科笛的壁垒与成长性分析

兼具技术优势&消费理解的研发型皮肤学平台公司。

强技术壁垒差异化于消费转型公司 公司聚焦于泛皮肤病治疗护理中的差异化成分和剂型，尤其在壁垒较高的剂型 方面抢占技术高地。从产品有效性角度来看，除了差异化成分带来新的解决路径， “剂型”也较为重要，而其重要性往往被忽略，尤其在皮肤病治疗领域医生与消费 者仍然信任经过时间验证、具备相对高安全性和有效性的成分，若能通过剂型调 整在保证有效性或提升有效性的基础上还能提升安全性降低不良反应，则更为有 益。这也是泛皮肤病治疗及护理领域外用药的设计思路，但如何保证药物成分 （尤其是大分子且难以溶于水/油的成分）能够渗透并高效传达至某个皮肤层次 具备较高技术难度，公司聚焦于泛皮肤问题的解决方案，关注解决“如何将有效 的产品分子更高效地传递至皮肤的不同层次”，具备较强的技术优势。

CATAME®技术平台为独特配方剂型开发提供有力支持。公司基于 CATAME® 技术研发平台提供了“如何高效精准传递产品分子”解决方案，CATAME®平台包 括胶体乳化-活性物包裹(CEAE)平台、气雾剂(ARS)平台、经皮给药(TDD)平台、 活性物和处方评价(AFE)平台、微╱纳米颗粒和自组装(MiSA)平台及离体和功效 评价(EVEE)平台，研发人员通过开发微米和纳米级颗粒，评估制剂质量及稳定 性、进行皮肤药代动力学分析，最终成功研发创新剂型，提升药物成分在皮肤的 渗透释放效率，部分降低全身药物暴露、减少相关副作用。

具备全球化视野的优秀团队为公司搭建坚实的研发壁垒。公司创始人张乐乐女 士在制药行业具有多年经验积累，对于医疗行业机会的把握较为精准，为公司的 发展方向提供了指引；研发部高级副总裁雷磊博士曾任上海强生制药首席科学家， 在针对头皮疾病的创新药物研发方面有丰富经验，推进公司在毛发大健康市场方 面的布局，雷磊博士也负责带领由 41 名研发人员组成的研发团队，人均研发经 验达 7 年，且具有不同的医学背景，为公司在皮肤学、外用及经皮给药制剂和输 送以及新型分子和组合物的合成等领域的研发提供支持。经验丰富、具备全球化 视野的团队为公司聚焦泛皮肤健康管理的发展策略提供了技术加持。

以商业化部门为核心的环形组织架构优于传统医药转型公司，差异化环形组织架构提升商业化部门的重要性。不同于较多医药公司以技术为立 项起点的线状流程推进研发模式，公司以商业化部门作为发展的核心驱动，在产 品开发周期中，商业化、研发等多部门利用在医疗行业及学术界的广泛网络进行 深入市场调研，以市场痛点或待满足需求的洞察为始，经过商业化部门提案通过 的产品再进入下一步研发/改进进程中，最终获批上市后，再由商业化部门进行 上市推广。环状模式的优势在于商业化部门作为与市场链接最为紧密的团队，能 够敏锐发掘市场机遇，为研发方向提供一定程度的指引，避免研发团队“闭门造 车”，也有利于最终的商业化流程推进。故不同于大多创始人研发出身的医药团 队更为关注技术，公司更关注市场变化，以更好推出匹配市场需求的优质产品。

公司聚焦于泛皮肤治疗及护理赛道，主要产品管线涉及毛发、皮肤、局部脂肪堆 积管理等领域，差异化的产品研发能力是公司长期成长的重要驱动力。我们根据 产品管线进行未来营收和成长性预测。 毛发健康领域： 根据弗若斯特沙利文数据，雄性激素脱发患者人群规模呈现逐年扩张趋势，近年 来随着雄脱教育的普及、患者对于病症的诱因以及治疗方式有了更多理解，或推 进雄脱患者就诊率不断提升。

毛发健康领域中，CUP-MNDE（外用米诺地尔喷雾剂）等产品当前已开始贡献 收入，CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）、CU-40103（外用米诺地尔泡沫剂）有 望分别于 2024 年 Q4、2025 年开始贡献收入，我们对具体的收入预测如下： ① CUP-MNDE 外用米诺地尔喷雾剂：根据三生制药数据，蔓迪 2022 年占国内 2.5 亿脱发人群渗透率为 2-3%、占国内米诺地尔产品市占率为 71.7%，我们 推算 2022 年国内米诺地尔产品在雄脱人群中的渗透率约 5.1%（2022 年雄脱 人群达 1.36 亿人），假设 2023-2025 年公司产品市占率分别为 0.5%/1.5%/2.5%，对应收入分别为 0.27/0.85/1.48 亿元。

② CU-40102 外用非那雄胺喷雾剂：考虑到类似产品相对较少，主要针对男性 雄脱患者，假设 2024-2025 年产品在雄脱人群中的渗透率分别为 0.01%/0.05%，对应销售额分别为 0.06/0.87 亿元。（2024 年按 Q4 一个季度计 算收入） ③ CU-40103 外用米诺地尔泡沫剂：假设 2025 年米诺地尔成分在雄脱人群中的 渗透率达 6%，考虑到泡沫剂产品消费者接受程度或高于喷剂，假设 2025 年 产品上市之初市占率达 0.3%，对应收入约 0.11 亿元。

公司毛发健康管理的未来管线布局丰富，在成分、剂型方面均有独特之处，在未 有新药品上市前，消费者使用的产品以 2%浓度（主要针对女性患者）和 5%浓度 （主要针对男性患者）的米诺地尔喷剂产品为主（CUP-MNDE），后续随着效果 更优的新剂型、新成分上市，选择使用新产品的患者或呈现逐年增长趋势，其中 新剂型产品（米诺地尔泡沫剂）患者接受速度或快于新成分产品，我们预测 2022-2024 年，米诺地尔喷剂依然是公司毛发健康板块核心收入来源，2024-2027 年若新品获批有望继续提供增量收入。

局部脂肪管理领域： 根据沙利文数据，2028/2030 年非手术类局部脂肪堆积管理治疗市场规模将分别 达到 14.44/24.40 亿元，CU-20401 产品在局部脂肪管理领域具备较强独特性与优 势，公司预计该款产品将于 2028 年进行商业化，考虑到 CU-20401 产品的技术优 势，我们预计产品有望成为占据非手术类局部脂肪堆积管理治疗市场“半壁江山” 的产品，参考消费医疗中其他具备较高差异化和独特性的大单品销售表现，我们 认为 CU-20401 有望在上市 5 年内成长为销售额破 10 亿元的大单品。

皮肤健康领域： 公司在皮肤健康领域主要针对当前主要皮肤病痤疮、银屑病、特应性皮炎推出相 关产品。 CU-10201 4%米诺环素泡沫剂：针对痤疮的 4%米诺环素泡沫剂 CU-10201公司预 计将于 2023 年 Q4 提交 NDA 并于 2024 年 Q4 启动商业化，开始逐步贡献收入， 根据沙利文数据，2024-2025年中国外用痤疮市场规模分别为 35/44亿元，考虑到 产品成分接受度较高，新剂型推出有望迅速提升市占率，假设 2024-2025 年产品 市占率分别为 0.15%/0.7%，对应 2024/2025 年收入分别为 0.05/0.30 亿元。 有望于 2025 年后开始贡献收入的产品：①CU-10401：针对银屑病的外用本维莫 德乳膏剂 CU-10401 公司预计将于 2026 年提交 ANDA，2027 年商业化开始贡献 收入。②CU-10101：针对特应性皮炎的外用新型小分子药剂 CU-10101 公司预计 将于 2024 年提交 IND 申请，我们预计有望于 2027 年开始贡献收入。

表皮麻醉领域： 公司 CU-30101 利多卡因-丁卡因产品相较于目前市场上利多卡因-丙胺卡因产品 的优势较为明显，我们预计产品有望于 2025 年上市产生收入：假设①根据沙利 文数据，2025 年表皮麻醉市场规模约 17.41 亿元，假设上市初期产品市占率为 0.5%，对应销售额约 0.09 亿元；假设②根据沙利文数据。2025 年医疗美容手术 类/非手术类项目次数分别为 55.6/12.4 百万次，假设 100%/50%的手术类/非手术 类项目存在表麻需求，单次需求分别为 2/1 支，产品上市之初市占率为 0.5%，对 应销售额约 0.13 亿元。结合上述两种假设方式，我们预测 CU-30101产品 2025 年 收入约为 0.11 亿元。 考虑到部分管线产品仍处于临床前研发或临床中，我们给予不同研发进度的产品 加权后预测 2023-2025 年公司收入分别为 0.37/1.14/3.08 亿元，同比分别增长 210%/211%/170%。