王府井海南免税业务进展如何？

万宁项目起航，岛民免税蓄势待发。

1.离岛免税：错位竞争&成熟商圈，预计万宁项目24年盈利1.5亿+

公司离岛免税项目落子海南万宁，有望开启新成长。免税业务方面，王府井于 2020 年 6 月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。2022 年 5 月， 王府井以股权转让价约 1.60 亿元、承担股东借款本息约 7.77 亿元的代价收购万 宁首创奥莱项目，持有该物业 100%所有权，2022 年 7 月 1 日完成收购并于同日对 外营业。2022 年 10 月 9 日，公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务， 王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于 2023 年 1 月开业（即预计 2023 年春节期间有望开业）。

万宁项目：差异化定位，竞争可控，借力成熟商圈积极谋发展。公司万宁项目总 建筑面积 10.25 万平米，拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，依托集团 1800 万会员基础及海南旅游客源，打造有税+免税购物模式，核心看点如下。 1）区域特色：立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优 势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，2010 年以来，日月湾已连续举办了十 一届世界顶级的冲浪赛事，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。 2019 年，万宁区域接待客流 514 万人次，根据万宁“十四五”时期规划目标，预 计到 2025 年旅游过夜人数达 800 万人次，年均增长实现 26%，较为可观。换言之， 万宁作为海南目前快速成长的小众旅游目的地，客群虽然总规模不及海口、三亚， 但仍有一定基础，且冲浪等特色下客群质量相对良好。

2）万宁区位尚无其他离岛免税运营者，预计竞争相对可控。从离岛免税存量门 店及新增门店看，相比三亚、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过 深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成 长同样有其看点。3）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈，居当地榜首。结合首创官网及奥莱领秀等， 万宁奥莱 2019 年销售额超 20 亿元，本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这 为其后续免税布局提供了良好的条件。根据高德指南，项目位居当地商圈人气榜 榜首，出行评分（结合专程前往、回头客及用户收藏等行为计算）高出同城商场 86%，相较当地其他玩家万宁奥莱本身购买基础优势更为突出。

4）借助大股东首旅集团资源优势，有望与首旅酒店旗下南山景区和康辉旅行社形成联动。结合前文，首旅集团旗下已形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行” 五大战略业务单元，后续海南免税项目不排除可吸收首旅酒店三亚南山景区客流 以及融入康辉旅行社的旅游线路，后续有望发挥联动优势，万宁店不排除借助首 旅集团康辉旅行社资源与团客流量优势降低初期获客成本。 展望测算：拟打造免税+有税+餐饮综合体模式，预计 2024 年有望开始贡献盈利。 结合持续跟踪，我们预计公司万宁项目不排除自采为主，依托自身多年零售根基 稳扎稳打，全面建立核心竞争力，主打免税+有税+餐饮综合体的形式。从经营展 望测算来看，我们首先对比海旅免税、海发控免税等近两年的经营表现。

海旅免税：2020 年 12 月底开业，2021 年（首年）收入 24.43 亿元，归母业绩亏 损 0.25 亿元（跨境电商等影响），2022Q1 收入 13.80 亿元，归母业绩 0.51 亿元， 2022 年 1-7 月收入 23.98 亿元，归母业绩 0.64 亿元。我们估算其 2022 年收入有 望达到 35-40 亿元。按海汽股份收购协议，公司 2022-2024 年业绩承诺分别为 1.16 亿元、3.58 亿元、5.38 亿元，对应净利率约 6-7%之间。海控免税：2021 年 1 月 底开业，2021 年首年收入约 17 亿元，2022 年全年销售额近 38 亿元（估算收入 35 亿+），同比增长 105%。此外中服免税、深圳免税销售额预计更低。

结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设 2023 年万宁客流恢复到 2019 年 85%的 水平，2024 年客流恢复至 2019 年水平；假设其免税一期经营面积估算 1-2 万平 米，此后逐步扩容。鉴于万宁奥莱项目在当地本身系成熟商圈，假设开业首年转 化率与客单价预计有一定基础，且后续有望随门店不断面积扩容而持续提升。 对标海旅投与海发控，考虑到三亚、海口客流基础优于万宁，但当地竞争也更为 激烈。

综合万宁区域的客流和客单价情况，参考海旅、海发控等近两年经营表现， 考虑万宁项目系自采为主，并系自持物业，我们初步估算公司万宁项目收入和业绩贡献估算，整体预计 2023 年微亏，2024 年有望贡献正收益 1.5-1.6 亿元，2025 年则有望实现盈利贡献 2.6-3.1 亿元。上述测算仅供参考，需要根 据公司实际经营情况不断修正。此外，还需要说明的是，2024-2025 年盈利能力 初步考虑了公司免税规模逐步提升采购能力逐步提升的影响，但需要跟踪其后续 北京免税进一步拓展情况，如果机场+市内有进一步进展，则综合盈利能力不排除 可能进一步优化提升。

2.岛民免税：携手海垦布局岛民免税，关注未来封关后进展

离岛免税之外，公司此前也积极布局岛民免税。公司 2021 年曾公告与海南橡胶集 团合作，成立合资公司（公司持股 60%），拟布局海南岛民免税市场。结合最新 跟踪，2022 年 12 月 17 日，王府井正式进驻海口市场，牵手海垦集团对王府井• 海垦广场项目进行多维度改造，王府井•海垦广场商业体量为 7 万㎡，地处海口市 龙华区国贸 CBD 核心区位，紧邻海秀快速路，地理位置优越，是王府井正式进驻 海口的首站。

未来若岛民免税相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海 南岛民免税业务布局。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主体参加， 但公司依托零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，具备一定相对 优势。如假设岛民免税额度在 2-3 万左右，结合海南常住人口为 1008 万人，假设 30%的转换率和 5000 元的客单价，则对应市场规模 150 亿元，且未来还可能进一 步提升，有望为公司成长带来新的盈利看点。此外，未来海南封关政策落地后，若离岛免税政策允许，公司未来还不排除在三 亚、海口等海南区域布局，进一步扩大海南市场份额。在这种情况下，公司中线 在海南不排除进一步全方位布局，“离岛免税”+“岛民免税”有望共振，不同区 域交互引流，有望分享海南自贸港建设下旅游零售市场的快速成长，助力公司中 线发展。