新华医疗业务结构、发展历程及盈利能力如何？

老牌器械龙头积淀深厚，定增落地国改再出发。

1、历经浮沉，坚定不移强主业提效益

新华医疗是山东省国资委控股企业，成立于 1943 年，于 2002 年 9 月在上交所主板上 市。经过 80 年的风雨历程，公司已形成“医疗器械”和“制药装备”双轴驱动，“医疗 服务”和“药械流通”协同的业务布局。作为医疗器械国企改革第一股，公司不断寻求 在创新效率、治理效能、发展效应等方面实现突破，不断攀升。 医疗器械：形成九大配置精良、技术完备的先进产品线，引领进口替代。感控产品 线国内市占率遥遥领先，规模居国内第一；放射治疗设备国内生产品种最全，规模 居国内第一；手术器械产品有 12000 余个品种规格，涵盖神经外科、骨科等十二个 科室，也是国内手术器械产品种类规格最全的综合生产厂家。

制药装备：盈利能力企稳回升，国际化战略扬帆起航。新华医疗可提供“生物制药”、 “中药提取”、“注射剂”、“固体制剂”等多领域整体解决方案。公司自主研发 BFS 设备打破了塑料安瓿包装行业在专线大产能需求方面依赖进口的局面，该设备适用 于 PE 材料包装的单剂量滴眼剂、吸入剂、液态玻尿酸类化妆品等生产，需求旺盛， 在无菌灌装领域具有划时代的意义。

山东省国资委控股企业，股权结构清晰稳定。公司实际控制人为山东省国资委，2020 年 9 月，经山东能源集团批准，公司控股股东淄矿集团将其持有的 1.17 亿股公司股份（占 比 28.8%）无偿划转至颐养集团，颐养集团成为新华医疗的第一大股东。 子公司发展紧系公司战略蓝图，横向侧重医疗器械板块，纵向覆盖四大业务。公司现有 32家控股子公司，以医疗器械为主营业务的子公司超过半数，其中有7家为全资子公司， 制药装备板块子公司 4 家，医疗服务板块子公司 8 家，医疗商贸 3 家。此外，公司现有 5 家联营/合营子公司，业务以医疗服务为主，6 家参股子公司。

资本运作拉升市场表现，国企改革下企业优化再升级。 发展初期（2002-2010）：公司通过非公开发行促进核心产品研发，随着营收规模 持续增长市场表现逐渐向好。 投资并购期（2011-2016）：2011 年起公司提出“内涵式发展和收购兼并并举”的 扩张战略，收购了长春博讯生物、威士达医疗、远跃药机、成都英德等多个行业领 先公司，整体营收规模跃迁式提升，推动市场表现持续走高。2015-2016 年，制药 装备行业环境变化致使公司利润大幅缩水，市场表现持续低迷。

转型调整期（2017-2020）：净利润持续缩减促使公司进行整体改革，2017 年调整 管理方针为“整合、升级、提效”，出售长沙弘成、上海方承等多个子公司的股权， 业务聚焦于医疗器械和制药装备板块的产品制造，市场表现有所回暖。 提质增效期（2021-未来）：2021 年公司调整管理方针为“调结构、强主业、提效 益、防风险”，产品结构不断升级优化，治理效能持续提升，盈利水平已进入上升通 道且改善空间大，将带动企业高质量发展。

资产运作：早期投并购助推业务版图大幅扩张，17 年后“去不良资产，强业务效益” 持续进行中。 2010-2012 年：强领域优势，扩产品业务，投并购集中在医疗器械板块。2010 年 起，“收购兼并并举”成为公司发展战略之一，2010 年公司收购山东新华奇林、新 华舒普净化等，强化在感染控制、放射诊疗领域的领先优势，2011 年公司收购上海 天清生物、山东中德牙科，开辟多个新领域产品线，2012 年公司收购血检领域拥有 独家技术的长春博讯生物，顺势切入体外诊断领域。

2012-2015 年：提升制药装备业务能力，切入医疗服务、医疗商贸新板块。2012 年公司成立山东新华昌国医院，正式进军医疗服务领域，2013 年公司收购远跃药机， 填补中药制药装备的空白，同时子公司收购威士达医疗，完善体外诊断产品线，2014 年公司收购成都英德，完善生物制药装备板块的同时提升“整体解决方案”的服务 能力，2015 年为布局血液透析项目收购淄博新华医院等多家医院和商贸公司。 2017 年后公司剥离不良资产，逐步实现整合升级。新时代下公司重视子公司的业 务效益，2017 年至今已出售超过 10 项不良资产，涉及领域主要为医疗服务和医疗 器械，在医疗器械板块子公司的出售原因主要在于业务协同效应小和研发风险较高，在医疗服务板块出售子公司多为医院，由于后续建设的投入较大和盈利能力较弱而 进行出售。

2、制造主业占比稳步提升，盈利能力持续改善

收入端：低效资产剥离已近尾声，收入预计将企稳回升。 2018 年前，得益于“生产规模扩大+产品线丰富+子公司收入增加”等，公司收入保持 稳定增长，2018 年公司营收 102.84 亿元，1999-2018 年 CAGR 高达 29.74%，2019 年 公司营收缩减 15%，主要原因在于上海方承、威士达等子公司股权出售。此后公司聚焦 于医疗器械和制药装备板块，收入由2019年的87.67亿元增加至2021年的94.82亿元， 2022Q1-Q3 业绩略有下滑的原因是子公司上海泰美与强生终止代理合作导致收入结构 变化。

利润端：整合升级下盈利能力持续提升。2004 年亏损的主要原因是委托理财未按时收回 和原材料价格上涨，2005-2014 年归母净利润 CAGR 高达 40.70%，盈利能力不断加强， 2015-2018 年归母净利润大幅降低，主要原因有：1）制药装备行业受冲击：受 GMP 改 革影响制药装备市场环境转寒，并购子公司远跃药机、成都英德业绩持续下滑，计提大 量商誉减值；2）医疗服务板块持续建设投入：合作专科医院改扩建，投资规模加大而尚 未实现利润贡献。2019 年至今公司进行资产出清，加之主营业务的聚焦，归母净利润有 所回缓，2019 年增速高达 3680%。

毛利率：业务整合升级推动毛利率持续提升，资产出清导致净利率有所波动。2017 年以 来公司调整业务结构，重点发展高毛利率的医疗器械制造板块，毛利率波动和各板块销 售结构变化有关，我们预计高毛利率的医疗器械制造产品收入占比提升，加之公司未来 的产能升级，将带动整体毛利率继续攀升。 销售费用率随业务规模扩大不断改善，研发倍增计划下研发费用率略有提升，管理费用 率略有上行推测主要与股权激励费用摊销和人力资源配置相关，预计未来期间费用率将 保持稳定。

分产品线：“强主业”方针下医疗器械制造产品收入占比稳步攀升，制药装备板块毛利率已进入上行通道。医疗商贸产品和医疗器械制造产品为公司营收主要来源，2022H1 营收合计占比超过 78%，资源整合升级战略推动下医疗器械制造产品营收由 2018 年的 22.53 亿元增长到 2021 年的 35.34 亿元，2018 年-2021 年的 CAGR 为 16.19%。 此外，得益于公司对“成都英德”、“远跃药机”制定治亏目标、落实治亏措施，成效显 著，制药装备板块的毛利率由 2018 年的 15.7%提升至 2021 年的 26.7%。

3、定增巩固主业领先优势，医疗器械国改第一股乘风破浪

定增已落地，募资 12.84 亿元，核心产品产能和研发水平有望进一步提升。公司以 23.38 元/股发行 5490 万股，第一大国资股东山东颐养健康认购 1796.4 万股（占比 32.72%）， 充分彰显对公司未来发展信心。募集资金到位后将用于生产智能化、产能提升和研发平 台升级等 7 个项目，各项目的预期内部收益率均高于 10%，放射诊疗产业化建设项目的 预期收益率高达 24.47%。

股权激励绑定核心人才，提振信心。公司于 2021 年 11 月发布股权激励计划，拟以 11.26 元/股的价格向 345 名核心人员（包括董事长、总经理等）合计首次授予 554.68 万股股 票，业绩考核期为 2022-2024，以 2020 年扣非后归母净利润为基准，2022/2023/2024 增长率分别不低于 85%/110%/130%。我们认为股权激励的推行将员工利益与公司长远 发展绑定，有利于发挥员工主观能动性，释放国企改革活力。

重视高质量投关沟通，加强市值管理。公司在 2021 年年报中强调“稳定业绩挖掘亮点， 重塑价值提升市值”，重视市值管理已提升至公司战略层面。且特别指出“加强与投资者 沟通，做好投资者及分析师的咨询、来访及调研工作，从公司行业、长期战略规划以及 公司其他的细节问题深入交流，提升深度研究报告的宣传作用，重新塑造和提升企业价 值，实现公司市值稳步提升。”