产业利差构成及对应驱动因素分析

产业债的行业收益率可以拆分为无风险收益率和行业利差两部分，无风险收益率即不存在 违约风险的收益率,可以参照同剩余期限的国开债到期收益率，而行业利差可以进一步拆分 成“流动性溢价+信用风险溢价”，两类溢价的驱动因素有所不同，对不同行业的影响权重 也不一样。

1.流动性溢价+信用风险溢价

产业债的行业利差主要由流动性溢价和信用风险溢价两部分组成。流动性溢价是产业债因 流动性不如利率债流动性而产生的溢价。由于产业债单个主体的债券存量规模小于利率债， 质押融资便利性弱于利率债、并且存在信用风险，流动性相比利率债偏弱，在交易的过程 中存在摩擦成本，使债券持有人承担额外流动性风险，因此需获得相应风险补偿即流动性 溢价。从宏观上看，当货币政策趋于宽松，市场流动性宽松，债市走牛，流动性溢价下降， 反之流动性溢价上升；微观上看，发行人的信用资质、债券质押便利性和债券持有人结构 均会对流动性溢价产生影响，发行人信用资质越好，债券成交越便利，债券质押便利性越 强，流动性溢价越低，反之则越高；由于各类债券持有人的风险偏好不同，交易或配置需 求不同，债券持有人结构的差异和不同时间段的变化也会影响流动性溢价。

产业债的信用风险溢价是产业债因信用违约风险高于以国家信用为基础的国债而产生的溢 价，是我们重点观察的部分。信用风险溢价的影响因素包括违约及风险事件、行业基本面、 样本构成和投资者风险偏好。1）违约及风险事件是我们首先关注的部分，若行业违约及风 险事件频发，则行业信用风险溢价将走阔；引发违约的因素是多样的包括宏观系统性风险 （经济承压、紧信用等）和行业、个体风险等；2）行业层面而言景气的变化是违约重要的 影响因素，景气持续下行、经营现金流收缩、行业内弱主体违约风险将明显加大；行业基 本面的下滑即使尚未引发违约潮，也会引发市场担忧，从而导致信用风险溢价上升；

3）另 外，构成债券样本的企业属性、评级分布和主体集中度同样会影响行业整体信用风险溢价 的特征，一般来说，市场对央国企要求的信用风险溢价较低，民企较高，若行业主要有高 评级的央国企构成，则该行业产业债利差整体较低；若行业债券发行主体集中度较高，则 行业信用风险溢价受个券利差影响较大，比如发债主体集中于少数高评级央企的石油行业， 行业利差始终较低，受行业基本面影响较少；4）投资者的风险偏好与以上几个因素相互影 响，如行业基本面下滑、违约事件会导致投资者对该行业的风险偏好下降，进而要求更高 风险溢价补偿，形成负反馈；反之亦然。

为了方便观察流动性溢价和信用风险溢价的变化，且考虑到高等级信用债利差以流动性溢 价为主，后文我们用隐含评级 3 年 AAA 的中短票收益率-3 年国开作为衡量流动性溢价变化 的指标，用行业利差（行业内个券行权收益率-同剩余期限；取中位数）-流动性溢价作为信 用风险溢价的观察指标。

2.流动性溢价影响因素

宏观：流动性溢价受到债市行情及债市流动性的影响，一般而言，债市走牛，流动性利差 收窄，债市走熊，流动性利差走阔；不过信用调整略滞后于利率，在利率快速转向的时候 信用利差会出现反向变动。债市流动性和信用债供需对债券流动性溢价存在影响。一般而 言，当经济与通胀上行，货币政策收紧、资金面出现扰动，利率上行时，流动性溢价上行， 如 2010 年债券熊市，彼时经济回暖，央行重启央票，信用利差主要跟随利率上升；反之， 如 2015、2016 债券牛市，市场流动性充裕，投资者整体风险偏好下降，中票、企业债换 手率居高，低评级债券也有相对较好的流动性；2021 年到 2022 年 9 月，受到疫情持续影 响，经济下行压力较大，宽货币政策频出，流动性溢价持续下行。

不过信用调整略滞后于 利率，在利率快速变化的时候信用利差会出现反向变动。如 13 年 2 轮钱荒中，利率债调整 更快，以 AAA3 年为代表衡量的流动性溢价阶段性出现下降；20 年受疫情影响，利率债先 快速下降后在 5 月底随疫情好转回升，期间 AAA3 年利差先升后降，整体滞后于利率波动， 其中上升阶段也受到信用债供给增加、市场担忧增加扰动。

微观：发行人的信用资质、债券质押便利性和债券持有人结构均会对流动性溢价产生影响。 发行人信用资质越好，交易难度越小，市场流动性越强，流动性溢价越低，反之则越高。 换手率可以从一定程度上反映债券的流动性，近 5 年来发行期限 1-3Y 的信用债 AA 等级以 上债券的换手率均高于 AA 等级以下债券的换手率，这说明发行人的信用资质对交易难度的 影响确实存在，低等级债券的投资人要求更高的流动性补偿。2018 年民企违约潮后，高等 级信用债和低等级信用债的流动性差异更加明显。

债券质押便利性方面，债券质押便利性越高，流动性溢价越低，反之则越高。当资金成本 较为稳定时，债券投资者有动力去质押债券加杠杆以获取更高收益，而由于债券种类和信 用等级不同，流动性存在差距，债券质押折扣系数也存在差异。一般来说，回购折算率越 高意味着质押便利性越强，流动性溢价越低。2014 年中证登事件中，中证登发布《关于加 强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，通知表示其暂时不受理新增企业债券回购资格 申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。这一规定导致企业债流动性受到冲击， 大量持有城投类债券的基金受到赎回，为了应对赎回潮，基金公司只能抛售手中持有的流 动性较好的利率债和高等级信用债，流动性风险溢价大幅走阔。

债券持有人结构的差异也会影响流动性溢价。不同类型投资者内部风控、资金成本、投资 风格等存在差异，反映为对债券配置的风险偏好差异。目前以同业理财为主的非法人产品 是信用债的主要投资者，从中债登、上清所托管数据看占比基本维持在 70%，其次是商业 银行和非银金融机构。一般来说，大行风险偏好相对较低，银行理财适中，非银机构风险 偏好相对较高，基金公司研究能力更强、也会追求相对更高收益。受 18 年民企违约潮、20 年永煤事件、21 年地产违约等影响，近年来机构风险偏好整体有所下降，叠加银行理财净 值化改造等，其对短久期、高等级信用债配置需求进一步加大，21 年以来高等级短久期利 差压降较多，而长久期、低等级利差整体走阔。

3.信用风险溢价影响因素

核心在于违约风险。产业债信用风险溢价的核心在于违约风险。违约风险不仅包括债券主体违约后的本息回收 风险，还包括违约事件发生后市场情绪以及风险偏好的改变对行业估值、再融资产生的影 响。造成违约有多方面因素的影响，从现金流的视看，核心在于宏观、行业、微观等因素 引发经营流入、筹资流入减少及投资流出加大现金流压力。

当宏观环境弱化、行业政策收 紧、行业景气度下行时，企业盈利恶化、产品量价齐跌，企业运营能力下降，这导致企业 的经营性净现金流下降；当流动性紧缩、行业不景气或者突发事件冲击（造假、互保、做 空等）发生时，企业获得的筹资与外部支持减弱，出现银行信贷紧缩、债券流动性骤降、 其他融资方式承压等，会导致筹资性净现金流大幅下降；而如果公司治理激进，主动投资 增加开展多元化经营或者被动投资增加谋求业务转型时，会造成企业投资性现金流增加， 这三类现金流的负面变化均导致企业有更高的融资需求，并承担更高的融资成本，在经营 性净现金流下降、投资性现金流增加、筹资性净现金流下降的多重压力下，现金流易吃紧 出现断裂，进而发生违约。

2014 年以前信用债规模整体较小、国企高等级为主，未实际打破刚兑，行业利差波动较一 致。2011 年以云投集团危机事件为代表的风险事件推动行业利差大幅走阔。11 年 4 月，滇 公路表示只还息不还本，6 月底重组传闻证实、城投债信用危机爆发。该事件造成了城投债 信用危机，导致城投债恐慌性抛售、全市场债券发行停滞。由于当时市场发行的信用债规 模有限，且主要为国企债和高等级债券，各行业利差受违约事件影响变动方向基本一致， 分化并不明显，呈现同涨同跌的特征。

2014 年后债市打破刚兑，各轮违约潮驱动行业利差分化明显加大。2014 年 3 月，由于公 司业绩不佳，光伏行业不景气，“11 超日”无法按期付息，成为首例违约债券，债券市场“刚 性兑付”的信仰就此打破。2015 年爆发过剩产能违约潮，受经济持续下行、行业景气度严 重下滑影响，大批上游企业陷入债务危机，煤炭、化工、钢铁等过剩产能行业违约频发， 东特钢、川煤炭、桂有色等企业纷纷违约，过剩产能行业利差显著走阔。16 年开始随着地 产修复、过剩产能供给侧收缩等，行业供需关系开始好转，企业盈利、现金流逐步修复， 叠加山西政府积极表态等；16 年中开始煤炭等周期类行业利差开始明显下降。

2018 年民企违约潮爆发，15、16 年大量融资的民企债务大量到期（2014 年 11 月证监会 发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债大幅扩容），叠加紧信用的环境和企业治理 问题引发市场信心下降等，较多民企现金流断裂、大量违约，上市公司也频频暴雷，行业 内民企集中的化工、商贸、环保等行业利差大幅走阔。18 年下半年开始政策转向宽信用， 支持民企融资政策频发出台，但债市对民企偏好难以彻底扭转，违约主体基本都告别债市， 19 年开始随着违约冲击减弱，民企较多的行业如化工等利差才开始下降。

2020 年永煤事件为代表的弱国企违约引发市场对同类型国企的担忧，特别是对“逃废债” 行为的担忧；国企信仰打破，投资者纷纷抛售煤企、弱资质国企债券，期间煤炭、钢铁等 弱国企利差大幅走阔带动行业利差整体走高。进入 21 年随着疫情好转、经济修复，煤钢等 供不应求价格大涨，现金流修复，煤企等通过银行接续债务，市场情绪修复，利差从 4 月 底开始大幅下降。

2021 年地产调控趋严，三道红线+信贷额度管控+预售资金监管加强，导致房企高杠杆+快 周转模式受阻，地产债展期或违约频发，房企违约潮导致房地产行业利差整体走阔，内部 分化加剧。22 年以来支持地产融资、需求修复、保交楼等政策频出，目前行业仍处于强预 期向强现实转换阶段，利差整体高位震荡。 整体来看，14 年债市打破刚兑、信用债规模扩容之后，各轮违约潮行业利差分化明显加大， 核心在于违约潮背后的驱动因素和对不同行业的冲击不同；因此，不同行业风险驱动因素、 利差走势的研究对投资也更有意义。

追踪行业基本面变化对预判行业风险溢价变化有一定作用。行业风险溢价变化的核心在于违约风险，而引发违约的因素是多样的，包括宏观系统性风 险（经济承压、紧信用等）和行业、个体风险等；行业层面而言景气的变化是最重要的影 响因素，景气持续下行、经营现金流收缩、行业内弱主体违约风险将明显加大；行业基本 面的下滑即使尚未引发违约潮，也会引发市场担忧，从而导致信用风险溢价上升；追踪行 业基本面变化（高频数据、财务指标等）对预判行业风险溢价变化有一定作用。如 12-14 年的煤钢价格下行与煤钢利差上行，15-16 年过剩产业违约潮；以及 21 年以来地产销售大 幅下滑和地产行业暴雷。行业基本面变化决定了潜在风险的增减、利差的升降，和供需、 政策变化等有关，需密切关注。

行业主体构成对行业风险补偿的影响。行业发债主体构成也是行业风险补偿的重要决定因素，企业属性、隐含评级、发债主体集 中度均会对行业风险补偿产生影响。 企业属性方面，受 18 年民企违约潮影响，市场风险偏好进一步偏向国企，国央企占比高的 行业风险溢价相对较低，发债主体中民企占比较高的行业需补偿更高的风险溢价。

相较于 民企，国企大多规模更大、特别是重资产行业，国企普遍承担更多社会责任、也能获得更 多国资委等支持，因而市场偏好一直较民企更好。特别是在 18 年民企违约潮以后，投资人 更加担心民营企业的公司治理问题，对民营企业也要求更高的风险溢价补偿。2018 年民企 违约潮爆发时，虽然有色、化工盈利整体较好，但行业内民企占比较高，相较煤企钢企等 受到了显著冲击，行业利差大幅走阔；此后民企发行占比大幅下行。与之相反，机械设备、 交运等行业国央企占比较高，在 2021 年房地产景气度下行、疫情冲击，行业基本面恶化的 情况下仍保持了相对稳定的信用利差。

隐含评级方面，对于高等级债券占比较高的行业来说，行业内主体抗风险能力更强，风险 溢价更易保持稳定。例如，石油、电力和交运行业发债以高等级债券为主，存量债券中隐 含评级 AA+及以上债券占比分别为 99%、98%和 82%，发债主体也多为国企、央企，石油、 电力信用风险溢价稳定在 0±20BP 区间浮动，主要受流动性溢价影响。交运行业在地产下 行和疫情等利空环境下维持了较低的信用利差水平。

发债主体集中度方面，集中度高的行业利差受个别主体影响更大，关注个体风险>行业基本 面风险。从存续债券主体余额来看，石油、食品饮料发债主体集中度较高，2022 年前五大 发债主体占比总计分别达 98.64%、96.95%、77.97%，且行业内龙头经营状况稳定，因此 行业信用利差波动不大。建筑材料行业中，经过多次重组和整合，大央企建材集团及其控 股公司存续债券主体余额 2022 年占比超半数，因而风险溢价整体较为稳定，受地产行业冲 击远小于高分散度的钢铁行业。值得注意的是，发债主体集中并不意味着行业利差更稳定， 例如汽车行业 2020 年底以来先后受到华晨汽车违约、北汽新能源板块亏损严重的影响，行 业利差大幅走阔。