绿叶制药发展历程及经营能力分析

叶制药全球战略布局，国内率先兑现，当下投资价值凸显。

绿叶制药全球战略布局，国内率先兑现，当前时点投资价值凸显。绿叶制药成立于 1994 年，近三十年的发展历程中， 一直坚持“创新”与“全球布局”策略，其创新研发中心成立于 1999 年，2010 年建立长效和靶向制剂实验室，具体 体现到产品线上：中枢神经领域：利培酮微球 2014 年进入国内临床、2015 年完成在美全部注册临床研究、2019 年美国与国内先 后申报 NDA，2021 年国内顺利上市，美国上市持续推进中。托鲁地文拉法辛 2013 年进入国内临床、2018 年美 国开展临床试验、2019 年在美递交 NDA、2021 年申报国内上市、2022 年国内获批。帕利哌酮缓释混悬注射液 2020 年国内开展临床试验、2021 年美国开展临床试验、2022 年美国临床达临床试验预设终点。2016 年收购瑞 士制药集团 Acino 全球领先的透皮释药业务，利斯的明多日贴 2021 年欧洲多国上市。

抗肿瘤领域：戈舍瑞林微球2017年国内开展临床试验、2022年国内申报NDA。2019 年引进Lurbinectedin，2020年在国内开展临床试验。羟考酮纳洛酮2021年开展临床试验、2022年申报NDA。同时有子公司博安的生 物类似药与创新抗体储备。此外原有业务如心血管领域、消化与代谢领域可以为公司提供稳定的现金流。根据我们预测，预计到 2025 年，绿叶制药营业收入预计将达到 90 亿以上，中枢神经领域创新产品国内与海外均贡 献收入增量。抗肿瘤产品完成销售增长，其他业务贡献稳定现金流，当前时点具有投资价值。

项目推进上我们首先关注绿叶制药暂停或已经停止的项目，我们认为这同样是绿叶梳理自身重点布局领域，更加聚焦 的过程。绿叶制药在过往的布局中停止的项目有，消化与代谢领域：1）2012 年从韩国东亚制药引进的针对糖尿病的 DPP4 抑制剂 DA-1229，2）2016 年获批临床，2018 年 I 期临床已完成的艾塞那肽缓释微球。

抗肿瘤领域：1）2018 年获批临床的 IDO 抑制剂 LY01013，2）2019 年开展 I 期临床的注射用醋酸曲普瑞林缓释微球 LY01007。心血管领 域：1）2011 年血脂康启动的美国 II 期临床，III 期临床并未继续推进。以上暂停或停止的项目更集中在消化与代谢领 域和心血管领域，抗肿瘤领域中特定项目停止主要与其临床潜力有关（IDO 靶点创新药临床接连失败）。同时微球项 目的暂停与停止说明绿叶已经没有一直拘泥于技术平台本身，而是真正以临床需求为底层去推动项目进展。我们认为 这是绿叶更加聚焦中枢神经领域（项目持续推进）与抗肿瘤领域的特色项目的体现。

项目推进我们进一步关注具体项目在海外与国内市场推进的时间进度问题，还原推进进度遇到的困难时刻，我们认为 这是绿叶坚持全球战略，在开拓不同市场过程中不断适应，同时不断完善自身能力的过程。在美国和国内具体项目推 进过程中，以利培酮微球为例，首先分析其在美国一波三折的 NDA 历史，可以看成是绿叶制药探索出海路径的过程。 利培酮微球最早于 2013 年在美国开展临床试验，2015 年 5 月，于 172 名美国患者中 3 项关键性的药代动力学试验 已完成，确认了两周注射一次的给药方案更为优效。2015 年 10 月，FDA 确认绿叶制药集团研发的利培酮微球注射 剂(LY03004)不需再进行任何临床试验，可在美提交新药申请(NDA)。2019 年 3 月，利培酮微球正式在美提交 NDA。

2019 年 5 月，在美 NDA 受理。2019 年 11 月，生产基地通过 FDA 检查，2020 年 1 月，收到 FDA 新药申请完全恢 复信 CRL，要求提供更多的信息并解决原料药生产场地的检查问题，目前正处于 NDA 申报阶段。利培酮微球美国上 市推进进度的波折主要体现在：1）2015-2019，从确认不再需要临床试验既可以申请 NDA 到真正递交 NDA 时间间 隔3年有余，2）2020年11月收到CRL，至今仍在NDA推进。实际情况我们认为这是中国药企以Better策略（505(b)(2)） 出海，均需要注意的问题：1）专利，2）供应链相关审批。

在分析了具体项目国内海外推进情况后，从报表端我们关注到绿叶制药资产负债表上的变化，通过对资产负债表的分析，我们认为能够更好的理解绿叶制药企业经营端的变化，同时可以帮助我们对绿叶制药未来可能面临的风险进行一定程度的判断。企业经营和未来风向判断角度我们分析绿叶制药的资产负债结构随经营活动的变化，主要从以下三个角度：1）资产负债表上的项目与衡量负债程度指标的变化关注到变化后，分析2）变化背后对应的经营活动以及体现的资产负债表动态的优化过程最后对3）当前状态下的减值风险分析。

绿叶制药资产负债表中主要发生变动的项目有商誉及无形资产、短期借贷、长期借贷，比值指标上有息负债/股东权 益变化较大。商誉及无形资产项目在 2016 年与 2018 年有较大增加，与之对应，短期借贷及长期借贷当期到期部分 同样在 2016 年与 2018 年相应增加，长期借贷在 2018 年产生，2019 年长期借贷增长，短期借贷减低，2020 年后资 产负债结构基本稳定。“有息负债/股东权益”指标从 2014 年 6%，上升到 2020 年 101%达到峰值，随后回落到 2022H1 的 76%。

绿叶制药资产负债表的变化均可以与公司经营活动对应起来。将资产端主要增加的商誉及无形资产项目进行更细致拆 分，可以与负债变动和经营活动一一对应：2016 年，商誉及无形资产项目增加主要为收购欧洲单位，即瑞士制药集团 Acino 的透皮贴项目，导致的商誉增 加。收购对价 2.45 亿欧元，与之对应短期借款增加，现金减少。

2018 年，其他无形资产的添置项目中，分销权增加 27 亿，对应的经营行为为收购阿斯利康思瑞康 51 个国家及 地区的权益，对价 5.46 亿美元。与之对应负债项目中短期借款大幅增加，开始实施长期借贷，同时在第二年即 2019 年进行长期借贷与短期借贷结构调整。 2019-2021 年，其他无形资产中递延开发成本上市，对应的经营行为为以总价不超过 14.47 亿元收购博安生物 98%的股权，主要是博安生物产生的资本化研发开支，负债项目中 2019 年长期贷款的增加除了调整短期债务结 构外，经营上同样可以对应到收购博安。

从时序角度分析绿叶制药的负债端变化，其负债端在动态优化。在完成经营活动必要的债权融资后，自 2020 年起， 绿叶制药的有息负债绝对额从 81 亿降低到 71 亿，“有息负债/股东权益”指标从 101%降低到 76%。2021 年，绿叶 制药引入高瓴资本战投，以定向增发新股方式获得高瓴资本 12.5 亿港元融资，此外，高瓴资本亦以相同每股价格获 得受让绿叶制药部分已发行股份。两笔交易总金额累计为港币 24 亿元，交易完成后，高瓴资本将持有绿叶制药 15.60% 的股份。绿叶制药通过经营活动与融资活动在负债端在不断优化。 从短期偿债能力指标——流动比率和速动比率来看，绿叶制药短期偿债能力不断增强。根据绿叶制药流动比率和速动 比率的变化来看，自 2018 年以来，公司短期偿债能力在不断增强。

绿叶制药无形资产及商誉减值风险小。截至 2021 年 12 月 31 日，绿叶制药无形资产账面净值组成中递延开发成本、 专利及专有技术与分销权占比更大，其中递延开发成本账面净值 10.1 亿元，分销权账面净值 24.6 亿元，专利及专有 技术账面净值 12.81 亿元。递延开发成本项目主要涉及博安生物的研发资本化投入，博安生物临床管线中对应生物类 似药项目研发成功上市确定性较高，减值风险较小。分销权主要对应思瑞康产品在 51 个国家的分销，思瑞康产品销 售正常，预期可持续为绿叶带来现金流，减值风险同样可控。

截至 2021 年 12 月 31 日，绿叶制药商誉共 9.85 亿元，其中对应利斯的明透皮贴产品的欧洲单位商誉 6.38 亿元，对 应贝希产品的四川绿叶单位商誉 1.59 亿元，对应力扑素产品的 SSL 单位商誉 1.14 亿元，利斯的明透皮贴海外销售 持续增长，国内多日贴进展顺利。贝希、力扑素销售稳定，可以为绿叶带来持续现金流，减值风险可控。