汽车制造行业债市及企业信用有哪些表现？

预计 2023 年车企销量及收入将小幅增长。

1.汽车制造行业债市表现

2022 年整车制造企业债务融资工具发行金额显著增长，发债车企以高信用等级为主， 2023 年上半年到期金额相对较高，但集中偿付压力不大 在疫情负面影响逐步减弱、研发投入逐步提升、产能及产量不断增长的背景下，2022 年整车制造企业的债券发行规模有所增长，全年债券发行金额为 197.80 亿元，同比大幅增 长 99.15%；发行人主要包括浙江吉利控股集团有限公司、北京汽车股份有限公司、北京汽 车集团有限公司、北京汽车集团产业投资有限公司、东风汽车集团股份有限公司等，债券发 行主体信用等级均为 AAA，发行的融资工具类型包括超短期融资券、中期票据、企业资产资 产证券、公开发行公司债等。发行成本方面，由于汽车行业集中度较高，债券发行以高信用 等级的车企为主，债券发行利率总体处于较低水平，2022 年债券发行成本约为 2.68%，同比 变动不大。

从存续债券情况看，截至 2022 年末，有存续债券的整车制造企业共 13 家，债券余额合 计 901.13 亿元，其中债券余额规模比较大的车企包括北汽集团、吉利控股、中国一汽、东 风集团和北京汽车股份等。从债券到期及回售情况看，由于 2022 年车企发行的超短期融资 券占比相对较高，因此 2023 年上半年到期及回售的债券金额相对较高，其中 2023 年一季度 和 2023 年二季度债券到期金额分别为 135.75 亿元和 204.20 亿元；若假设债券全部回售， 2023 年一季度和二季度到期金额分别为 155.75 亿元和 223.45 亿元。但考虑到债券到期企 业以高信用等级的车企为主，因此短期偿债压力不大。

近年来汽车行业信用利差有所波动，其中 2021 年上半年受行业“缺芯”、产量阶段性 下滑等因素影响，信用利差有所走阔；随着相关支持政策的陆续实施、行业景气度的提升、 汽车销量的不断增长，行业信用利差有所收窄。2022 年，行业信用利差总体平稳，同时， 相对于其他对比行业，汽车行业信用利差处于中等水平。

2.汽车制造企业信用表现

东方金诚将 32 家国内整车制造企业作为样本，对行业整体信用表现进行分析。样本企 业包括主要发债车企、上市公司，其中发债企业 18 家、上市公司 21 家（含 7 家上市及发债 企业）。从企业性质来看，中央国有企业 6 家、地方国有企业 17 家、民企企业 9 家。信用 等级方面，样本企业最新主体信用等级为 AAA、AA+、AA 和 AA-的样本企业分别为 14 家、7 家、1 家和 1 家。本文从营业收入及销量、盈利能力、债务负担及保障程度几个方面，对样 本企业主要指标进行相对排序，以观察行业信用风险的变化趋势。

预计 2023 年车企销量及收入将小幅增长，同时盈利能力、债务负担总体稳定，车企信 用质量将保持稳定，但企业间信用质量将进一步分化 汽车整车制造企业信用风险的衡量可以从企业规模、市场竞争力、盈利能力、债务负担 和保障程度等多个方面进行衡量。近年来，汽车制造企业信用质量小幅波动，其中 2021 年 有所下降，主要是原材料成本的上涨导致车企盈利能力普遍下滑，部分车企出现阶段性亏损， 同时汽车销量及营业收入增幅有所放缓。2022 年，随着原材料价格企稳，车企盈利水平总 体稳定，同时中央及地方促消费政策陆续出台，对其销量及收入形成支撑，但研发投入的增 加也带来负债率的增长。

预计 2023 年，汽车整车制造企业信用质量总体稳定，首先，在新能源汽车的需求扩张、 出口需求的带动下，车企销量及营业总收入将小幅增长；其次，车企研发投入将不断增加， 产品谱系不断丰富，产品竞争力进一步提升；再次，原材料价格大幅上涨动力不足，部分原 材料如动力电池存在供给过剩的压力，有助于车企盈利能力的修复；最后，销量增长及消费 结构升级助推车企经营获现能力的提升，同时总体较为畅通的融资环境支撑其较好的财务弹 性，车企债务负担将保持稳定。

另一方面，企业间信用质量分化将更为明显，拥有较好的技术水平、较强研发能力、上 下游产业链较为完善、原材料成本控制能力强的车企将拥有更好的发展空间，信用质量有望 进一步提升；而产品技术水平较弱、持续亏损、债务负担庞大的企业经营压力将进一步加大， 甚至面临被市场逐步边缘化的风险，其信用质量将有所下降。

1、企业规模和市场竞争力 近年样本车企营业总收入呈增长态势，预计 2023 年在产品销量的增长以及消费升级的 带动下，车企营业总收入将保持小幅增长 近年来，随着汽车销量的稳中有增，以及汽车产品的升级换代，样本车企营业总收入呈 增长趋势，2021 年样本车企实现营业总收入 36935.44 亿元，同比增长 6.08%；2022 年 1～9 月，样本车企实现营业总收入 25414.50 亿元，同比小幅增长。考虑到 2022 年汽车销量的增 长，2022 年车企营业总收入将保持提升。

预计 2023 年，汽车制造企业营业总收入将保持稳定，一方面，随着车企新车型的陆续 面世、原有车型的更新迭代，2023 年汽车销量预测将小幅增长，对营业收入提供重要保障， 但同时，2023 年车企竞争将愈发激烈，直接影响车企定价策略，一定程度上会影响企业营 业总收入的增幅。 在电动智能化趋势下，2023 年诸多新配置、新技术将加速渗透，研发实力和技术水平 将成为车企生产效率和竞争力的重要因素 研发实力是衡量车企产品竞争力的重要因素，近年来整车制造企业不断加大研发投入的 力度，以谋求更好的用户黏性。2019 年～2021 年，样本车企的研发费用合计值分别为 783.29 亿元、895.85 亿元和 1129.75 亿元，实现快速增长。2022 年 1～9 月研发费用合计值为 775.26 亿元，同比增长 18.04%，仍维持较高的增幅。

从车身生产技术来看，传统汽车制造包括冲压、焊装、涂装、总装四大工艺，而一体化 压铸可以替代冲压和焊装工序，通过将不同凸压模具移动至铸造机中央的铸造区，实现不同 部件的铸造，在一台机器上完成绝大多数的车架铸造工作。通过一体化压铸可以使整车质量 减轻，同时生成周期明显缩短，有利于车企生成效率的提升。一体化压铸具有较高的技术门 槛，目前一体压铸由特斯拉、国内新势力主导，主要运用于 B 级及以上新能源车型，随着车 企纷纷布局，一体压铸技术有望快速渗透。

在“软件定义汽车”的背景下，中央计算的电子电气架构技术的提升和应用是实现汽车 电动化、智能化的重要途径之一。目前已有多家车企发布了自家电子电气架构，包括上汽零 束 SOA 架构、吉利汽车浩瀚架构、广汽埃安星灵架构、东风岚图 ESSA 架构等，以期实现软 件高度集中于域控制器，逐步减少分布式 ECU，预计 2023 年车企仍将持续优化该项技术， 助力汽车智能化水平的提升。

另外，自动驾驶和智能网联技术在汽车行业的不断渗透，成为颠覆传统汽车产业竞争格 局的关键。目前国内智能汽车市场自动驾驶技术稳定在 L2 阶段，正在向 L3 冲击。苏州已启 动了长三角车联网示范区互联互通应用测试，在长三角自动驾驶区域内实现信息的互联互通，目前已建成智能网联测试道路 63.4 公里，到 2023 年目标达 300 公里。预计随着自动驾 驶测评体系的加快确立，各个城市的自动驾驶试点也将更有效果，助力国内自动驾驶技术的 快速发展。 总体来看，随着市场竞争环境的变化，拥有较强研发实力的车企将更有可能性获得更强 的市场竞争优势，一方面，生产技术水平的提升可以提升整车生产效率、控制生产成本，有 助于车企盈利水平的保障；另一方面，在智能网联化的时代，研发实力也有助于车企产品更 加适销对路，容易获得消费者认可，进而提升销量。

2、盈利能力 2022 年前三季度，随着车企规模优势的显现、芯片短缺的缓解、钢材等原材料价格趋 于稳定，车企盈利水平小幅回升，其中乘用车总体稳定，商用车盈利能力受销量下滑等因 素影响有所减弱 汽车行业涉及上游多个行业，成本构成较为复杂，传统汽车的上游涉及钢铁、机械制造、 电子元器件等产业，目前国内市场已较为成熟，产业链相对完善，有助于供应量的保障，但 钢铁等原材料价格波动较大，对汽车制造企业生产成本的稳定性形成不利影响。此外，新能 源汽车产量及销量快速增长，产业链上游除上述行业外，动力电池成为新能源汽车的重要成 本构成，电池成本走势对新能源汽车的盈利影响重大；同时，电子元器件中的芯片供应也将 对企业生产产生影响。

2022 年 1～9 月，样本企业毛利率中位数为 11.97%，较 2021 年有所回升，首先，车企 竞争格局逐步显现，规模效应的形成、技术水平的提升对车企控制成本提供有益条件；其次， 随着芯片产能的扩张、车企对芯片产业的布局等，2022 年汽车生产企业芯片短缺情况有所 缓解，有助于企业成本的控制；此外，钢材价格有所下行，有助于企业成本控制，主业获利 能力增强。

从汽车分类来看，乘用车和商用车生产企业盈利能力走势有所差异，其中乘用车制造企 业 2019 年～2021 年毛利率分别为 16.26%、16.98%和 15.79%，由于其车型丰富，可通过调 整销售价格、提升生产效率等方式提升盈利水平，尤其是豪华车盈利空间相对更高；同期， 商用车制造企业毛利率分别为 13.97%、12.47%和 10.12%，较乘用车明显较低，且降幅较大， 主要是国内商用车市场需求有所萎缩，同时其对原材料价格的上涨更为敏感，导致盈利水平 相对较弱。

但同时也应看到，汽车制造企业毛利率水平较 2018 年～2020 年仍有较大差别，主要是 钢材、铝、动力电池等价格较前几年有所上涨，且车企竞争压力加大，对盈利形成不利影响。 预计 2023 年，车企主要原材料价格大幅上涨的动力不足，但行业竞争加剧、研发投入 将对盈利形成负面影响，车企盈利分化将进一步加剧，拥有较强规模效应、较为完整的上 游产业链、产品竞争优势显著的企业盈利能力将有所提升 预计 2023 年，钢材、铝以及动力电池价格大幅上涨动力不足，同时车企加大上游产业 链的布局，加大自主生产汽车零部件的能力，降低对上游零部件的依赖程度，减轻成本压力， 有助于车企盈利能力的改善，对盈利能力形成支撑。

但另一方面，预计 2023 年车企将加大在新能源平台的研发投入、现有平台和车型的更 新迭代，以及加大在智能网联化方面的布局，相关研发投入短期内很难在利润水平上有显著 体现。同时，随着 2022 年下半年实施的燃油车购置税减半政策停止、新能源汽车补贴的正 式结束，政策助力的逐步减退导致车企销售压力进一步加大，若将政策退坡转嫁到汽车价格 上，势必影响其销量及市场竞争力，很多车企将面临盈利与销量的两难选择。 总体来看，车企规模效应的逐步显现、生产能力的提升，将对其主业获利水平提供帮助， 而原材料价格大幅上涨动力较为有限，也一定程度上有利于车企盈利能力的保障。但另一方 面，车企仍面临一定原材料价格波动的风险，同时车企竞争加剧倒逼企业提升技术水平、加 大研发投入、改变销售及定价策略，都将对汽车盈利形成负面影响。

分车型来看，预计在 2023 年商用车市场需求触底回暖的背景下，商用车制造企业生产 规模及盈利能力都将有一定程度回升；而乘用车制造企业毛利率总体稳定，但分化将进一步 加剧，拥有较强规模效应、较为完整的上游产业链、产品竞争优势显著的企业盈利能力将有 所提升。

此外，新能源整车制造企业 2023 年盈利情况难有好转。首先，国内多数新能源汽车制 造企业成立时间较短，尚未形成完整的规模优势，由于前期巨大的资金投入，以及近年来电 池成本高企，目前多数企业仍处于亏损状态；其次，造车新势力和传统车企竞争愈发激烈， 新能源车企必须加大平台开发进度、技术研发力度以应对市场竞争，投入增加将会进一步侵 蚀利润水平；最后，2023 年 1 月以来，随着特斯拉中国将旗下 Model Y、Model 3 价格进行 下调，部分新能源车企的价格也有所下调，这意味着新能源汽车市场竞争愈发激烈，对企业 定价策略形成一定挑战，对其盈利水平将产生不利影响。

3、债务负担和保障程度 预计 2023 年，尽管车企面临成本控制压力以及竞争加剧带来的降价压力，但销量增长 及消费结构升级助推经营获现能力的提升，同时较为畅通的融资环境支撑其较好的财务弹 性，总体看车企债务负担将保持稳定 2022 年以来，随着车企产销量的增加、研发投入的增长，对外部融资需求有所提升， 有息债务规模有所增长。截至 2022 年 9 月末，样本车企全部有息债务合计 9501.01 亿元， 较 2021 年末增长 6.76%，债务结构以短期有息债务为主。预计随着车企技术水平不断升级、 上下游产业链的延伸，资本支出仍将保持增长，有息债务规模将继续增长。

资产负债率方面，样本企业整体资产负债率始终保持在较高水平，小幅波动。其中 2021 年，受新增发行债券规模减少影响，样本企业中多数车企的资产负债率同比有小幅下降。2022 年，车企融资规模有所增长，带动有息债务增加，样本车企资产负债率较 2021 年末有所提 升，其中 2022 年 9 月末，样本车企资产负债率中位数为 67.04%，较 2021 年末上升 2.37 个 百分点。

分车型来看，商用车生产企业资产负债率相对较高，其中扬州亚星客车股份有限公司、 厦门金龙汽车集团股份有限公司和安徽安凯汽车股份有限公司的资产负债率均超过 80%，北 汽福田汽车股份有限公司资产负债率为 72.69%；乘用车方面，北京新能源汽车股份有限公 司资产负债率较高，2022 年 9 月末达到 85.62%，主要是其利润亏损，所有者权益规模较小； 比亚迪股份有限公司资产负债率为 73.59%，较 2021 年末上升 8.83 个百分点，主要是比亚 迪汽车业务扩张较快，汽车产量及电池业务的高速发展带动融资需求的提升。

现金流方面，2022 年 1～9 月，样本车企经营性净现金流合计 2423.02 亿元，同比有所 增长，主要系受益于汽车促销费政策的影响，车企销量有所回升，带动经营性现金流入规模 增长。2019 年～2021 年，样本车企经营现金流动负债比分别为 10.46%、9.16%和 10.90%， 总体保持稳定，预计 2023 年，汽车行业景气度逐步回升，汽车销量的增长及消费升级的效 应显现，助推经营性现金流入的增长以及收入获现能力的提升；但车企仍然存在原材料成本 控制压力，且车企竞争环境的进一步加剧带来的降价压力较大，预计经营性净现金流总体稳 定，经营现金流动负债比较 2022 年将保持稳定。

财务弹性方面，由于样本企业集中度较高，多为行业内龙头企业，信用等级集中在 AAA 及 AA+，金融机构及投资人对其市场认可度较高，因此总体具有较好的财务弹性。首先，企业银行授信总体较为充足，有助于对到期债务的借新偿旧；其次，样本企业融资成本相对较 低，可通过多种渠道进行融资；最后，样本企业中包含多家上市公司，进一步拓宽了其融资 渠道，对到期刚性债务可形成一定保障。