升级之路。Z 世代是家用投影用户主力军，在新 兴线上渠道迅速崛起和 KOL 影响力不断壮大的背景下，品牌在不断优化升级产品新能、 参数，亮眼、有个性的设计或能掀起另一浪潮。比如今年 8 月，极米科技发布旗下新品“极 米神灯”，标榜着家用智能投影全新产品形态的到来。

4.小家电：低基数与更新需求共振，行业景气拐点可期

2022 年以来疫情局部反复拖累消费需求疲软，2023 年低基数与更新需求共振可期。 年初多地新冠疫情局部复发，相较于 2020 年以华中地区为中心爆发，此次中心更为分散， 并于 3 月初开始，上海、深圳、东莞、长春等均采取封城措施。此后，在疫情常态化管控 下，居民的消费需求较为疲软，具有可选消费属性的小家电销量受挫。根据奥维云网，2022 年前三季度除了新兴品类空气炸锅、电蒸锅在低基数下收入高增，其余各传统品类销量同 比均负增长，但 2022Q3 同比降幅已收窄。展望 2023 年，在 2022 年行业收入低基数的 背景下，叠加 2020 年小家电更新置换需求的释放，行业景气度有望迎来拐点。

短期：原材料成本下行，竞争格局优化。今年 6 月份以来，大宗原材料价格在美国强 加息预期下受压制，铜/铝/钢价 8 月的日平均价格分别同比-6.9%/-14.9%/-29.7%，（铜/铝 价采用 LME 现价，钢价采用上海冷轧板钢 0.5mm 现价），行业成本压力边际有所改善， 或已步入下行周期。此外，根据奥维云网，22H1 线上厨房小家电市场品牌数为 1568 个， 较 2021 年下降 342 个（其中新进入品牌 256 个，退出品牌 598 个），行业盈利能力承压 下，抗压能力较弱的尾部品牌出清趋势明显。从均价来看，22H1 线上厨房小家电均价为 204 元/台，同比+9.1%，均价的回暖主要系价格战的缓解叠加前期品牌提价，将原材料成 本压力转移至终端消费者所致。

中期：消费人群结构变化，线上渠道占比稳步提升。年轻人从认知建立起就接触互联 网，对线上购物有着天然的认同与依赖。随着年轻人逐渐成为家电消费的主要消费群体， 家电线上渠道销售占比逐年提高。同时小家电产品单价低、体积小、重量轻、无需安装等 特点，线上销售更已成为主流。1. 全球方面：根据 Statista，2021 年全球家电销售中，线 上渠道占比 24%，并有望在 2025 年达到 35%。2. 国内方面：根据奥维云网，22H1 国内 小家电销售中，线上渠道销额/销量占比分别为 73%/86%，其中 22H1 抖音电商销售额占 线上渠道销售额比例已达到 13%，逐步蚕食淘系/京东的份额。

长期：Statista 预测全球小家电市场千亿美金空间，新兴市场增量空间广阔。根据 Statista，2021 年全球小家电销售额达到 256.2 亿美元，同比+9.8%，其中欧洲/美洲/亚洲 /非洲/大洋洲销售额占比分别为 18%/23%/47%/11%/1%。同时 Statista 预计 2027 年全球 小家电销售额将达 3089 亿美元，对应 2014-2027 年 CAGR 达到 3.6%，其中亚洲和非洲 新兴市场增速高于平均，对应 2014-2027 年 CAGR 分别为 3.8%/6.9%。

但是我们认为小家电行业发展愈发趋于理性，行业的高速增长机会或将减少。从产品 角度来说，传统厨小电大单品已经步入成熟期后段，销售趋于平稳，未来行业需主动把握 增量机会。我们认为增量机会分为两种：品质和健康诉求为现有品类带来的价增和为新兴 品类带来的量增。具备便捷属性，针对细分人群的新兴品类增长迅速；随着人民生活的提 高以及健康生活关注的提升，能够满足品质生活及健康诉求的新品料将迎来高增。现阶段 咖啡机、空气炸锅等单品的爆火也很好地印证了这一观点。综上，我们认为厨小电行业的 增量未来会逐步走向类似清洁电器的供给创造需求的路径，行业将更加考验公司把握消费 者痛点，解决细分人群需求和满足健康诉求的能力。

渠道日益碎片化，未来将更加考验企业渠道整合能力。小家电渠道历经多年的演化， 从最初的线下 KA 等逐步转为线上以平台和专业为主的传统电商，如今传统电商平台面临 获客成本日益升高，流量触顶及用户粘性减弱等问题，流量逐步被以抖音、拼多多为代表 的新兴渠道以更低的获客成本、更有趣的玩法所稀释。本轮局部疫情更是带动了直播电商 的兴起，奥维云网数据显示 2022H1 小家电抖音电商销售占比达 13%。在这种流量日益碎 片化的时代，具备渠道整合能力，善于把握新营销将“推销”变为“推荐”，形成私域流 量的头部小家电企业或更为受益。