白酒板块三次深度调整历史复盘

16年至今白酒板块历经三次深度调整，分别始于 2018年中、2021年中及 2023 年 3 月。

1. 2018 年调整：经济下行压力增大，估值先于业绩调整

经济下行压力加大。2018 年，中美贸易摩擦、金融结构性去杠杆等因素的影响 下，国内经济面临下行压力，社融增速从 2017 年 1 月的 16.41%一路下滑至 2018 年 12 月的 10.26%，房地产投资完成额增速也在 2018 年放缓。

高端酒批价横向调整，终端价格表现疲弱，渠道利润收窄。2017 年，消费升级 带动白酒终端需求持续攀升，白酒行业景气度持续上行，产品批价、零售价也不断 提升。2018 年，宏观经济增速放缓，茅五泸批价上涨势头停滞，直至 2019 年初才 恢复上行。白酒终端零售价方面，高档酒不再上涨，中低档酒甚至出现下降。

估值先于股价调整，季度业绩走弱带动股价和估值触底。股价：2018 年 8 月出 现库存增加、批价回落、动销不畅的情况，白酒指数步入调整。10 月秋糖渠道反馈 行业景气下滑，茅台三季报业绩低于预期，股价进一步下跌。伴随政策从“去杠杆” 转向“稳杠杆”，白酒动销回暖，2019 年上半年股价触底回升。业绩：18Q3 由于行 业景气度下降及高基数，收入利润高增态势中止，2019 年虽动销向好但行业仍处于 去库存周期，业绩增速仍环比下降。估值：2018 年 1 月达到 38X 后下行，从 6 月 30X 迅速下降至 11 月 20X，2019 年 4 月估值回到 30X 水平。

地产酒股价弹性释放，高端表现稳健。高端表现稳健：2018 年整体调整幅度较 小，2019 年茅台、五粮液股价表现较老窖突出。次高端表现分化：2018 年下跌中 普遍跑输指数，2019 年汾酒受益改革红利释放涨幅居前。地产酒表现亮眼：2018 年二季度，以顺鑫农业、古井贡酒、今世缘为代表的地产酒大幅跑赢白酒指数。其 中顺鑫农业凭借低库存模式、刚需属性、高性价比优势在经济景气不佳时股价一枝 独秀。

2. 2021-2022 年调整：经济承压叠加场景受限，需求严重受损

经济承压叠加场景受限，白酒需求受损严重。2021 年开始宏观经济承压：21 年 9 月，社融增速降至 10%水平，并于 22 年末降至 10%以下。房地产开发投资完 成额增速亦持续下行，22年 4月进入负增长区间。2022年奥密克戎传播，防控措施 持续收紧，大型聚餐、会议、婚宴等堂食活动受到严格限制，加上人员流动受限制， 跨地区人员流动量急剧减少，宴席消费场景受限。

白酒批价表现低迷，终端价格涨速放缓。飞天原箱和散瓶批价自 21 年 8 月高位 （分别 3800、3160 元/瓶）快速下降，最大降幅接近 30%。普五和 1573 批价亦保 持平稳。2021-22 两年间，高档酒零售价增幅仅有约 6%，涨速明显放缓。中低档酒 零售价则先涨后跌，价格停滞不前。

22Q2 业绩增速触底，股价估值同步下行。股价：宏观经济不景气影响白酒需 求，2021 年 6 月进入下行通道。期间出现两次反弹：21 年 9 月主因茅台丁雄军董事 长上任后提价预期发酵，22 年 5 月主因上海疫情形势好转，市场预期改善。但直至 2022年底疫情防控政策优化后，股价才触底回升。业绩：21年白酒企业控货挺价， 业绩增速逐步放缓，22Q2 因疫情扰动创下新低，三四季度增速环比回升。估值： 21 年 2 月达到 71X 后下行，22 年 10 月达到底部 26X。

股价整体表现不佳，仅舍得、迎驾实现可观正收益。仅有舍得、迎驾、汾酒实 现正收益，茅台、老窖、古井、伊力特跑赢沪深 300。复星入主舍得，经营步入正 轨，品牌修复、招商汇量下业绩弹性释放迎驾受益于大本营消费升级，洞藏高速成 长带动 21 年下半年业绩超预期。

3.2023 年调整：消费弱复苏加剧业绩增长担忧

疫后消费持续复苏面临挑战。22 年 12 月疫情防控政策优化后，宏观经济景气 开始修复，但春节效应后复苏放缓，表现在社融、地产投资增速环比走平，4 月居 民新增贷款转为负值，社零亦不及预期。消费意愿、消费力恢复至疫前尚需时日， 白酒行情在春节聚餐热、返乡热催化后迅速降温。

春节后动销转淡，批价和零售价格走弱。批价作为供需信号，自 3 月以来有所 下行，主因开门红回款后，淡季动销转弱，渠道去库存压力增加。与批价类似，高 档酒与中低档酒零售价格整体亦呈下滑态势。

全年预期转弱估值再次回到 30X 区间。股价：弱复苏逐步验证，2 月下旬步入 下跌通道，春糖反馈不佳及 4 月宏观数据低迷，股价持续下跌。业绩：上市酒企普 遍达成开门红，以茅五泸为代表，23Q1 业绩增速环比提升，且由于低基数效应， 23Q2 市场预期仍然较高。估值：23 年春节上行至 37X，5 月回到 30X 以下后有所 回升。

地产酒再次崛起，次高端股价跌幅较大。高端表现稳健：茅五泸均实现小幅正 收益。次高端普遍承压：全国层面的消费复苏与次高端关联性较高，仅舍得略有上 涨，酒鬼酒、汾酒跌幅接近 20%。地产酒整体向上：受益区域经济活力和自身经营 红利，股价表现普遍较好，今世缘涨幅接近 30%，老白干、伊力特涨幅接近 20%。