裕同科技的盈利能力情况如何？

近年公司盈利端受资本开支较高、原材料成本上涨、费用增加等因素扰动有所下降。

1、营业成本分析：原材料价格回落效应已有体现

近几年公司毛利率受行业竞争与原材料波动影响震荡下行，2022 年盈利拐点向上。2017 年 -2021 年以来公司毛利率趋势向下，其中 2017-2019 年主要由于随着移动通讯终端行业增 速放缓，公司主要业务消费类电子包装竞争加剧导致毛利率下行，目前来看公司利润率已经 回归合理的水平，由于竞争导致利润率进一步下降的空间有限。2020-2021 年公司毛利率继 续下降，主要由于：1）2020 年会计准则的调整，运装费由原来的营销费用调整到成本，对 毛利率影响约 1.9pct；2）2020-2021 年公司主要原材料成品纸价格大幅波动，拖累毛利率 表现。22 年 1-9 月公司毛利率为 22.83%，同比+1.11pct，原材料价格持续回落下公司毛利 率拐点向上。

产品结构变化提升对毛利率亦有一定积极作用。环保包装方面，截止 1H22 公司纸制精品包 装、包装配套产品、环保纸塑产品毛利率分别为 20.09%、22.70%、25.37%，其中环保包 装毛利率高于公司当前整体水平。 烟标方面，劲嘉股份、东风股份 2021 年烟标业务毛利率分别为 36%、27%，高于公司当前 整体毛利率。酒包方面，2021 以酒包为主营业务的公司的利润总额/收入水平大多在 10%以 上，而公司整体利润总额/收入为 8%左右，低于以酒包为主营业务的公司。总体看，随着公 司大包装战略下的烟标、酒包、环保包装等新业务逐具规模，考虑到目前仍处于市场开拓期， 我们预计产品结构变化对公司毛利率优化效应有望逐步进一步释放。

原材料价格 2H21 以来持续回落，材料成本压力缓解 22 年已有体现。从公司营业成本构成 来看，直接材料是第一大成本结构，2011 年以来占营业成本比重基本在 55%~60%之间， 2020 年直接材料成本占比达 59%，是公司成本最主要影响因素。其中，直接材料主要是指 用于生产彩盒的瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸等包装纸品，该类原材料采购额约占直接 材料的 55%、占营业成本的 29%。 4Q20 以来纸张价格尤其是白卡纸价格快速上涨，导致公司毛利率有所承压；2H21 以后主 要纸种价格均逐步回落，如晨鸣纸业白卡纸出厂价 22Q1-Q3 分别同比下降 28%、35%、 10%，东莞玖龙瓦楞纸出厂价 22Q3 同比下降 10.5%。

2、费用端仍有优化空间

从公司近年销售和管理研发费用来看，2018 年以来销售和研发费用率整体稳定，管理费用 率自 2021 年以来明显下降。具体来看： 1）销售费用和管理费用近年第一大增量均来自于职工薪酬的增加，其中销售人员数量自 2020 年以后止升回落、管理人员（对应财务+行政人员）数量近年相对稳定，对应人均薪酬 2017-2021 年 CAGR 分别约 6%、7%，总体增长较为平稳。

2）销售费用方面，业务招待费用 2020 年以前增加较多，我们认为主要因公司处于业务扩 张和新客户导入期所致，2021 年业务招待费用明显收缩。未来随着公司的增长驱动逐步由 增量客户导入切换至存量客户提份额，我们认为以招待费为代表的与新客户开拓相关等费用 率将逐步下行。 3）管理费用方面，2021 年以来明显下降，体现公司费用投入优化。具体增量拆分看：随着 公司募投项目逐步投产，新增折旧摊销费逐年收窄。2019-2020 年其他管理费用增量较大， 主要为咨询顾问费、租赁费，其中咨询顾问费主要为公司发行可转债相关一次性费用支出， 租赁费主要为新开办子公司前期开办支出。我们认为，公司管理费用前期一次性支出较多， 后续随着公司资本性开支逐年下降，整体可控性较强，相关折旧摊销增量有望逐步摊薄。

3、汇率波动对盈利影响可控

2Q22 以来美元快速升值，公司实现较高汇兑收益，与远期结售汇合约亏损大致抵消。22 年 1-9 月公司财务费用率为-1.12%，同比下降 2.05pct，主要由汇兑收益贡献，其中 2022 年上 半年公司实现汇兑收益 0.69 亿元，去年同期为亏损 0.30 亿元。公司通过远期结售汇业务对 汇兑损益变动进行风险中性的对冲管理，体现在投资收益-处置金融工具取得的投资收益、 公允价值变动损益-远期结售汇合约会计科目内，而 22 年中报科目明细显示远期结售汇业务 为影响投资收益、公允价值变动损益的主要因素。我们计算公司近几年的投资收益+公允价 值变动损益与汇兑损益差值，发现近几年该差值占公司营业收入比重基本在±0.3%以内， 对利润率影响较小。

调整汇率损益相关影响后，公司税前利润仍保持较高增长，未来汇率波动对利润影响可控。 如果将上述计算的差值从税前利润中扣除，将税前利润还原为无汇率波动的调整后税前利润， 22 年 1-9 月公司税前利润仍实现 44.8%的同比增长，因此我们预计，在公司偏风险中性的 汇率管理策略下，未来如果汇率再次出现较大幅度的变动，对公司利润端的影响较小且可控。