如何看待王府井免税业务成长空间？

免税新秀整装待发，有望打开第二成长曲线。

1.消费升级叠加境外回流，中国免税业前景可期

境内奢侈品销售额提升，全球市场地位凸显。从国际奢侈品市场看，中国境内 占全球个人奢侈品市场持续提高，疫情前主要得益于出境游增长和居民消费能力的 提升，疫情后主要由于国内疫情防控整体稳定和消费截留境内。根据贝恩咨询 《2021年奢侈品市场报告》，2019年中国境内个人奢侈品市场销售额约为2340亿 元，2016-2019年间CAGR为26%，2020年疫情冲击下中国个人奢侈品市场逆势增 长，销售额达3460亿元/YoY+47.86%，根据贝恩咨询预测，2021年境内个人奢侈 品市场销售额达到4710亿元/YoY+36.13%。其中，2018-2020年间通过海南免税店 渠道销售的奢侈品占比分别为6%/6%/9%，预计2021年该比重约为13%。由此可推 测，2021年海南地区免税店渠道奢侈品销售额可达612.30亿元/YoY+96.63%。

消费升级叠加经济内循环，免税行业迅速扩容。通常情况下免税产品与奢侈品 高度重合，根据贝恩咨询的统计，2021年个人奢侈品约占海南免税店销售额的95%， 个人奢侈品销售规模的扩大也将推进国内免税行业进一步发展。根据中国中免港股 招股书中引用的弗若斯特沙利文的数据，2019年中国旅游零售市场规模为910亿元 /YoY+28.17%，2020年受疫情冲击承压下滑至614亿元/YoY-32.53%，降幅较同期 全球/亚洲旅游零售市场的61.60%/40.30%明显更窄。2021年在国内疫情整体控制 稳定以及消费升级背景下，中国旅游零售市场规模恢复至936亿元/YoY+52.44%。 根据弗若斯特沙利文的数据，2016-2019年间我国境内免税品销售额从234亿 元增长至501亿元，3年间CAGR约为28.89%，而2021年内地免税销售额约为551亿元/YoY+67.48%，较2019年同期增长9.98%。

受益于消费回流，免税行业成长潜力广阔。根据中国对外贸易杂志中引用的世 界免税协会披露的数据，2019年中国居民免税品消费额占全球约40%，其中境外购 买免税品超1800亿元，而同年国内免税市场销售额约为501亿元/YoY+31.50%，可 以看出疫情前我国消费外流现象比较明显。根据贝恩咨询的统计数据，2019年中国 消费者32%的奢侈品消费在境内完成，到2020年该比重快速上升至70%-75%，预 计2021年94%-98%的中国消费者在境内完成奢侈品消费。 在国内外疫情尚未完全消除的情况下，国内免税销售迅速恢复甚至超出疫情前 同期，重要原因是疫情以来旅行限制恢复有限，境外消费较大部分截留在国内， 2021年国内免税品销售额占全球比重高达32.30%/YoY+8.80pct。考虑到消费回流 的加持作用，免税行业仍有较大成长潜力。

离岛免税政策不断优化完善，制度设计铸就发展基石。自2011年3月财政部印发《关于开展海南离岛旅免税购物政策试点的公告》始，海南省离岛免税政策持续 落地。从商品角度看，离岛免税产品总品类目前已发展至45种，每人每年购买额度 为10万元，单件商品免税额度限制取消，仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购 买数量，香水及其他商品单次购买件数放开；从运输方式看，消费者可以在机场、 火车站、码头乘坐交通工具离岛时提货，也可以选择邮寄方式发货；从经营主体看， 具有免税品经销资格的经营主体均可按规定参与海南离岛免税经营。离岛免税受益 于政策利好，已成为国内免税行业增长的主力军，2016-2021年间海南离岛免税销 售额从61.14亿元增长至494.70亿元，5年间CAGR约为51.92%。

政策导向行业集中度极高，离岛免税运营商各有布局。我国免税行业采用特许 经营模式，获得国家相关部门颁发免税牌照的企业才能经营对应类型的免税业务。 目前中国中免（包括日上和海免）、王府井、中服免税拥有四类免税店全牌照，海 旅投和海发控于2020年获得离岛免税牌照，分别成立海南旅投免税品有限公司和全 球消费精品（海南）贸易有限公司作为免税经营主体开展离岛免税业务。根据弗若 斯特沙利文的统计，中国免税市场高度集中，2021年行业CR5约为98.5%，中国中 免以86.0%的市占率占据龙头位置，第二名海发控和第三名海旅投分别占据4.1%和 3.6%。离岛免税方面，目前中国中免已布局三亚国际免税城、海口日月广场免税 店、海口国际免税城、博鳌免税店以及三亚凤凰机场和海口美兰机场的离岛免税店， 为目前离岛免税实体店数量最多的免税零售商。此外还有海旅免税旗下的三亚海旅 免税城以及海控免税旗下的海控全球精品免税城等运营商目前已布局离岛免税业务。

2.有税业务积淀深厚，赋能免税业务

物业资源：全国布局门店众多，能以较小代价转变为免税业态。公司作为国内 商超百货行业龙头，已实现全国广泛布点，根据公司2021年年报披露，公司布局了 共计74家购物中心、百货和奥特莱斯，除28家物业为自有外，其他46家为租赁且 租赁期均为15年以上。公司众多物业位于旅游或大客流量城市且原本就经营商品零 售业务，适合改造为免税业态，未来市内免税政策放开后能够尽快将项目落地开业。 此外，王府井国际免税港的物业是公司自有的悦舞小镇（原万宁地区奥特莱斯）， 经过改造后预计2023年1月即可投入运营，可以看出公司的物业资源对于免税业务 落地乃至未来其他免税业态业务开展有明显协同作用。

品牌资源：依托门店网络积累大量品牌资源，为免税招商奠定基础。根据公司 2022半年报披露，目前公司共运营75家大型零售门店、441家超市及专业店，销售 网络覆盖全国七大经济区域。庞大的销售网络和多年深耕零售业务为公司积累了丰 富的品牌合作关系，根据公司财报披露，2021年公司引进新资源超2150个、引进区域首店品牌超560个，22H1新引进首店品牌170个，占新引进品牌总量的22%， 公司零售业态除传统的服装外，也引进了美妆、珠宝、奢侈品、箱包等多元品类。 美妆、奢侈品、箱包等也是国内免税销售的主力品类，公司在有税业务中积累 的相关品牌方资源亦有望推进公司免税业态的招商落地。目前公司免税招商已覆盖 时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩具、食品保健品、家具家用、数码3C八大 品类，与全球800余个品牌建立联系并深入接洽，其中超130个为首进免税渠道品 牌，公司免税业务能够与众多品牌快速建立联系与有税业务的品牌积累密不可分。

人力资源：依托公司平台，迅速组建起高质量团队。公司在多年经营中也打磨 出一支经验丰富的人才队伍，帮助免税板块快速搭建起核心团队，公司党委书记、 总裁尚喜平先生目前亲自任北京王府井免税品经营有限责任公司法人代表及总经理， 党委委员、副总裁曾群女士任北京王府井免税品经营有限责任公司副总经理及合资 子公司海南王府井海垦免税品经营有限责任公司董事长。此外公司还从外部引进了 具有丰富经验和行业资源的资深从业者担任免税项目负责人，内外部专业人士共同 搭建起免税业务核心管理层，“专业的人做专业的事”有利于公司免税业务高举高 打，在格局趋向稳固的免税行业中树立起良好势能。 公司凭借优秀的平台口碑和激励机制也在招聘扩张免税业务团队，根据猎聘 APP上北京王府井免税经营有限公司发布的招聘公告显示，目前公司招聘的招采员 工至少需要3-5年以上免税品或品牌方招商采购的工作经验，未来有望建设出一个 具备丰富招采运营经验和品牌资源的免税团队，助力公司新开项目快速度过爬坡期。

3.背靠首旅集团资源和海南优质区位，积极布局免税业务

与海南橡胶成立合资公司，依托合作方国资背景快速入局海南。根据2021年1 月公司公告，公司与海南橡胶合资成立两家免税品经营公司，经营项目均为岛内免 税项目，销售对象为海南岛内居民。海南橡胶为海垦集团控股子公司，实控人为海 南省国资委。海垦集团是以天然橡胶产业为核心、多产业齐头并进的大型综合企业， 现已形成资源开发、金融服务、畜禽海产、旅游康养、热作农林、商贸物流、南繁 育种、天然橡胶八大产业布局，公司与海南橡胶成立合资公司，有望与海垦集团的 产业资源形成协同，助力免税业务发展。

王府井海垦22H1亏损收窄，有税部分加快筹备期待尽快开业。根据公司财报 披露，2022H1海南王府井海垦免税品经营有限公司实现收入1.22万元、净利润584.93万元/YoY+5.94%，亏损幅度环比均收窄。海南王府井海垦免税品经营有限 公司旗下的王府井海垦广场项目有税部分正在加快筹备中，该项目物业海垦广场为 海垦集团旗下首个一站式商业综合体，借助公司有税业态的招商和运营管理经验， 未来开业后有望为公司贡献业绩增量，并为免税业态布局起到先行探索作用。

收购万宁奥莱项目，入局离岛免税。2022年5月公司公告称参与竞购获得海南 奥特莱斯旅业开发有限公司（简称“海南旅业”）100%股权，股权转让价格为 1.60亿元，公司同时承担股东借款本息7.77亿元。海南旅业为首创置业全资孙公司， 实控人首创集团与公司第一大股东首旅集团同为北京市政府全资控股企业。根据公 司公告，海南旅业主要从事万宁市莲花村万让2009-52-4号地块世界名品折扣店及 配套服务用房的开发建设、销售、租赁、经营等业务，2021年营收为6699.64万元、 净利润为-3013.26万元，2022年1-2月实现收入2575.42万元、净利润845.14万元。 2022年7月1日公司公告与万宁奥莱原股东完成交割，万宁首创奥特莱斯正式更名 为王府井悦舞小镇并完成开业；10月公司公告离岛免税业务获批，悦舞小镇未来将 作为王府井国际免税港于2023年1月开业。

王府井悦舞小镇总建筑面积约10.25万平方米，主体为上下两层楼，目前经营 有税业务。根据公司公告，王府井国际免税港将依托海南省万宁市清新旅游度假圣 地的特色，精选免税全品类优质商品、甄选有税高品质品牌，叠加餐饮娱乐组合配 套，结合王府井内地广大会员与海南丰富的游客资源，融合线上线下打造特色“有 税+免税”购物模式。以2021年初开业的海控全球精品免税城为例，开业当季度实 现营收2.37亿元，公司作为国内老牌零售百货商，在会员体系、供应链、品牌端资 源等方面都具有深厚积累，有望赋能公司离岛免税项目开业后快速度过爬坡期。

发力有税+免税综合购物体验，免税始于牌照但不止牌照。免税业务政策属性 明显，但近年来行业竞争者较以往也有所增加，仅凭借牌照优势无法在日趋激烈的 竞争中保持优势，各大免税运营商也从过去的只注重免税购物转向打造“有税+免 税+娱乐配套”的一站式综合购物体验目的地，为消费者提供更优质的购物体验， 以延长消费者停留时间、增强顾客黏性进而提高客单价。以海口国际免税城为例， 不仅有丰富的免税品牌也有许多有税品牌如lululemon、李宁、FILA等，此外还有 茅台博物馆、威士忌博物馆、遇见敦煌、飞越海南等文创展览和众多餐饮娱乐设施， 满足了消费者除免税购物外的休闲娱乐需求。 受益于有税运营经验，打造购物休闲综合体更具优势。公司打造购物中心、奥 特莱斯、专业店等不同有税业态积累的丰富经验有助于建设免税商业综合体，已开 业的悦舞小镇以创新、融合的经营理念打造海南特色旅游零售，让消费者既能享受 “大品牌、小价格”的购物经历，也能感受“慢生活，微度假”的休闲娱乐体验。

卡位万宁形成错位竞争，与当地旅游资源形成有益互补。公司即将开业的王府 井国际免税港项目位于万宁市，距离三亚市约120公里车程、海口市约165公里车 程，拥有东山岭文化旅游区、兴隆热带植物园两个4A级景区和六连岭、兴隆亚洲风 情园、巴厘村三个3A级景区等多个著名景点，此外中国海南万宁国际冲浪节每年也 会在此举办。根据海南省统计局数据，2021年万宁市过夜游客约为351.84万人 /YoY+39.67%，恢复至疫情前的68.49%，当地优秀的旅游观光和休闲度假资源吸 引了较大客流，为免税购物奠定了游客基础。而公司即将打造的国际免税港则弥补了万宁当地缺乏高端消费及娱乐休闲设施的不足，有望延长游客在当地的停留时间、 提振二次消费，成为支撑海南自贸港和海南国际旅游消费中心的重要力量。

4.市内免税：政策指引逐步推进，看好未来发展潜力

国内仅18家市内免税门店，牌照资源仍稀缺。市内免税是指由国务院主管部门 批准、海关总署备案，在境内向有关符合海关免税验放规定的旅客销售免税品，主 要分为境外旅客离境市内免税和本国人员归母入境市内免税店。1990年中国第一家 市内免税店在北京落地（现由中国中免运营），目前国内共有18家市内免税店，其 中中国中免旗下运营6家（原有5家+并购港中旅获得中侨免税1家）以及国药中服 免税旗下运营12家。

市内免税优势显著，顺应供需双方诉求。对消费者而言，市内免税大多位于市 区内，地理位置优越、交通便利，也有更充裕的购物时间挑选和体验。对免税商而 言，市内免税店经营面积不受机场、港口客观条件限制，品牌及商品种类、配套设 施更加丰富，能为消费者提供更优质的购物体验。此外，相比于机场免税的高额扣 点，市内免税租金成本有望降低。根据中国中免公告，中国中免运营的上海浦东及虹桥机场免税店扣点均为42.5%；根据广东省机场管理集团披露的白云机场进境免 税店中标公告，中国中免中标的白云机场免税店扣点为42%。而市内免税店仅需要 向商业综合体业主缴纳物业租金，成本相对更低、利润空间更大。

市内免税为韩免绝对主力，我国市内免税仍处于起步阶段。韩国政府将政策向 市内免税倾斜，以促进市内免税和旅游市场协同发展，并形成独特的免税生态。根 据韩国免税协会的数据， 2022Q2韩国市内免税、离岛免税和机场免税销售额分别 占比92.10%/4.98%/2.92%。根据中国中免港股招股书的数据，2019/2020/2021年 我国市内免税额占免税市场总规模比重分别为0.60%/1.82%/1.25%。对比韩国免税 行业，我国市内免税还存在巨大提升空间。

政策指引稳步推进，市内免税有望成为未来主力。目前我国市内免税规模仍较 小，主要受限政策限制尚未明显放宽。根据中国中免港股招股书的数据， 2019/2021/2022 年 我 国 市 内 免 税 规 模 分 别 约 为 3/6/6 亿 元 ， 占 比 分 别 为 0.60%/1.82%/1.25%。2020年起国家各部委陆续出台多项政策支持市内免税发展， 2022年4月国务院办公厅印发的《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费 持续恢复的意见》再次强调：要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内 免税店。全国多省市也出台了鼓励免税店发展的相关政策，推进与多家免税运营商 的合作。参考海南离岛免税在政策催化下快速发展，我们认为随着市内免税政策未 来持续落地推进，我国市内免税亦能够借政策东风进入快速发展阶段，成为中国免 税行业下一个创收主力。公司扎根零售行业尤其是北京地区多年，物业、人力、会 员等资源积累丰富，公司旗下百货、购物中心、奥莱物业资源若改造为市内免税店 无论改造成本和难度都相对较低，有助于快速度过爬坡期实现盈利。

市内免税空间测算：预计到2025年北京/上海地区市内免税市场规模分别可达 117.35/301.62亿元。根据北京和上海边检总站的数据，2019年北京口岸和上海口 岸出入境客流分别为2667/4570万人次，我们假设到2025年两地出入境客流均恢复 至2019年同期的110%。根据环球网援引支付宝《2019年十一消费报告》数据， 2019年国庆假期北京、上海地区机场免税店人均消费额均超2000元；根据海口海 关数据，2021年海南离岛免税人均消费额约为7367.47元，离岛免税购物渗透率为 8.29%。考虑到市内免税相较机场免税消费者停留时间更长、品牌品类更丰富，我 们认为市内免税客单价应当高于机场免税但短时间内难以超越离岛免税；此外市内 免税由于位于城市商圈交通便利，并不需要专程前往海南，因此渗透率应当高于离 岛免税。我们以北京、上海两地市内免税渗透率和市内免税客单价作为假设变量分 别进行测算，预计到2025年北京市内免税市场规模约为117.35亿元，上海市内免 税市场规模约为301.62亿元。