绿叶制药（2186.HK）研究报告：国内否极泰来，海外曙光已现.pdf

绿叶制药（2186.HK）研究报告：国内否极泰来，海外曙光已现。在过去几年药品板块经过风格转变后，当前正处于过渡阶段。1.8 万亿的药品终 端市场内需要重视过渡阶段中能有所兑现、同时具备远期预期企业的投资机会。 绿叶制药坚持全球战略布局，国内率先兑现，投资价值凸显。

注重国内药品市场过渡阶段下的投资机会，绿叶制药价值凸显。在“三医联动” 的医疗体系下，药品板块过去几年经历了在远期创新药占比提升终局预期下的创 新药投资热与认识到真正 Novel 创新的难度及所需的时间下的投资调整。我们认 为，风格转变后当前药品板块正处于过渡阶段，创新药占比提升趋势不会变，但 中间过渡过程可能会有持续数年，Me-too/better 创新市场容量的扩大更具现实意 义。因此投资选择应该是在过渡阶段有所兑现、同时具备远期预期的企业。从药 品终端市场容量角度，我们认为不同类型药品在临床价值的基础上均可能可以在 超过 1.8 万亿的终端市场中寻找自身的市场定位，同时为我们带来投资机会。绿 叶制药坚持全球战略布局，国内率先兑现，投资价值凸显。

增量品种全球战略布局，国内率先兑现，存量品种出清且拐点向上。将绿叶制药 分产品线进行分析：1）中枢神经：增量品种利培酮微球国内上市、同时在美 NDA 进入正轨、托鲁地文拉法辛国内同样已经上市，帕利哌酮缓释剂型，罗替戈汀微 球临床优势明显，国内 NDA 申报上市在即；存量产品思瑞康保持稳定。2）抗肿 瘤：增量产品戈舍瑞林微球，羟考酮纳洛酮缓释片国内已申报 NDA；海外独家引 进创新药注射用 Lurbinectedin，国内临床进展顺利；贝伐珠单抗已经上市。存量 业务力扑素经过一轮调整后已经出清，并预计重回增长。3）传统板块：心血管领 域品牌产品血脂康稳定增长。消化与代谢领域贝希集采续标成功，度拉糖肽储备 接力。将为绿叶制药贡献稳定现金流。

经营端变动回顾与展望，绿叶制药收拾行囊再出发。两个角度对绿叶制药经营端 进行分析与展望：1）海外国内项目推进情况：绿叶制药停止开发的项目我们认为 方向上与其未来重点领域不符，停止开发是战略聚焦的过程。重点项目利培酮微 球海外推进的专利与供应链方面的障碍已经基本得到解决、国内 CMC 过程的困 难得到解决。在后续其他项目同样问题上绿叶已有所准备。2）资产负债表随经营 活动变化分析：负债端动态优化，减值风险可控。